禾賽：特斯拉 “嫌棄”？ 照樣向陽瘋長

整體來看，$禾賽科技(HSAI.US) 於北京時間 11 月 11 日港股盤後發佈了 2025 年三季度財報。此次禾賽又再次交出一份非常不錯的財報，同時還上調了 2025 年全年業績指引，具體來看：

1）收入端仍然維持同比高增趨勢，激光雷達仍然還在持續放量：三季度收入 8 億元，繼續保持同比 47.5% 的高增趨勢，同樣也要超市場預期 7.8 億元，而本季度收入端超預期的關鍵主要在於激光雷達的出貨量大幅超出市場預期，仍然主要由禾賽的低價 ATX 乘用車雷達的加速出貨所帶動。

2）激光雷達三季度出貨量再次大超預期，主要仍由低價的 ATX 加速出貨所帶動：本季度激光雷達出貨量 44 萬台，同比繼續保持 229% 的高增趨勢，同樣也要高於市場預期的 40 萬台出貨量，低價的 ATX 還在持續放量，帶動乘用車激光雷達在禾賽出貨結構中佔比達到 86.3%（海豚君預計低價的乘用車雷達 ATX 在出貨結構中佔比繼續提升至三季度 71%，成為禾賽出貨的主力）。

3）激光雷達價格環比有所下滑：從價的維度，由於低價的 ATX 佔比還在環比上升（對老款 AT128 的替代），三季度激光雷達單價 1790 元，環比繼續下滑 10%（同比下滑達 52%），但整體仍然在走海豚君之前預計的技術降本加速滲透率提升的 “量增價減” 邏輯。

4）繼續保持高毛利率水準：三季度毛利率 42.1%，市場本來預計由於低價的 ATX 出貨增加，毛利率會從上季度的 42.5% 下滑至三季度 40.9%，但禾賽本季度在高利潤率的非經常性工程服務收入減少的情況下，仍然通過技術降本及規模化出貨（交付量環比繼續提升 25%），保持了高毛利率水平；

5）仍然展現了超強的控費能力：三季度在收入端環比增長 0.9 億的情況下，三費端僅環比增長 0.1 億，三費費率也從二季度 43.2% 繼續環比下降 3.5 個百分點至 39.7%，禾賽一如既往的再次展示了超強的控費能力。

6) 淨利率大超預期：從淨利端來看，本季度禾賽的淨利端同樣也大超預期。三季度淨利潤達到了 2.6 億，大幅超出市場預期的 0.6 億，淨利率也從上季度 6.2% 環比提升至本季度 32.2%，而大幅超出預期的淨利率主要由於三季度有一筆 1.7 億的出售初創公司的股權投資收益確認，如果去除這筆一次性影響來看，三季度的淨利率將達到 10.8%，同樣也要高出市場預期的 7.3%，主要由於規模效應 + 技術降本下的高毛利率水平，以及強控費能力帶來。

海豚君觀點：

整體而言，禾賽本季度又再次交出了一份非常亮眼的答卷，三季度業績本身又再次超出市場預期，繼續保持高增趨勢，同時禾賽還上調了全年的業績指引：

① 三季度業績繼續保持高增趨勢，主要仍由低價的 ATX 加速出貨所帶動：

三季度收入端和利潤端雙雙超預期，而這個超預期的背後仍然由於低價的 ATX 在持續放量，成為了禾賽收入和出貨量高增的主力（海豚君預計低價的乘用車雷達 ATX 在出貨結構中佔比繼續提升至三季度 71%），背後仍然走的是技術降本下帶來激光雷達單價的持續下沉，從而帶來滲透率提升和場景應用的加速拓展邏輯。

同時由於禾賽非常剛性的成本控制能力：三季度在收入同比高增 47.5% 的情況，三費費用還實現了 8% 的同比下滑，最後即使剔除了一次性的 1.7 億的出售初創公司的股權投資收益確認，三季度的淨利率仍達到了 10.8%，實現了淨利潤同比 222% 的高增至本季度 0.9 億元。

② 禾賽繼續上調全年業績指引：

由於三季度的激光雷達的交付量和淨利潤雙雙超預期，禾賽給出了四季度的收入指引 10-12 億元，如果按照四季度出貨單價和三季度環比持平來預測，隱含四季度激光雷達出貨量將達到 55 萬-67 萬顆，2025 年全年激光雷達交付量也將達到 154-166 萬顆，大幅超出禾賽之前給的 120-150 萬顆交付量指引。

同時由於三季度淨利潤表現超預期，禾賽繼續上調全年淨利潤指引上調至 3.5-4.5 億元（原 2-3.5 億元），隱含四季度的淨利潤 0.7-1.7 億元（三季度去除一次性股權收益確認淨利潤為 0.9 億元），按四季度收入和淨利潤指引中值來預計，四季度淨利率將達到 11%，繼續維持非常不錯的淨利率水平。

而自禾賽港股上市後，股價發生了較大的回調，一方面是雙重上市後利好釋放，另一方面是擔憂大客户理想，小米以及比亞迪的 2025 年銷量不及預期，影響到禾賽的全年激光雷達的出貨目標的達成，而此次超預期的財報和上調後的全年指引，也打消了市場的質疑。

海豚君認為，禾賽仍然是一個在基本面維度上持續受益智駕滲透率持續提升，以及第二曲線機器人賽道拓展下，確定性相對比較高的標的：

① 禾賽憑藉低價 ATX 的出貨，仍然穩坐龍一位置：

從市佔率來看，雖然禾賽自 6 月開始市佔率有所下滑，主要受到華為的市佔率提升影響（華為補盲激光雷達的放量以及新款問界 M8 的爬坡貢獻），但華為的激光雷達由於價格昂貴且以軟硬一體化形式打包出貨，所以主要客户仍是智選車和 HI 模式下客户，所以實際的競爭仍集中在禾賽，速騰和圖達通三家的競爭。

而目前禾賽憑藉低價的 ATX 出貨，仍然在乘用車賽道穩坐 “龍一” 位置，三季度在乘用車激光雷達市佔率達到 31.6%，高出龍二速騰將近 11 個百分點。

② 2025 年全年交付量繼續超原指引上限，再次印證 ATX 技術降本加速滲透率提升的 “量增價減” 邏輯不改：

禾賽此前對 2025 年交付量指引 120 萬-150 萬台，其中 ADAS 激光雷達 100 萬-130 萬台，機器人雷達交付量為 20 萬台，而此次禾賽給出的收入指引，隱含的四季度激光雷達出貨量將達到 55 萬-67 萬顆，2025 年全年激光雷達交付量也將達到 154-166 萬顆，大幅超出禾賽之前給的 120-150 萬顆交付量指引。

③ 2026 年禾賽將持續受益於 “智駕平權” 及高階智駕 “多激光雷達” 趨勢：

1）從 2026 年來看，ATX 已進入 “千元機 “時代， 從成本端為 “智駕平權” 趨勢提供了有力支撐：

海豚君預計城市 NOA 會繼續往 10-20 萬元價格帶加速滲透，主力車型價格帶在 10-20 萬元的零跑已經計劃在年底實現城市 NOA，小鵬也將城市 NOA 下放到 10-15 萬元車型 Mona M03 上，海豚君預計 2026 年 L2 級的 ADAS 普及仍將會由比亞迪、吉利長城、長安等大眾車企所推動，而禾賽的 ATX 已進入 “千元機 “時代， 從成本端為 “智駕平權” 趨勢提供了有力支撐。

2）而對於 L3 及以上的高階智駕來説，多顆激光雷達搭載也成為了行業趨勢，市場規模有望進一步擴大：

9 月 12 日，八部門近日聯合印發《汽車行業穩增長工作方案（2025—2026 年）》，有條件批准 L3 級車型的生產準。而具備 L3 級自動駕駛水平的車型對感知要求更高，且單車激光雷達搭載量通常在 3 台以上，例如極氪旗下的 9X 光輝搭載 5 台激光雷達，而管理層也預計每輛 L3 級車輛將搭載 3-6 顆激光雷達，單車激光雷達價值量約為 500-1000 美元，激光雷達的市場規模有望進一步擴大。

而目前禾賽主激光雷達 ETX+ 多補盲雷達 FTX 方案也已經獲得前三造車新勢力的定點合作（預計理想），預計 2026 年底或 2027 年初量產。

而從 2026 年禾賽的訂單和進度披露來看：

禾賽在國內市場已經獲得了前兩大 ADAS 客户（預計小米和理想）2026 年全系車型的定點合作，實現激光雷達 100% 的標配，而市場更關注比亞迪/吉利等車企的訂單進展，具體可能需要看業績會中管理層的披露。

從 Robotaxi 來看，禾賽也獲得了小馬，哈囉，及京東物流，Motional 等 Robotaxi 和 Robovan 的合作，走的仍然是場景拓展邏輯。

同時從海外進展來看：除了之前宣佈的獲得奔馳的獨家合作之外（覆蓋了燃油車和新能源汽車的多款車型， 是一個跨越 2030 年的多年長期合作項目，預計 26 年底/27 年開始放量），禾賽又宣佈了獲得 Motional 在內的多家北美，亞洲及歐洲的 Robotaxi 企業數千萬美元的戰略合作，禾賽的海外客户的拓展仍然很順利。

而從禾賽的股價來看，目前的股價對應着 2025 年的 P/S 倍數達到 7.9 倍，雖然從短期來看起來這樣的估值倍數已經偏 “貴”，需要繼續高增的業績來消化估值。

而雖然禾賽已經公佈了 2026 年來自理想/小米的訂單，但市場仍然想看到的是禾賽會收到來自比亞迪/吉利等大客户的訂單（擔心來自速騰的競爭），以及能給出繼續高增的 2026 年出貨量指引，帶來對 2026 年收入端和出貨量端的確定性放量增長趨勢，從而支撐禾賽目前看來相對 “偏貴 “的估值。

但拉長維度來看，激光雷達以及芯片化能支撐 “摩爾效率 “持續進化，技術迭代速度很快（能實現點雲密度的大幅提升和成本端的大幅下滑），同時規模效應強，且與主機廠的生態綁定構成激光雷達賽道的護城河，頭部玩家仍能實現 “強者恆強” 效應，激光雷達賽道的集中度仍然會很高，而目前看來國內基本就是禾賽和速騰兩個玩家的競爭，禾賽目前仍然是位於 “龍一 “的地位。

而從遠期 TAM 角度，禾賽目前 256 億的市值，也僅打進去了國內乘用車 ADAS 激光雷達場景的市值（保守預期 2030 年國內 ADAS 400 億市場規模），但在禾賽在海外的確定性仍然很高（海外幾乎無實質性競爭對手，禾賽也在持續獲得海外廠商的訂單，海外邏輯也在不斷加強），以及機器人賽道的潛在的向上期權屬性的情況下，海豚君認為，禾賽目前的估值仍然不貴，具體請參考《禾賽：特斯拉 “棄子”？擋不住激光雷達的 “華麗逆襲”》中的估值測算。

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