心動公司：遊戲頻出 “黑馬”，TapTap 加速賺錢

北京時間 8 月 29 日午間，$心動公司(02400.HK) 發佈了 2025 年上半年業績，整體小超預期，具體體現在 TapTap、盈利能力上。

具體來看：

1. TapTap 商業化加速：上半年 TapTap 月活雖然增長無波瀾，同比基本持平，可能與上半年流水亮眼的遊戲主要是面向海外。不過單用户對應的廣告收入同比增長 36%，環比增長 23%，由此體現 TapTap 的商業化加速，最終變現效果超出市場預期。

2. 遊戲預期內高增長：上半年遊戲部分增長 39%，玩家數、人均氪金額均有增長，除了新遊戲《仙境 RO 初心服》海外上線外，《心動小鎮》，以及調整後流水回春的《火炬之光》都是增量來源。

不過最終收入不及市場預期，海豚君猜測，這裏面的偏差可能與發行海外的部分遊戲以淨額法確認收入（如《初心服》），以及一些遊戲的流水到收入確認比例變動有關。

下半年 + 明年的 pipeline 以及流水預期分別為：《伊瑟》國服 9 月末上線（預計 ttm 首年 10-15 億），《心動小鎮》國際服（預計 ttm 首年 8 億），《仙境 RO：守愛 2》2026 年上線（預計 ttm 首年 25 億）。

上述 pipeline 中，海豚君認為，《守愛 2》是能否支撐明年增長的關鍵。不同於今年面向懷舊用户的《初心服》，這是一款面向年輕用户的開放世界手遊，有望藉助仙境傳説 IP 實現玩家破圈。當然明年也是開放世界大年，不説別的，光騰訊、網易均有一款重磅計劃上線。心動如何突圍，值得期待。

3. 經典 IP 帶來高效運營：相比一款全新的手遊，開發經典遊戲的續作或再運營，能夠用低推廣實現高變現，回顧近一年變化，騰訊、網易都是採取了這種戰略，不僅流水規模創新高，並且盈利水平也拉高了。

上半年遊戲高增長的同時，銷售費用僅同比增長了 7%，且剔除人員開支，純推廣支出還下滑了 3.6%。此外，經典遊戲還無需過度依賴外部渠道，可自然引導玩家於官服下載、付費等。這同樣使得上半年總額法確認收入的遊戲中，對外支付的渠道分成成本，較去年同期和去年下半年分別下滑了 3pct、1pct。

最終核心經營成本 8.3 億，利潤率 28%，環比提高了 5pct。最終淨利潤 8.11 億，小幅超出公司指引和市場預期。

4. 業績指標 vs 市場預期

（下圖中 bbg 預期相對滯後，數據偏差較大，建議參考公司指引或海豚君摘錄的部分投行最新預期）

海豚君觀點

上半年業績完美收官，遊戲的震撼已經從流水跟蹤、業績預告一覽無餘，實際業績落地後，反而是被忽略的 TapTap 收入超了預期。

當然用户規模並無驚喜，還是 “不温不火”，但整體變現率提高了。公司的解釋是廣告系統做了升級優化，ROI 提高了。據調研信息，上半年 TapTap 的 eCPM 確實同比增長了 15%。（如果該數靠譜）按此數據，還可以計算得展示量增長了 20%。這在用户數沒有增長的情況下，説明單個用户的被展示量增加，要麼是平台廣告填充比例增加，要麼就是用户時長增加。

這説明，不止於客户對 TapTap 的宣發價值更認可了，公司自身也有了做商業化的主動意願。結合管理層對 TapTap 商業化一向謹慎保守的畫風，並且在當下遊戲已經能撐大半邊天的情況下，只能説明，TapTap 生態已經完善良好，能夠正常承接商業化。

目前 TapTap 的廣告報價還相對比較便宜（eCPM 15 元），尤其是相對於抖快、微信等本身庫存位擁擠的渠道而言（25 元以上）。而二季度 TapTap PC 版的推出，順應了當下游戲市場多端發行、運營的大趨勢，有望構築一個更完整的生態，為開發商提供一個更全面的用户行為數據和推廣轉化。

從估值角度，我們一直認為，心動更多的上升空間來自於 TapTap。但同時，只有 TapTap 打破用户對其工具屬性的認知，建立一個封閉/循環的生態，才有望跳出當下的業績，從長遠角度重塑 TapTap 估值。目前來看，趨勢是好的，通過賬號互通 + 社區運營，TapTap 生態壁壘正在進一步加強。

遊戲預期因為打得比較足，海豚君就簡單聊一聊。

除了《火炬之光》調整後回春，上半年就是《仙境 RO：初心服》在海外超預期的爆了。按目前趨勢，全年流水有望超公司原本就相對樂觀的預期（全年流水 35 億），這在《初心服》4 月上線之前，市場完全沒有預料。

《初心服》的核心特色就是 “懷舊”。與仙境系列其他款產品不同，《初心服》圈定的目標用户 30-40 歲的老玩家們，內容也還原端遊特色，設定了月卡制。這可能會從購買到消耗確認週期可能比一般的 MMO 長一點，但月卡的優點是，隨着內容正常更新填充，可以使得流水走勢更平穩，延長生命週期。

因此這也讓市場開始對明年的《守愛 2》期待值拉高。《守愛 2》是開放世界遊戲，面向年輕用户，有望幫助仙境 IP 破圈，也同時面臨更強的競爭環境。明年騰訊《王者榮耀世界》、網易《無限大》來勢洶洶，雖然《守愛 2》並不能歸為一類，但如果要挑起明年的增長大梁，直面競爭是必不可少的。

不過，就如海豚君在此前的業績預告點評中坦言《心動 1H25 預告點評：盈喜大漲，超預期在哪？》，相比於年初，經過心動的兩次 “黑馬” 洗禮，讓我們對其的研發內功有了改觀（至少從研發效率和精品率上大大提升，研發人數削減一半，但爆款率明顯增加），經驗教訓是，至少在 20 億流水級別的垂類精品上，不再敢小覷它的實力。

當然，從股價變動來看，預期發生大幅變化的投資者顯然不是少數。這是好事，能夠在心動低谷時帶來更多的信任支撐，但同時也給未來心動要不斷創造 “超預期” 的成績帶來了更多的挑戰。

以下為財務指標圖表