“硬卷 “紅海賽場，零跑血路突圍！

$零跑汽車(09863.HK) 於北京時間 8 月 18 日港股盤後發佈了 2025 年第二季度財報。本次財報仍然表現亮眼，已經連續三個季度 beat 市場預期。具體來看：

1. 收入端基本和預期持平，賣車單價因為車型結構下沉在環比下滑：本季度收入端 142 億，基本和市場預期持平，但賣車單價還在環比下滑，主要由於上季度有接近 4.4 億的技術授權收入的確認（來自於一汽），去除該因素影響，本季度賣車單價實際環比下滑 0.3 萬元，主要由於車型結構的繼續下沉，以及對現有車型提供的現金優惠。

2. 毛利率端雖然有環比下滑，但仍然表現不錯：本季度零跑毛利率 13.6%，超市場預期 12%，主要由於規模效應釋放，以及公司持續的強降本能力。如果去除一汽的技術授權收入的確認影響，上季度賣車毛利率 13%，因而本季度毛利率實際是環比上升了。

3. 三費仍然還在加大投入，主要因為智能化和渠道擴展投入不斷增加：本季度零跑三費都還在加大投入狀態，其中研發費用 11 億，市場預期 8.5 億，主要因為智能化投入持續加碼，公司計劃在年底前實現基於端到端的城市 NOA 能力。

而在銷售費用方面，本季度銷售費用 8 億元，市場預期 6.5 億元，主要因為還在加大渠道鋪設，國內零售渠道新增 50 家至 806 家，主要在做渠道下沉，為車型結構中 B 系列的上量做準備。

3. 經營利潤和淨利潤端轉正：本季度經營利潤端 0.6 億，已經實現轉正，雖然三費投入也還在加大投入階段，但因為銷量提升帶來的槓桿效應釋放，最後 bottom line 淨利潤 1.6 億，也實現了扭虧為盈。

海豚君觀點：

整體來看，零跑二季度又再次交出了一份不錯的答卷，已經連續 4 個季度持續 beat 市場預期，本季度業績表現不錯的點在於毛利率表現繼續超預期（規模效應釋放和強降本能力），以及在淨利率端在銷量槓桿效應釋放下成功實現扭虧為盈。

雖然此次表現不錯的業績預期已經部分被打入到股價中，但此次業績會中，零跑又再次大幅上調銷量目標，從之前的 55-60 萬輛上調至 58-65 萬輛，海豚君認為，零跑今年能實現這個繼續上調的目標可能性非常大，具體來看：

① 比亞迪價格戰受限，給了零跑相對充足的時間窗口期：

從行業競爭來看，竟對比亞迪因為價格戰受到 “反內卷” 的限制，反而給了零跑相對足夠的時間窗口期去往比亞迪的基本盤上 5-15 萬級車型去進攻，持續吃掉比亞迪的份額。

② 零跑強降本能力使零跑能持續推出相比競品更高性價比車型：

從零跑自身來看，因為零跑一直以來被持續印證的強降本能力，使零跑有足夠的能力去推出更具性價比的車型：如零跑 B10 相比競品比亞迪元 Plus 配置更高（尺寸更大，純電續航更長），價格更便宜，外觀更具備吸引力，且是首家車企將激光雷達下沉到了 12 萬元級車型。

背後仍然反應的是零跑非常考慮用户需求，擁有比較清晰的產品定義，且能通過自研降本，最後出現的結果就是提供 “更低價格，更大空間，更高配置” 且持續滿足用户需求的戰術，這也是零跑能持續打造爆款車型的根本原因。

③ 四季度旺季開啓，零跑 B01 訂單量持續保持不錯水平，B05 也即將交付：

而從下半年來看，四季度即將迎來銷售旺季，零跑 B01 車型仍在持續爬坡中，周訂單水平已經來到了 1.4 萬輛（對應 run rate 月銷近 6 萬輛），11 月即將迎來 B05（兩廂小型車）的量產交付，預計上調過後的 58-65 萬銷量目標完成可能性會高。

展望下半年來看，海豚君認為在上調後的銷量目前達成情況下零跑今年股價對應還有約 10-25% 左右的上行空間（對應市值 910-1020 億）。

而展望 2026 年，零跑即將推出 D 系列和 A 系列，補足產品體系，同時出口邏輯是新勢力裏確定性最強的車企，零跑可能還有繼續向上的彈性：

① 出海確定性在新勢力裏很強：

零跑在新勢力中，出口確定性很強，由於自身具備和 Stellantis 合作的渠道力和品牌力託舉，二季度仍然還在加速擴張海外渠道，零跑國際渠道淨增 100 家，銷售渠道都主要往歐洲在鋪（零跑國際渠道 600 家，歐洲佔比 92%），B 平台和 A 平台車型更適合歐洲對於低價小車的需求，出海確定性相對很強。

② 零跑開啓技術授權收入模式的可能性：

如果零跑能持續開啓向車企輸出電子架構授權的模式，且收入變成一個經常性收入，零跑的估值倍數可能還能有繼續向上的空間。

③ 碳積分收入的確認：

由於歐洲有碳排放法規 2025 年-2027 年的時間窗口期，零跑在歐洲銷售的電動車可以產生碳積分收入（2025 年 6 月簽訂協議），而這部分收入基本是純利潤模式（參考特斯拉），提高零跑收入和毛利率水平（交易上限 15 億元）。

以下是詳細分析：

一、二季度毛利率表現仍然不錯

零跑此次業績出來，由於汽車銷量已出，最令投資者關心的就是汽車業務毛利率情況，由於上季度毛利率中有和一汽的技術服務費的收入拉高毛利率水平，上季度實際的賣車毛利率約 13% 左右。

而市場預期的毛利率在 12%，由於二季度低價的 B10 佔比的提升，以及 4 月推出 C16 及 C11 改款，對老款車型進行了降價，所以市場預計的二季度整體毛利率僅 12% 左右，環比下滑近 3 個百分點。

本季度零跑毛利率 13.6%，超市場預期 12%，主要由於規模效應釋放，以及公司持續的強降本能力。如果去除上季度一汽的技術授權收入的確認影響，本季度毛利率仍然在環比上升。

PS: 但由於零跑的收入中主要分為 ① 汽車業務收入；② 服務及其他銷售收入，但零跑沒有按季度拆分這兩個業務數據，所以海豚君以總收入維度來分析。

從單車經濟來看（包含服務等其他業務收入）:

a) 單車均價 10.6 萬元，環比上季度下行 0.8 萬元：

二季度單車均價 10.6 萬元，環比上季度下滑了 0.8 萬元，而上季度因為有來自一汽合作的技術服務費確認（4.4 億左右），去除該影響後本季度賣車單價實際環比下滑 0.3 萬元。

來看一下零跑二季度的賣車情況：

① 二季度仍然對老車還有部分折扣，且 6 月對 C 系列也在繼續降價：

二季度，零跑在 4 月對老款車還有部分折扣，以及 6 月加大了對 C11 和 C16 的現金折扣（C11/C16 6 月享受 2 萬元/0.9 萬元現金折扣），車型單價還在下滑。

② 而從車型結構來看，二季度零跑其實車型結構還在繼續下沉：

二季度零跑由於 B10 的熱銷，使車型結構中價格最低的 B 系列佔比環比提升了 21% 至 24%，而價格更高的 C 系列車型結構佔比環比下滑 20% 至 57.6%, 拉低了整體的賣車單價。

b) 單車實際成本 9.2 萬元，環比下滑 0.5 萬元，規模效應繼續帶動降本

本季度實際的賣車成本 9.2 萬元，環比下滑 0.5 萬元，單車降本的主要原因在於零跑繼續爆銷，銷量環比上行了 53% 至 13.4 萬輛，帶來的單車固定攤折成本的下滑，同時零跑仍然具備強降本能力。

c) 單車實際毛利 1.4 萬元，環比上季度下滑 0.3 萬元

二季度單車實際毛利 1.4 萬元（去除合作影響），環比上季度下滑 0.3 萬元，下滑的原因主要因為單價的下滑。

二. 2025 年銷量目標繼續上調，從 55-60 萬輛上調到 58-65 萬輛

此次業績會中，零跑又再次大幅上調銷量目標，從之前的 55-60 萬輛上調至 58-65 萬輛，海豚君認為，零跑今年能實現這個繼續上調的目標可能性非常大，具體來看：

① 比亞迪價格戰受限，給了零跑相對充足的時間窗口期：

從行業競爭來看，竟對比亞迪因為價格戰受到 “反內卷” 的限制，反而給了零跑相對足夠的時間窗口期去往比亞迪的基本盤上 5-15 萬級車型去進攻，持續吃掉比亞迪的份額。

② 零跑強降本能力使零跑能持續推出相比競品更高性價比車型：

從零跑自身來看，因為零跑一直以來被持續印證的強降本能力，使零跑有足夠的能力去推出更具性價比的車型：如零跑 B10 相比競品比亞迪元 Plus 配置更高（尺寸更大，純電續航更長），價格更便宜，外觀更具備吸引力，且是首家車企將激光雷達下沉到了 12 萬元級車型。

背後仍然反應的是零跑非常考慮用户需求，擁有比較清晰的產品定義，且能通過自研降本，最後出現的結果就是提供 “更低價格，更大空間，更高配置” 且持續滿足用户需求的戰術，這也是零跑能持續打造爆款車型的根本原因。

③ 四季度旺季開啓，零跑 B01 訂單量持續保持不錯水平，B05 也即將交付：

而從下半年來看，四季度即將迎來銷售旺季，零跑 B01 車型仍在持續爬坡中，零跑整體的周訂單水平已經來到了 1.4 萬輛（對應 run rate 月銷近 6 萬輛），11 月即將迎來 B05（兩廂小型車）的量產交付，海豚君認為預計上調過後的 58-65 萬銷量目標完成可能性會高。

三、三費還在加大投入，主要因為智能化和渠道拓展投入不斷增加

在研發上，零跑堅持全域自研，之前自研更注重在電子化上，但 2025 年的研發重點轉向了智能化上。而在銷售上，零跑持續擴張經銷商渠道，為 B 平台車型的放量做準備。

1）研發開支：用於智能化和新車型研發

二季度零跑研發費用 11 億，超市場預期 8.5 億。

研發上，零跑堅持全域自研，公司堅持自主研發智能電動汽車核心系統及電子部件中所有關鍵軟硬件，公司三電核心件以及部分控制器均自產自供，供應鏈垂直整合能力強，也是能在降本上持續超市場預期的原因。

而公司上半年在智能化方面仍還在狂投，智能化投入持續加碼，公司計劃在年底前實現基於端到端的城市 NOA 能力，計劃在 2025 年下半年進一步戰略投入，加大端到端和 VLA 技術的研發資源，並在 2025 年年底前實現城市 NOA 組合輔助駕駛能力。

2）銷售費用：本季度 8 億，高於市場預期 6.5 億

零跑二季度銷售費用 8 億， 略高於市場預期 6.5 億， 零跑二季度主要因為還在加大渠道鋪設，國內零售渠道新增 50 家至 806 家，在做渠道的繼續下沉，為車型結構中 B 系列的上量做準備，支撐上調後全年 56-65 萬銷量目標的實現。

而在海外渠道方面，零跑國際二季度已經鋪設 600 家門店，相比一季度淨增加 100 家，其中渠道基本都往歐洲鋪設，歐洲渠道數 550 家，佔零跑國際總渠道比達到 92%。而B 平台和 A 平台車型更適合歐洲對於低價小車的需求，出海確定性相對很強。

本季度經營利潤端 0.6 億，已經實現轉正，雖然三費投入也還在加大投入階段，但因為銷量提升帶來的槓桿效應釋放，最後 bottom line 淨利潤 1.6 億，也實現了扭虧為盈。

<此處結束>

海豚君歷史文章參考：

2025 年 3 月 10 日財報點評《零跑：黑馬逆襲，“小理想” 殺瘋了？》

2025 年 3 月 11 日《零跑（紀要）：2025 年銷量目標 50-60 萬台》

2024 年 8 月 15 日財報點評《零跑：收入和毛利雙雙不及預期，能否在出海端扭轉頹勢？》

2024 年 8 月 16 日電話會紀要《保持 2024 年銷量 25 萬，毛利率全年 5% 的目標》

2024 年 5 月 17 日財報點評《毛利率 “由正轉負”，零跑能否在出海端 “卷” 出一條血路？》

2024 年 3 月 25 日財報點評《毛利率持續上行，零跑能否在出海 “領跑”？》

2024 年 3 月 26 日電話會紀要《全年毛利率繼續保持 5%-10%》

2023 年 10 月 16 日財報點評《毛利率成功轉正，零跑終於開始 “穿越生死線”?》

2023 年 10 月 17 日電話會紀要《毛利率預期繼續向好，零跑投資機會已至？（零跑 3Q 電話會紀要）》

2023 年 8 月 25 日財報點評《零跑：毛利率持續轉不了正，車圈小米何時 “領跑”?》

2022 年 9 月 29 日深度報告《零跑：上市狂瀉 30% 後，“紅米版小鵬” 是割韭菜還是真機會？》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露