農夫山泉（紀要）： 核心產品登錄香港市場，邁出國際化重要一步

$農夫山泉(09633.HK) 以下為海豚投研整理的農夫山泉 2025 年二季度財報電話會紀要，財報解讀請移步《農夫山泉：綠瓶退場，紅瓶上位，“水茅” 捲土重來！》

一、財報核心信息回顧：

（1）分品類業績表現

包裝飲用水產品： 收益實現穩健復甦，同比增長 10.7%。主要得益於去年網絡輿情影響的消退以及持續的品牌建設活動。

茶飲料產品： 收益繼續保持強勁增長態勢，同比增長 19.7%。主要驅動因素為東方樹葉品牌的持續受歡迎及新品推出。

功能飲料產品： 收益同比增長 13.6%，反映出消費者對健康運動飲料需求的增長。

果汁飲料產品： 收益表現亮眼，同比增長 21.3%，得益於高品質產品獲得市場認可。

（2）盈利能力與成本結構

毛利率： 61.3%，較 2024 年同期的 58.8% 提升 2.5 個百分點。主要驅動因素為：

1. PET（聚對苯二甲酸乙二醇酯）原材料採購價格下降。

2. 紙箱等包裝物採購成本下降。

3. 白糖等大宗原物料採購成本下降。

銷售及分銷開支： 人民幣 50.10 億元，佔總收益的 19.6%（2024 年同期佔比：22.4%）。佔比下降主要由於廣告及促銷開支有所減少，以及物流費率因產品結構變化而優化。

行政開支： 人民幣 10.68 億元，佔總收益的 4.2%，與去年同期佔比（4.1%）基本持平。

（3）戰略舉措與業務進展

水源地佈局： 新增湖南八大公山、四川龍門山、西藏念青唐古拉山三大水源地並投入使用。截至目前，集團在全國範圍內已佈局 15 個主要優質水源地。

品牌建設與營銷活動：

1. 持續在全國深化 “天然水源透明工廠” 尋源活動，邀請各界人士實地探訪水源地及生產基地，強化 “天然、健康” 品牌核心理念。

2. 2025 年農曆新年期間，推出蛇年生肖紀念瓶礦泉水，並邀請品牌代言人拍攝主題宣傳片，強化情感連接。

3. 東方樹葉品牌開啓 “開蓋有獎” 等消費者互動活動，並推出新口味 “陳皮白茶”，完善六大茶類產品佈局。

4. 推出創新產品 “冰茶”（碳酸茶飲料），使用 100% 真茶萃取，主打冰爽口感。

產品創新：

1. 推出 17.5°NFC 混合果汁新品，選用東北藍靛果，採用鮮活壓榨技術。

2. 推出 “高透冰” 產品，切入食用冰市場，體現生產工藝延伸能力。

渠道拓展與合作：

1. 與山姆會員店等新零售渠道合作，推出定製化產品（如 17.5°橙汁、樺樹汁飲料等），滿足中高端細分市場需求。

2. 2025 年 6 月，核心產品（飲用天然水、東方樹葉、茶π等）正式登陸香港市場，覆蓋超過 3,500 個終端網點，邁出國際化重要一步。

產業鏈建設：

1. 在雲南省普洱市、臨滄市等地捐建 5 座現代化茶初制所，踐行 “產業助農”，從源頭保障原料品質並支持鄉村振興。

二、財報電話會詳細內容

2.1、高管層陳述核心信息
1. 增長驅動： 各品類均實現雙位數增長，主要受益於產品創新、渠道優化及品牌建設；

2. 毛利率提升： 主要因 PET、紙箱、糖等原材料成本下降，下半年預計保持穩定；

3. 費用管控： 銷售費用率下降，因廣告促銷開支優化及物流效率提升；

4. 長期戰略： 堅持 “長期主義”，聚焦水和茶兩大核心品類，持續投入水源地及供應鏈建設；

5. 海外拓展： 以香港為試點，逐步探索東南亞及歐美市場。

2.2、Q&A 分析師問答

Q：關於下半年增長展望及水和茶品類的策略？

A：集團對全年收入實現中雙位數增長保持信心。水和茶作為核心品類，增長策略一脈相承：持續通過產品創新（如推新口味、新形態）、渠道深耕與優化（覆蓋更多終端、提升單點產出）、以及品牌價值溝通（如水源地尋源活動）來推動增長。考慮到去年同期水業務基數較低，下半年增速有望表現更好。

Q：當前的高利潤率水平是否可持續？下半年銷售費用投入計劃？

A：利潤率水平受大宗原材料價格影響較大。目前預計 PET 等主要原材料價格在下半年將保持相對穩定，因此毛利率有望維持在當前較好水平。但長遠看，隨着規模擴大和行業演進，維持極高利潤率水平具有挑戰性。銷售費用率不會設定固定目標，管理層將根據市場競爭態勢、品牌建設階段和消費者活動需求進行動態調整和優化投放，追求效率最大化。上半年費用率的下降部分反映了這種優化。

Q：如何看待並應對山姆、折扣店等新零售渠道的發展？

A：集團重視並積極與新興零售渠道合作。目前與山姆等渠道的合作（如定製款產品）效果良好，證明了公司產品力符合其客羣需求。此類合作不僅能帶來增量銷售，更能激發產品創新思路，幫助公司更好地響應細分市場需求。未來會繼續探索類似合作機會。

Q：包裝水業務的恢復情況如何？未來增長主要來自鋪貨還是單點增長？

A：水業務正處於穩步復甦通道。未來的增長將是多維度的：一方面，渠道滲透仍有空間（如偏遠地區、特定場景）；另一方面，通過水源地教育、品質溝通提升消費者認知，推動消費升級（如從純淨水轉向天然水），從而提升單點銷售和復購率。家庭消費、辦公場景用水也是重要的增長來源。

Q：無糖茶（東方樹葉）的高速增長是否會放緩？其毛利率還有無上行空間？

A：無糖茶賽道經過爆發式增長後，未來增速可能會趨向於一個更穩健的水平，但市場潛力依然巨大。東方樹葉通過推新（如陳皮白茶）、消費者互動活動（開蓋有獎）持續吸引新客和增強粘性。茶飲料的毛利率已處於較高水平，進一步大幅提升空間有限。未來的重點投入將集中在供應鏈深化（如雲南茶廠建設）和品牌心智強化上，以構建長期競爭力。

Q：集團未來如何平衡水、茶與果汁、功能飲料的發展資源？

A：水和茶是絕對的核心和重點，因其規模和市場地位。但對於果汁和功能飲料，集團同樣會捕捉增長機會。果汁的增長依託於公司在原料端的長期深耕和 NFC 等高品質產品定位；功能飲料則側重於通過年輕化營銷和產品創新保持品牌活力。資源分配將基於投資回報和戰略協同效應。

Q：海外擴張的戰略和計劃？是否有海外建廠時間表？

A：國際化是長期戰略。當前以香港市場作為試點和橋頭堡，積累運營經驗。下一步會重點探索東南亞市場，並逐步研究歐美市場的可行性。海外建廠是遠期可能性，取決於目標市場的規模、本地化需求以及經濟可行性，目前沒有明確時間表。

Q：公司的現金管理和派息政策是怎樣的？

A：公司秉持穩健的財務政策。派息比例沒有預先設定的固定目標，但董事會承諾會綜合考慮未來的資本開支需求、業務發展機會、現金流狀況以及股東回報，從而決定派息方案。公司致力於為股東提供持續穩定的現金回報。

Q：如何看待現製茶飲（如奶茶店）對瓶裝飲料的競爭？

A：現製茶飲和包裝飲料是滿足不同消費場景和需求的業態。現製茶飲強調即時性、定製化和社交體驗，而包裝飲料強調便利性、一致性和儲存性。兩者之間存在一定競爭，但更多是共生和融合關係。現製茶飲的流行教育了市場，提升了消費者對茶的風味和品質要求，這反而對擁有強大產品力的農夫山泉是一種長期利好。

Q：存貨增加的原因？毛利率提升主要來自成本下降還是提價？

A：存貨增加主要是為支持業務增長、新店備貨以及戰略性原材料儲備所致。毛利率的提升主要歸因於主要原材料（如 PET、紙箱、糖）採購成本的下降，而非主動的提價行為。

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本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露