Coinbase 2Q25 火線速讀：二季度業績不及預期，但短期業績波動對支撐估值的長邏輯影響有限，借財報遜色可關注回調期間的機會。

1、交易收入符合預期：二季度交易量承壓是已知事實，財報前機構已經下調預期（BBG 預期滯後）。實際表現 inline，除了行業本身交易活躍環比降温外，公司提及二季度調整穩定幣定價策略的影響（有意減少 USDT 交易對，擴大能創收的 USDC 優勢），但 USDT 畢竟是滲透率最高的穩定幣，因此進一步拖累了當期交易量。

加密貨幣 75% 的交易量是在衍生品市場，年初收購的 Deribit 暫未並表，7 月起 Coinbase 將推出永續期貨合約，有望填補 Coinbase 在衍生品市場的市佔率劣勢。

2、失望的是訂閲收入：二季度雖然平台內的客户資產規模 AOP 創新高，但訂閲收入實際表現一般，當期及 Q3 指引均多少低於預期。

海豚君認為的關鍵原因在於，二季度 AOP 增量的 80% 主要靠的是資產增值而非新增入金。再進一步拆分看，比特幣貢獻了大頭，佔比從上季度的 66% 提升到了 70%。

而訂閲收入中，無論是穩定幣收入還是質押收入，比特幣並不直接創造增量，反而是質押核心品種 ETH 和 SOL 在二季度期間平均資產價格是在下降的。

3、盈利短期雙壓：高利潤率的交易收入承壓下，二季度還因為員工成本高增，以及一筆因數字泄漏而遭英國 FCA 的 3 億罰款，使得核心經營利潤增長放緩顯著。

不過剔除這些影響後，經調整 EBITDA 利潤率仍環比下滑到 34%，作為交易平台，主要就是帶寬服務器折舊、員工成本等剛性支出，因此短期盈利水平對收入端的波動敏感性較高。

此外，原本高利潤率的穩定幣收入，去年以來為了激勵用户使用 USDC，Coinbase 一直在提高給用户的儲備金返利比例。二季度返利補貼佔比相比一季度有所下降，但仍有 40%。 $Coinbase(COIN.US)