Applovin：空頭開年又整活，這次火力如何？

2026 剛開年，$AppLovin(APP.US) 又被空頭當 KPI 整了。這次發看空報告的是一個華人背景的財經媒體 CapitalWatch，平台不大，不如之前的渾水鼎鼎大名（歐美主流財經媒體尚未跟進報道，週末預告在 X 上討論也較少），但這次看空報告的論述視角倒是 “另闢蹊徑”。

詳細報告大家可以點擊 CapitalWatch 官網或者找小助手要 PDF。簡單來説，這份報告主要圍繞之前獨立分析師 Lauren Balik 説的神秘華人股東 Tang Hao/Tang Ling 真實身份問題論述，但披露的信息更細節了。

Capital Watch 指控 Tang 氏家族在投資 Applovin 的初始資金屬於非法所得（P2P 詐騙），自身存在法律糾紛，同時聯合柬埔寨犯罪集團將非法獲得黑錢通過在 Applovin 上為博彩詐騙應用買量來洗白。

由於細節多，因此整個故事描述得精彩。但 bug 是全篇報告沒有披露詳細的銀行流水等有力證據，當然不排除 CapitalWatch 留有一手，後續再連續放出來維持熱度（但通常會隨着報告一起放出）。

海豚君認為，商業視角上這裏面值得關注的問題主要是 “收入虛增” 的指控，具體可細分為 1）Applovin 收入中有多少是關於非法博彩應用的買量貢獻；2）股東關聯方在其中的佔比。

1）並非個例。Meta、Google 等大廣告平台同樣存在博彩廣告主的買量，比如前段時間 Meta 也被傳出對非法賭博網站廣告多次 “放水” 的負面新聞。但這裏涉及到具體百分比大小的問題，如果監管方認真下場要求整改，那麼博彩廣告佔比大的平台肯定影響更大。

2）涉及到各家關聯方，無法從外部查明。並且，不能單純因為 Tang Hao 的身份污點，來直接推演 Applovin 一定深度參與洗錢產業鏈。

總體而言，海豚君認為，該篇報告對 Applovin 的直接攻擊力不如此前的渾水（可回顧海豚君關於渾水做空的點評《渾水也來錘了！Applovin 真是 “有縫的蛋”？》），但也不是説對市場情緒毫無影響。當下正值軟件股邏輯脆弱、財報前資金相對謹慎的窗口期，因此利多信息不一定帶動股價上漲，但利空信息多半會壓制短期股價。

最近一個月 Applovin 的股價疲軟，本質上主要與不同敍事邏輯下的市場情緒有關。除了大盤避險、軟件邏輯受損大模型的情緒，也有對 Applovin 電商進展是否順利的疑慮，尤其是財報即將來臨的高敏期。

目前市場只能通過跟蹤 AXON Pixel 安裝數量來查看商家對 Applovin 的買量趨勢變化。根據美銀的追蹤數據，12 月 Pixel 安裝量淨增 450 個用户，隱含已安裝 AXON Pixel 商户達到 4000 家，稍高於其此前預期，但淨增量環比下降。淨增的 450 家廣告主 73% 來自 Shopify，因此平均 GMV 也會相對偏小一些。

而另一面可能導致近期股價不振的擾動，可能來自於兩個數據披露：

（1）Northbeam（一家為 DTC 大牌提供廣告效果歸因服務的平台）前段時間披露在聖誕假期期間，其客户在 Applovin 上投放份額% 下降了 60 個基點。

（2）BuiltWith 是通過爬蟲跟蹤了 AXON Pixel 的商家域名數顯示，12 月中下旬域名數出現了下降。但這個數據相比美銀去重後的數據，可能受限於爬蟲算法的穩定性以及單個商家域名數變化而出現偏差。

但 BofA 和 Northbeam 的兩個信息相互印證説明，Applovin 當下接觸的新增客户似乎主要來到了中小商家。這是否意味着中大商家的投放意願不會進一步增加了？雖然這並不能代表 Applovin 的短中期增長趨勢會被扭轉，但在估值較高的時候，市場情緒也更容易被風險敍事引導。

不過短期而言，Applovin 的收入絕大部份由遊戲支撐（近 90%），UBS 的調研報告顯示，Applovin 在遊戲領域依舊保持明顯的 ROI 優勢（相對 U/Meta/Google），因此遊戲開發商推出新遊時，在 Applovin 上的投放份額只增不減。

整體看，機構對 Applovin 四季度的收入預期大多處於中性略偏積極區域（符合公司指引或小 beat），但也有部分機構對 Q1 高基數下的增速有一些擔憂，因此也能説明開年以來的調整 priced in 了一部分負面或者不確定性。

截至美東 1.19，Applovin 近 2000 億的市值，對應 2026 年一致預期隱含 30x EV/EBITDA，相對匹配中期視角的利潤增速（低於短期增速），因此我們認為並不存在明顯泡沫，長期向上彈性則仍然來自於電商等其他非遊戲領域廣告帶來超預期增量。

本文的風險披露及聲明：海豚投資研究免責聲明和一般披露