又是雷聲大雨點小！AMD 何時才能硬氣？

AMD（AMD.O）於北京時間 2026 年 2 月 4 日上午的美股盤後發佈了 2025 年第四季度財報（截止 2025 年 12 月），要點如下：

1、整體業績：AMD 在 2025 年第四季度實現營收 102.7 億美元，同比增長 34.1%，好於上調後的市場預期（100 億美元）。在近期服務器 CPU 回暖的帶動下，市場主流機構已經對公司的預期進行上調。本季度收入端的增長，也主要得益於數據中心 CPU、客户端業務的帶動。

$AMD(AMD.US) 本季度毛利率（GAAP）54.3%，同比提升 3.6pct，受益於 MI308 庫存的釋放（約 3.6 億美元）。若不考慮該影響，公司實際毛利率為 50.8%，同比基本持平。

2、經營費用端：公司本季度研發費用為 23.3 億美元，同比增長 36.1%；銷售及管理費用為 12 億美元，同比增長 51%。在營收保持較高增長的同時，公司的核心經營費用支出也在走高。本季度公司核心經營費用率達到 34.4%，同比提升 1.7pct。

AMD 本季度實現淨利潤 15 億美元，主要是受到非經常性項目的影響。從經營性角度看，公司本季度核心經營利潤 20.5 億美元，繼續增長，核心經營利潤率為 20%。

3、各業務細分：在數據中心和客户端業務增長的帶動下，兩項收入合計佔比達到七成以上。

1）客户端業務搶份額：本季度收入增長至 31 億美元，同比增長 34%。本季度全球 PC 市場出貨量同比增長 11%，而公司的客户端業務繼續大幅增長，這主要得益於 AMD 在 PC 市場份額的繼續提升；

2）數據中心等待新品拉動：本季度收入為 53.8 億美元，同比增長 39%。數據中心業務本季度的增長，主要是受服務器 CPU 和 MI355 系列量產增加的帶動。

①服務器 GPU：再次疲軟。由於本季度收入中含有 3.9 億美元 MI308(銷往中國的收入)，該部分收入也是計入在服務器 GPU 之中。

由於上季度收入中不包含 MI308 收入，若剔除該項，預估本季度公司其餘服務器 GPU 收入約為 20 億美元，環增僅為 1.5 億美元，這很難令人滿意。

雖然市場更關注於 2026 年下半年量產的 MI450 系列產品，這將是公司首次從 “單芯片” 轉向 “機架級集羣” 交付，但當前 MI355 系列環增放緩還是會影響市場信心。

②服務器 CPU：依然很強。服務器 CPU 業務本季度最主要增量，主要得益於公司在服務器 CPU 市場的份額提升的帶動。根據第三方數據，公司在服務器 CPU 市場的出貨份額已經提升至兩成以上；

4、AMD 業績指引：2026 年第一季度預期收入 95-101 億美元（上調後的市場預期 97 億美元左右），區間中值（98 億美元）環比下滑 4.5%，展望中包括大約 1 億美元 MI308 銷往中國的收入。公司預期 non-GAAP 毛利率 55% 左右（市場預期 54.5%）。

海豚君整體觀點：MI355 量產不達預期，指望 MI450 的 “機架級” 方案

AMD 本季度財報數據還不錯，收入和毛利率都達到了市場預期，其中增長主要來自於 CPU 回暖的貢獻。

然而細看數據，市場關心的 MI355 系列的環增表現是不如意的。由於公司本季度數據中心的增量主要來自於服務器 CPU 回暖的帶動，海豚君預估本季度 AI GPU 的收入約為 24 億美元。

若剔除銷往中國的 MI308 貢獻的 3.9 億美元，其餘部分（含 MI355 系列）的 AI GPU 收入僅有 20 億美元左右，環增僅有 1.5 億美元。由於 MI355 系列是從 2025 年下半年才開始量產，而四季度環增就出現了明顯放緩。

結合 AMD 下季度指引，公司預計下季度收入端將環比下滑 5% 左右。在考慮到客户端與遊戲業務板塊、嵌入式業務板塊出現季節性下滑的情況下，海豚君推測公司下季度 AI GPU 收入也下滑至 22 億美元左右。若剔除 MI308 大約 1 億美元的預期收入外，其餘部分的 AI GPU 將環增 1 億美元左右。

雖然公司給出了是客户準備不足的原因，第一財季中大約有 15 億美元的訂單將在第二財季中實現交付，但在 MI355 系列開啓量產不久，環增表現卻出現了連續兩個季度，市場會給公司 AI GPU 的產品力打上一個問號。

在本季度財報之外，市場對 AMD 主要關注以下幾個方面：

a）大廠資本開支：在本輪 “火熱” 的 AI 週期中，雲服務大廠一直是最主要的芯片採購方。

近期 Meta 和微軟率先公佈了最新的財報情況，其中Meta 將 2026 年的資本開支提升到了 1150-1350 億美元，同比增長 60%-87%，大幅好於此前的市場預期（1100 億美元左右）。

對於 2026 年的展望，海豚君預計四大核心雲廠商（Meta、谷歌、微軟和亞馬遜）的合計資本開支有望超過 6000 億美元，同比增速將達到 50% 左右。

具體的投入節奏上，2026 年依然是呈現出 “前低後高” 的特徵，主要是下半年英偉達的 Rubin 和 AMD 的 MI400 都將開啓量產。持續高增的資本開支，是服務器及 AI 芯片最重要的行業面的支撐，

b）CPU 競爭力提升：AMD 持續在侵蝕英特爾在 CPU 領域的份額。

在本季度 PC 行業維持 11% 同比增長的情況下，而英特爾的客户端業務竟出現了 6.6% 的下滑，AMD 在本季度還實現了 34% 的增長。

“此消彼長”，是 AMD 在 CPU 領域競爭力不斷提升的體現。從整體 CPU 市場（包含 PC 和服務器領域的 CPU）份額來看，AMD 的市場份額近年來持續增加，尤其在桌面級市場中已經實現了對英特爾的反超。

c）AI GPU 進展：當前 AMD 的出貨主力是 MI355，下半年還將推出下一代 MI455。

至於 MI355 到 MI455 系列的提升，主要是在算力、存儲和集羣三方面。其中算力大致能實現翻倍（開始採用 2nm 工藝）；存儲升級帶來了帶寬和容量的提升（從 HBM3E 升級至 HBM4）。

相比於算力和存儲的提升，市場其實更關注於公司在機架級解決方案的突破。在當前大模型的重心從訓練轉向推理的情況下，算力的重要性在減弱。比如公司的 MI355 系列算力，與英偉達 B200 同處一個梯隊，然而 AMD 的市場競爭力，關鍵在於公司未能實現機架級的集羣交付。

在對 MI450 系列的展望中，公司計劃將其深度綁定於 Helios 機架式平台，從而實現從 “單芯片” 到 “機架級集羣” 的交付，直接對標英偉達的 Rubin 架構。

Helios 機架將支持最多 72 塊 MI455X GPU，通過 “43TB/s 橫向擴展帶寬”（超以太網技術）和 “全液冷設計”，實現跨 GPU、跨機架的高效協同，單機架 AI 算力達 2.9ExaFLOPS（FP4）。

對於大型雲服務商而言，更需要的是大規模的 “集羣化” 部署，而不是單單的買卡。MI450 系列的 “機架級集羣” 交付方式，也正是大型 CSP 們所需要的。由於 MI450 系列將在下半年才迎來量產，公司在 2026 年的 AI 收入也將呈現出 “前低後高” 的態勢。隨着 MI450 的量產出貨，公司數據中心業務有望迎來加速上漲。

結合當前 AMD 的市值（3942 億美元），大約對應 2026 年税後核心利潤為 38 倍 PE 左右（假定營收同比 +44%，毛利率為 53.9%，税率 13%）。由於此前公司利潤變動較大，歷史 PE 的參考性不強。與 AI 賽道的同行相比，AMD 當前的 PE 明顯高於英偉達（23XPE）和台積電（22XPE），這主要體現了市場對 AMD 在 AI 賽道上爭取份額並實現高增長的期待。

整體來看，AMD 的短期業績主要受 CPU 業務和 MI355 出貨的影響，MI355 環增不及預期將給股價帶來回調壓力；而在中長期視角看，市場更關注於公司下一代 MI450 系列進展，包括新增客户、新增訂單和機架級集羣的交付情況。

在大模型重心轉向推理側的情況下，算力的重要性有所削弱，CPU 需求是增加的，AMD 是受益於這項趨勢的。在 CPU 需求回暖的帶動下，AMD 的業績基本盤將是穩步提升的。

AMD 在算力上仍落後於英偉達，但這也不妨礙公司獲取推理領域的訂單機會。即使當前 MI355 不達預期的表現，但公司下半年還有 MI450 系列 “機架級集羣” 解決方案，在股價回調後還是可以期待的。

以下是海豚君對 AMD 財報的具體分析：

一、整體業績：MI308 庫存釋放，業績繼續增長

1.1 收入端

AMD 在 2025 年第四季度實現營收 102.7 億美元，同比增長 34%，好於上調後的市場預期（100 億美元左右）。公司本季度收入端的同比增長，主要得益於數據中心 CPU、客户端業務的帶動。

雖然本季度數據中心業務環增約 10 億美元，但其中大約有 3.9 億美元中國地區 MI308 的銷售收入。若剔除該影響，其餘 AI GPU 的收入環增僅有 1.5 億美元，主要增量來自於服務器 CPU。

1.2 毛利端

AMD 在 2025 年第四季度實現毛利 55.8 億美元，同比增加 44%。其中本季度的毛利率為 54.3%，出現明顯回升。

公司此前受 MI308 庫存減值的影響，毛利率曾一度回落至 39.8%（剔除減值影響後，約為 50.2%）。而公司本季度受益於 MI308 庫存的釋放（約 3.6 億美元），若不考慮該影響，公司實際毛利率為 50.8%，同比基本持平。

1.3 經營費用

AMD 在 2025 年第四季度的經營費用為 35.3 億美元，同比增長 41%。其中研發費用和銷售及管理費用都有不同幅度的增加。

具體費用端，拆分來看：①本季度公司的研發費用為 23.3 億美元，同比增長 36%。公司持續加大研發投入，主要投向於 AI 相關方向；②本季度公司的銷售及管理費用為 12 億美元，同比增長 51%。銷售端的費用情況和營收增速相關度較高，公司也加大了員工激勵支出。

1.4 利潤端

由於 AMD 對 Xilinx 的收購產生了較大的遞延費用，因此未來一段時間都將對侵蝕利潤。而對於本季度的實際經營狀況，海豚君認為 “核心經營利潤” 更加貼近。

核心經營利潤=毛利潤 - 研發費用 - 銷售及管理費用

在剔除收購費用等影響後，海豚君測算 AMD 本季度的核心經營利潤為 20.5 億美元，繼續回升。本季度公司受 MI308 庫存銷售的影響（對毛利約 3.6 億增厚），如剔除該影響，公司本季度核心經營利潤仍有提升，受益於服務器 CPU 回暖的帶動。

二、各業務細分：MI355 環增放緩，MI455 是主要期待

從公司的分業務情況看，數據中心和客户端業務是公司當前的主要業務，兩者佔比達到了 80% 以上。受益於 AI GPU 的出貨增加和服務器 CPU 需求回暖，數據中心業務的佔比繼續提升。

2.1 數據中心業務

AMD 的數據中心業務在 2025 年第四季度實現收入 53.8 億美元，同比增長 39%，達到市場上調後的預期（53 億美元左右）。本季度的同比增長，主要服務器 CPU 出貨增長和 MI308 的再次銷售。

結合公司及市場預期，具體拆分來看：海豚君預期本季度 AI GPU 收入約為 24 億美元，數據中心 CPU 等相關收入約為 29.8 億美元。

由於本季度 MI308 再次銷售 3.9 億美元，推測其餘 AI GPU（含 MI355 系列）的收入約為 20 億美元左右，環增僅為 1.5 億美元，是達不到市場期待的。

具體來看：

a）數據中心 CPU：依然很強。在英特爾 CPU 產品羸弱的情況下，而AMD 憑藉 “CPU+GPU” 的組合，公司在數據中心 CPU 市場的份額持續提升，已經提升至兩成以上。雖然近期英特爾 x86 CPU 與英偉達建立合作，但 AMD 憑藉 MI 系列的迭代升級，仍有望帶動公司數據中心 CPU 的出貨增長；

b）AI GPU：再次疲軟。拆分來看，公司本季度數據中心的主要增量是來自於 MI308 的再次銷售，而其餘 AI GPU（含 MI355）的環增僅有 1.5 億美元左右。對於 2025 年下半年才開始量產的 MI355，只有這個環增表現，很難讓市場滿意。

結合市場及公司情況，海豚君預期公司下季度 AI GPU 為 22 億美元左右，其中包含 1 億美元的 MI308 收入，意味着 MI355 的季度增量可能只有 1 億美元左右。

結合 Meta 等四大雲廠商上調資本開支來看，海豚君預期四家雲廠商（Meta、谷歌、微軟和亞馬遜）2026 年的合計資本開支將上調至 6000 億美元以上，同比增速將超過 50%，這為 2026 年 AI 芯片市場的高增長奠定基礎。

在這麼高增長的市場中，AMD 能否拿下更多的訂單，關鍵在於公司的產品能力。從服務器 CPU 領域來看，AMD 依然是強勢奪取份額的情況；而 AI GPU 領域，當前 MI355 系列的表現是 “差勁” 的，市場將關注度更多地轉移至下一代 MI450 系列之上。

在公司對 MI450 系列的展望中，AMD 計劃將其深度綁定於 Helios 機架式平台，從而實現從 “單芯片” 到 “機架級集羣” 的交付，直接對標英偉達的 Rubin 架構，這也是符合大型 CSP 們的當下需求。

2.2 客户端業務

AMD 的客户端業務在 2025 年第四季度實現收入 31 億美元，同比增長 34%，好於市場預期（29 億美元）。客户端業務的增長，主要得益於 PC 市場回暖以及對英特爾份額的侵蝕。

結合行業數據看，2025 年第四季度全球 PC 出貨量 7640 萬台，同比增長 11%。與此同時，AMD 的客户端業務卻能取得34% 的同比增長。相比來看，英特爾的客户端業務同比仍下滑 6.6%。

對比三者的增速表現，海豚君認為整體 PC 市場繼續回暖，其中 AMD 在 PC 市場中還獲得了明顯的份額提升。從桌面級市場來看，AMD 的市場份額實現對英特爾的反超。

2.3 其他業務

1）遊戲業務：公司的遊戲業務在 2025 年第四季度實現收入 8.4 億美元，同比增長 49%。

具體來看，①半定製業務：同比增長但環比下滑，預計 2026 年因主機週期進入第 7 年，而微軟下一代 Xbox（搭載 AMD 半定製 SoC）預計 2027 年推出；②遊戲 GPU：Radeon RX9000 系列在假期期間需求旺盛，渠道銷量增長。

2）嵌入式業務：公司的嵌入式業務在 2025 年第四季度實現收入 9.5 億美元，同比增長 3%，其中多個終端市場需求的回暖提供了支撐。

<本篇完>

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AMD 財報季

2025 年 11 月 5 日電話會《AMD（紀要）：未披露新訂單，MI450 重心在機架級解決方案》

2025 年 11 月 5 日財報點評《AMD：“傍上” Open AI？不是 “備胎” 的免死金牌》

2025 年 8 月 6 日電話會《AMD（紀要）：即使不含 MI308，下季度 AI GPU 也將同比增長》

2025 年 8 月 6 日財報點評《AMD：CPU 強吃英特爾，AI GPU 何時能抗英偉達？》

2025 年 5 月 7 日電話會《AMD（紀要）：AI GPU 全年將實現兩位數增長》

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2025 年 2 月 5 日電話會《AMD（紀要）：1H25 數據中心業務環比不增長》

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