Coinbase（紀要）：新業務多線開花——支付、DEX、CAS...

以下是海豚投研整理的關於$Coinbase(COIN.US) FY25Q2 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《“慘淡” 業績，難熄 “鏈上火”》

一、財報核心信息回顧

3Q25 指引：

a. 業績預期：7 月交易收入約 3.6 億美元，Q3 訂閲與服務收入預計 6.65-7.45 億美元（中點環比增 8%），驅動因素為加密貨幣均價上漲及穩定幣收入增長。

b. 費用：

- 技術開發及一般行政費用：8-8.5 億美元。

- 銷售營銷費用：1.9-2.9 億美元。

c. 人員增長：Q3 增速將超 Q2，重點投向此前提及的核心產品領域（交易、穩定幣支付等）。

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. 交易業務進展：所有資產類別終將 “上鍊”，客户、技術、監管環境已成熟，需滿足跨資產（股票、大宗商品、房地產、加密貨幣等）投資需求。

a. 現貨加密資產：Q2 上線資產超 300 種，下週將整合去中心化交易所（DEX）至 Coinbase 應用，最終支持數百萬種代幣交易。

b. 衍生品產品：推出比特幣、以太坊合約 24 小時交易服務；在美國上線永續期貨，交易量創歷史新高；宣佈收購全球領先加密期權交易所 Deribit（未平倉合約超 300 億美元）

c. 代幣化股票：計劃在新監管環境下推出，優勢包括全球覆蓋、24 小時交易、即時結算、支持永續期貨，目標占據 3% 股票交易量（相當於當前加密市場規模的兩倍）。

2. 穩定幣支付：支付是加密貨幣下一個重大應用場景，穩定幣因 “更快、更便宜、全球化” 將成為主流支付軌道。

a. 垂直整合支付棧：涵蓋 USDC（最大受監管美元穩定幣）、BASE（以太坊熱門二層解決方案）、千萬級用户的消費端應用 / 錢包、企業級支付 API。

b. 落地成果：Q2 推出穩定幣支付 API，支持企業、商家、開發者接受穩定幣支付，合作伙伴包括 Shopify（已上線）。

c. 政策利好：《GENIUS 法案》通過將推動穩定幣創新與採用。

3.基礎設施與生態合作：服務超 240 家企業（如貝萊德、PNC 銀行、Stripe、PayPal），滿足其託管、交易、支付需求。為 80% 的加密貨幣 ETF 發行商提供託管服務。為 150 多個政府機構及機構提供合規、安全的加密資產管理方案，成為行業信任標杆。

2.2 Q&A 問答

Q：Coinbase 計劃如何推出代幣化證券，並在需求增長時爭奪市場份額？與傳統金融和代幣化證券相比，Coinbase 如何確保風險管理？股票代幣化或現實世界資產代幣化有時間線嗎？

A：我們對代幣化證券滿懷期待，其意義類似推出數字美元 —— 就像銀行賬户裏的美元可 1:1 鑄造成代幣一樣。加密貨幣有望革新證券領域的金融體系，雖具體發展尚不明朗，但圍繞證券的全球化分銷存在諸多機遇，比如全球許多難以開設經紀賬户的地區對美國資產需求旺盛，且代幣化證券領域可能出現永續期貨等新型市場，還能實現實時結算、24 小時交易、碎股交易，甚至鏈上新穎的投票和治理形式，最終資產上鍊將釋放巨大價值。

實現這一目標需多步驟推進，可能需與傳統經紀商合作，底層資產託管方式很關鍵，而風險管理（針對保證金交易等需求）是我們的強項。這取決於能否招募到科技和金融領域的專業人才共建系統，而 Coinbase 過去 12 年擅長打造最可信、合規且易用的產品，用户無需瞭解底層區塊鏈技術，只需能交易資產即可，這也是我們的方向。

Q：Base 應用在營收和使用量上的預期增長如何？為推動大眾廣泛採用 Base 上的區塊鏈身份，以與 TikTok、Meta 等主流科技公司競爭，正在採取哪些措施？

A：我對 Base 滿懷期待。它是我們在加密貨幣實用性前沿的嘗試，整合了過去 10 年行業共建的多項技術，如基於 ENS 的去中心化身份、USDC 穩定幣、可擴展區塊鏈、去中心化協議等，是一款處於測試階段的超級應用，目前已有 70 萬人排隊等待，需求旺盛。

最令人興奮的是，內容創作者（無論創作播客、藝術品、視頻還是文字）能直接從受眾處獲利，這改變了互聯網傳統廣告驅動模式，因互聯網有了原生貨幣層。我們的目標是讓 10 億人上鍊，Base 這類自託管錢包及相關新應用有助於實現這一目標，不過任重道遠。

基於區塊鏈的身份（如 Base 名稱）由用户免費獲取並掌控，相關數據不由大科技公司控制，這種新模式會吸引大量消費者和創作者。

Q: Coinbase 與 PNC 銀行合作的戰略目標是什麼？未來有與其他銀行合作的計劃嗎？

A：我們的目標是拓展市場。許多公司進入加密領域，但不願自行搭建複雜的私鑰存儲、區塊鏈整合、鏈上交易支付等設施，因此選擇與經驗豐富的 Coinbase 合作。

我們很早就將內部服務對外開放，作為 “加密即服務”（CAS）提供給第三方，類似亞馬遜 AWS。目前約 240 家機構使用我們的服務渠道，近期剛宣佈與 PNC 銀行合作，同時也在推進與摩根大通、eToro、Revolut、Webull 等的合作，後續還有更多。

預計多數財富 500 強企業終將整合加密業務，就像使用互聯網一樣。有意向的企業可搜索 “Coinbase Crypto as a Service” 瞭解合作。

Q：穩定幣及支付體系的目標客户是誰？如何在市場中形成差異化優勢？是否計劃顛覆西聯匯款、Visa 或銀行？如何看待我們的產品體系與市場上其他支付產品的競爭？

A：支付領域龐大，涵蓋商户、電商、點對點支付等。我們首先聚焦 B2B 支付，尤其是跨境領域，其市場機遇約 40 萬億美元，B2B 佔 75%。穩定幣在此已獲一定應用，年交易量從兩年前的近乎零增長至約 1000 億美元，增速迅猛。

我們依託全棧支付方案推向市場：

有最受歡迎的二層解決方案 BASE，可實現全球範圍內每秒不到 1 筆、費用不到 1 美分的高效支付；

與 Circle 合作的 USDC 是最受信任的受監管美元穩定幣；

還有為企業和開發者打造的支付 API，以及能滿足消費者用加密貨幣消費的應用和實體卡。

我們是全球少數擁有這類全棧方案的公司，正推動支付變革。

已有不少企業諮詢合作，我們已宣佈與 Shopify 等的合作，後續還會有更多。這是我們當前重點關注且增長潛力巨大的領域。

Q：Coinbase 長期來看在支付領域定位如何？本季度與 Shopify 和 Commerce 的兩大合作公告背後，是計劃打造一個向所有人開放、可替代 Visa 和 MasterCard 的網絡，還是為 Coinbase 客户（如通過 Coinbase 信用卡）創造用例？兩者兼具是否合理，最終重點在哪？支付業務的盈利點是交易手續費、來自 Circle 的 USDC 支付收入，還是 Coinbase 有望同時獲取這兩部分收入？

A：Coinbase 並不與 Visa、萬事達卡競爭，反而在實體卡業務上多有合作。但去中心化協議與之形成競爭，開放標準更高效公平，類似互聯網的發展邏輯，能降低成本、推動信息傳播民主化，減少守門人，這是即將到來的巨大變革，Visa 和萬事達卡也在積極涉足穩定幣和加密貨幣領域。

我們從兩方面發力：一方面服務有消費需求且期待更好獎勵的加密貨幣持有者；另一方面滿足希望降低手續費的商户和企業。比如與 Shopify 的合作中，商家節省了手續費，並向使用 USDC 消費的客户提供 1% 現金返還，提升了市場效率。Coinbase 既為其他機構搭建基礎設施，也開發自有產品。

穩定幣可能取代部分現有網絡，但相關公司可通過節點盈利，若擁抱數字資產未來，會有充足發展空間。

Q：“加密項目”（Project Crypto）框架下的潛在許可證包含哪些內容？美國證監會（SEC）為何要在美國推動超級應用（Super app）的發展？為何認為 Base 應用有能力實現這種超級應用的構想？

A：阿特金斯主席的演講意義重大，當前 SEC 及整個美國聯邦政府的環境已發生不久前難以想象的變化，建議大家研讀演講。

單一許可對包括 Coinbase 在內的許多公司好處明顯：一是能降低多許可帶來的合規與運營成本，尤其是監管檢查和監督方面；二是 SEC 承諾通過正式規則制定等官方行動跟進落實，總統工作組最新報告中的承諾與願景也將推進。

因此，無論從許可本身的益處，還是主席講話的語氣基調，我們都有充分理由樂觀。隨着 SEC 通過 “加密項目” 和 “加密任務組” 推進工作，特朗普總統和阿特金斯主席的願景將持續落實。

Q：對於當前可交易資產及未來可能因代幣化而具備流動性的新型資產，其潛在市場規模如何？Coinbase 是否會同時作為流動性樞紐、經紀商參與這些資產的交易，是否會助力產品發行方進行資產代幣化？Coinbase 計劃參與哪些領域的營收（如託管、借貸等）？代幣化股票業務有望何時上線運營？

A：一是把握經紀前端關係，覆蓋各類客户（零售、高級交易者、機構、第三方接口用户等）；同時運營中心化交易所，也投資去中心化交易所，客户無需關心交易平台，只需訂單被路由至最優處。

此外，眾多公司聯繫我們尋求幫助，涉及首次發行、融資（如投資基金、房地產項目、初創公司、電影製作等）。在與 SEC 加密工作組合作及當前寬鬆監管環境下，我們有望以更高效的加密原生方式協助客户融資，相關領域都在研究中。

時間線上，我們正全力推進，希望以正確、可信的方式開展，目前尚無機構推出代幣化證券，做好此事需大量工作，但這是我們的專長。未來幾個季度會及時更新進展。

Q：除了零售和機構在 Coinbase 平台持有 USDC 外，其潛在增長空間還在哪裏？是否會推動銀行、數字銀行、匯款公司整合 USDC？這些整合是否會被計入 Coinbase 平台上的 USDC 相關業務？

A：我們通過平台內 USDC 餘額及生態中 USDC 流通獲利，致股東信中已説明收入構成及我們在 USDC 收益中的份額。

吸納銀行、數字銀行、匯款公司等更多合作伙伴，旨在提升 USDC 採用率、增強互操作性、推動網絡效應，我們與 Circle 均有此動力。部分餘額留在平台可直接獲利，而 USDC 總量增加帶來的平台外流通，我們也能分得 50% 收入。我們為合作公司提供獎勵計劃，通過分享收益吸引更多夥伴。

穩定幣具有網絡效應，支付領域尤其如此——收發雙方使用同一種穩定幣及底層支付渠道效果更佳。雖理論上可像外匯般即時兑換，但實際操作複雜且有手續費，因此穩定幣領域會更多整合。USDC 是最大的受監管美元穩定幣，多數穩定幣以美元背書，且與夥伴共享收益，故有望贏得網絡效應。

Q：支付業務的盈利模式具體是怎樣的？僅依賴穩定幣的推廣，還是包含 Base 等平台的交易手續費？是否有訂閲費等其他收費方式？

A：支付業務盈利方式包括：一是助力穩定幣業務，通過平台內 USDC 餘額獲利；二是直接盈利，比如以遠低於現有水平的費率為企業提供支付服務，仍能形成良好商業模式；三是 Base 上的交易收序列費，未來 Base 去中心化後，運行其驗證節點的合作伙伴也能獲得該費用。

支付業務盈利模式不難實現，關鍵在於支付成本有望降低一個甚至兩個數量級，經濟活動中的支付摩擦成本也會大幅減少。

Q：與 PNC、摩根大通等主要銀行的合作在經濟收益和收入生成方面如何考量？哪一方最終掌控用户體驗、Coinbase 服務的範圍及可及性？此類服務在時間安排上有何看法？

A：關於用户體驗，主動權在 PNC、摩根大通等合作銀行手中。我們提供的是完全白標化的基礎設施服務，類似 AWS 的雲服務模式，不會植入 Coinbase 品牌，他們將完全掌控用户體驗（我們僅掌控自身平台的用户體驗）。

這些合作是令人興奮的機會，未來有望拓展更多業務。我們的 “加密即服務” 是一站式解決方案，合作伙伴可像從自助餐選樂高積木一樣，按需選用服務（如先做全球 payouts，後續再添加託管、錢包、USDC 餘額收益、其他加密貨幣持有等功能）。

盈利主要通過現有產品實現，隨着整合落地，機構業務交易量、託管資產規模可能增長，利潤表中不會有獨立項目體現，而是反映在現有項目的增長上。

Q：穩定幣的計息機制是怎樣的？《Genius 法案》不允許計息，但獎勵似乎被允許，如何看待穩定幣收益的發展演變？預計用户會更傾向於代幣化貨幣基金這類產品而非穩定幣，還是會在兩者間切換？

A：我們為平台上使用 USDC 的用户提供獎勵計劃，這與用户給平台帶來的價值相關，能促進用户更多交易和使用其他產品服務，類似營銷或忠誠度計劃。

若穩定幣與代幣化貨幣市場基金、代幣化存款賬户實用性相當，用户更看重實用性和網絡效應，即被廣泛接受的程度。因此我們專注推動 USDC 的採用、增強網絡效應、吸納更多合作伙伴，提升其實用性。

《Genius 法案》禁止穩定幣發行方支付利息和收益，而我們並非發行方，且支付的是獎勵。我們計劃繼續提供有競爭力的獎勵，這是差異化產品，也是用户選擇在 Coinbase 存儲資金的重要原因。

Q：在平台上添加去中心化交易所，背後的經濟考量是什麼？如何通過添加去中心化交易所實現盈利？添加這些關聯服務，會在多大程度上影響自身零售交易平台的交易量？

A：我們通過去中心化交易所盈利的方式，與中心化交易所類似：經紀業務層收取交易手續費，費率相近甚至有時略高，訂單會路由至去中心化交易所。

我們對部分去中心化交易所有投資（去中心化交易所不屬任何公司所有，我們也無意全資擁有）。若去中心化交易所運行在 Base 上，我們還可能獲得 Sequencer Fee，但主要盈利來源仍是經紀業務層。

Q：你們在美國推出了最廣泛的受 CFTC 監管的加密永續合約，初期進展如何？預計該業務何時能成為重要的收入來源？

A：我們對衍生品業務路線圖滿懷期待。過去兩週，我們向美國零售用户推出了境內首款永續合約產品。

衍生品交易佔加密貨幣市場的 75%，其中超 90% 在海外進行。目前該業務處於初期，但交易量已實現周環比翻倍，勢頭良好。我們短期聚焦於提升流動性、未平倉合約量和交易量以搶佔市場份額，暫不關注盈利，未來幾個季度會進一步説明其對收入的貢獻。

永續期貨此前是海外加密交易的主要品類，此次落地美國耗費了大量技術、監管和政策層面的努力，這正是我們擅長的——整合技術與政策能力推動業務落地，目前已初見成效：二季度衍生品交易量超 1 萬億美元，未平倉合約量創 10 億美元歷史新高，進展顯著。

Q 鑑於本季度的數據泄露事件，Coinbase 如今對客户服務策略有何考量？Coinbase 的相關努力在多大程度上有助於提升用户滿意度？

A：關於數據泄露事件的教訓，我們認識到，隨着黑客攻擊愈發複雜，必須妥善掌控業務流程外包（BPO）策略，因此計劃將諸多業務環節收回內部處理。我們正專注於推進自動化與 AI 轉型，同時維持客户滿意度（CSAT）評分，社交和聊天客服領域有較大改進空間，目前響應時間表現不錯，但用户諮詢複雜，自動化服務仍處初級階段，需確保能帶來良好用户體驗。從此次事件中，我們還意識到要建立質量管控機制，防止客服人員再被黑客利用。

我們在加強系統防護，大力投資平台以提升客户數據和資產安全性。此外，我們剛在北卡羅來納州夏洛特開設辦事處，擴大在岸客户支持設施，並懸賞 2500 萬美元徵集線索以抓捕威脅制造者，希望與執法部門合作能有成效，並對未來類似事件形成震懾。

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本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露