Sea（紀要）：2026 年 Shopee 利潤不增長？
以下是海豚君整理的關於$Sea(SE.US) FY25Q4 財報電話會紀要，財報解讀請移步《SEA: 瘋狂撒幣求未來，東南亞 “小騰訊” 又進無底洞？》
一、財報核心數據回顧
二、財報電話會詳細信息
2.1 高層陳述核心信息
1、整體戰略與前景
2025 年的成功源於選擇了正確策略並執行到位。2026 年將延續這一做法，策略保持一致，執行仍是關鍵，將加大對運營卓越性的投入，追求強勁增長和健康利潤。
2、Shopee 業務進展與展望
2025 年回顧： 通過改善商品發現、擴大品類、拓寬物流，實現了強勁的 GMV 增長和利潤改善。貨幣化能力增強，費率（take rate）同比提高超 80 個基點，廣告收入同比增長超 20%。
2026 年目標與策略：GMV 同比增長約 25%，全年經調整 EBITDA 不低於 2025 年。此策略旨在優化長期盈利能力。投資領域： 持續投入物流、Shopee VIP 會員計劃和內容生態系統，以服務更多用户並增強用户粘性。
關鍵差異化優勢：
SPX Express 日均處理超 3000 萬包裹。持續提升速度和成本效率，擴展即時/當日達（用户消費高出約 15%）及經濟型運輸。履約服務已在多市場推出，目標在 2026 年底將履約訂單滲透率翻倍。
Shopee VIP 會員計劃，已覆蓋所有亞洲市場，年末訂閲者超 700 萬。會員加入後消費顯著提升（約 30%-40%），部分市場 VIP 會員貢獻超 15% GMV。計劃未來幾個月在巴西推出。
內容生態系統，加強與 YouTube（訂單同比增長三倍）、Meta（超 300 萬聯盟者關聯賬户）的合作，使商品發現更具吸引力。
重點市場表現：
台灣地區：通過大規模的 Shopee 攬收點網絡（超 2800 個）滿足消費者便利需求，降低成本，強化市場領導地位。
巴西：2025 年增長最快的市場，實現強勁 GMV 增長和市場份額提升，同時保持盈利。得益於低成本結構和快速配送，吸引了新品牌（Shopee mall GMV 增長超一倍）。2026 年將加速推廣履約能力，以服務更多高價值品類賣家，提升平均購物籃金額。
泰國： GMV 增長加速至兩位數，已成為明確的電商領導者。
3、Monee 業務進展與展望
2025 年增長驅動力：
獲取新用户： 轉向更廣泛的應用方法（包括先買後付和個人現金流產品），新增用户羣規模良好且具正面經濟性。
加深用户參與： 為優質用户提供更高額度、更長期限和差異化定價，用户平均未償貸款餘額同比增長 27% 至約 240 美元。
拓展使用場景： 將信貸使用從 Shopee 拓展至線下消費（如與國家二維碼支付系統整合、拓展至電子產品和兩輪車）。線下 SPayLater 貸款同比增長超 300%，佔先買後付貸款超 15%（馬來西亞近 30% 使用在購物以外）。
風控能力： 90 天逾期不良貸款率維持在 1.1%。
展望： 許多舉措仍處早期階段，增長潛力巨大。在數字銀行、保險等信貸以外的產品服務上也取得進展，相信 SeaMoney 將成為長期重要的利潤貢獻者。
4、Garena 業務進展與展望
2025 年回顧： 預定收入同比增長 37%，主要由 Free Fire 驅動。Free Fire 連續兩年實現超 30% 預定收入增長，日均活躍用户數在巨大規模下仍實現同比增長。
Free Fire 成功原因： 持續提供高影響力體驗（如與《火影忍者 疾風傳》合作），將社區聚集在一起。電競體系也取得成功，全球總決賽參與人數眾多。這些成就源於兩年多前的長期規劃和堅定執行。
產品組合進展：
EA Sports FC mobile： 自十月推出以來表現強勁，成為下載量最高的移動遊戲之一。通過舉辦本地化粉絲活動，展示了將全球品牌本地化的能力。
Delta Force： 新作展現出穩健勢頭。
展望： 已為 Free Fire 下一階段（包括 2027 年的增長）奠定基礎。Garena 帶着強勁動力進入 2026 年，將繼續為全球玩家社區提供高質量內容和體驗。
2.2Q&A 問答
Q：關於 Shopee 如何在 2026 年實現約 25% 的 GMV 增長目標，同時保持 EBITDA 絕對值不低於 2025 年？對競爭格局有何假設？主要的投資領域有哪些，投資週期多長？
A：2026 年的增長策略主要圍繞提升核心用户的錢包份額和擴大買家基礎這兩大主題。為此，我們將投資於多個領域以推動增長。首先是持續升級物流體驗，通過提升整體配送速度與可靠性，擴展即時達/當日達服務，並建設更大規模的履約中心網絡，以實現提前備貨，從而縮短配送時間並提升服務可靠性。
其次是深化 VIP 會員計劃，不僅通過平台自身提供更好服務，還與 OpenAI、ChatGPT 等外部夥伴合作，為 VIP 用户提供更多專屬福利，以提升錢包份額。同時，我們將持續推出價格舉措，確保平台的價格競爭力。
此外，內容生態也是重點投資方向，目前內容業務佔比已超 20%，這一趨勢仍將持續，我們將深化與 YouTube、Facebook 等外部夥伴的協作，並探討更多外部內容提供商的合作。
這些投資具有周期性，例如建設履約網絡、擴展即時達配送車隊、推廣 VIP 會員計劃等，在初期投入後，成本結構將得到優化。
關於盈利能力，2025 年第四季度的 EBITDA 利潤率同比已有改善，相信到 2026 年底能夠實現利潤率擴張，並長期維持向 2% 至 3% 利潤率目標邁進的趨勢。關於競爭格局，我們觀察到大多數市場的競爭環境相對穩定，與上一季度相比沒有顯著變化。
Q：關於 SeaMoney 貸款組合在年底實現超過 80% 的強勁同比增長，主要驅動因素是什麼？如何看待 2026 年的增長以及 EBITDA 利潤率趨勢？
A：這種增長由多重因素共同驅動。首先是不同市場處於不同的發展階段，較早期的市場如印尼率先高速增長，隨後台灣、馬來西亞等市場正經歷高速追趕期，而最新市場如巴西也處於高速增長階段。
其次是產品線的持續擴展，多數市場從先買後付起步，隨後推出個人現金貸，即使在先買後付產品內部，也為更高收入羣體提供了期限更長、利率略低的差異化產品，仍有增長空間。
此外，無論是在 Shopee 平台內還是平台外，滲透率都在持續提升，例如在馬來西亞，線下先買後付已佔其總額的 30%。
關於利潤率，它會受到季度間市場組合、產品組合以及獲客節奏的影響而有所波動，但其基礎是穩定的風險管理能力，這一點可以從穩定的不良貸款率中得到印證。我們持續升級風控模型，利用 AI 新技術處理長序列數據，更好地利用電商數據，從而能夠觸達之前無法服務的用户羣，實現審慎的貸款組合增長。
Q：關於 Shopee，你已闡述了多個投資領域。這些投資週期大概多長，應如何看待 2027 年的利潤率？與 Google 深化 AI 合作的成果預計何時能落地？
A：關於投資週期，不同項目和不同市場的投資週期各不相同，很難一概而論。但公司已明確，首先要確保 2026 年的 EBITDA 絕對值高於 2025 年。從利潤率水平看，相信到年底或未來幾年，不會比 2025 年第四季度差，且應能逐年增長。
雖然尚未提供 2027 年全年的指引，但從長期趨勢看，2% 至 3% 的 EBITDA 利潤率目標是可以實現的，這取決於我們在利潤與增長槓桿之間的選擇。
與 Google 的合作仍在產品開發過程中，相信不會耗時太久，產品就緒後會與大家分享。這是我們與 Google 在 Google Shopping、Google Ads 及 YouTube 等方面多年合作的延伸。
Q: 關於 Garena，能否談談 2026 年的預定收入增長展望，以及是否有新的 IP 合作計劃可以分享？
關於 Garena 的展望，目前預計 2026 年仍能實現雙位數增長。IP 合作方面，受《火影忍者》成功合作的鼓舞，今年將延續這一 IP 合作，根據目前時間表，預計在第三季度推出。同時，也在積極洽談其他潛在 IP 合作。此外，今年是世界盃年，全球足球社區與遊戲玩家社區高度重疊，因此在世界盃期間將推出大量足球相關的推廣活動。
Q：關於 Shopee VIP 會員計劃，能否介紹其留存率和續訂率情況？VIP 會員如何影響購買頻率和品類偏好？不同國家的用户行為是否存在差異，這對策略有何影響？
A：關於 Shopee VIP 會員計劃，過去幾個月增長顯著，部分市場的 VIP 會員已貢獻超過 15% 的 GMV，相信這一比例未來還能翻倍或增至三倍。會員留存表現良好。歷史上，該地區類似計劃的核心挑戰之一是續訂時的支付成功率，許多用户因沒有信用卡而流失。我們通過 Shopee 與 SeaMoney 的緊密合作，實現了順暢的支付流程，解決了這一問題。
以印尼為例，過去幾個季度訂閲續訂率已從 40% 提高到 70%，這是我們在持續留住 VIP 會員方面取得的重要成果。從消費行為看，VIP 會員的平均購買頻率更高，有時客單價也更高，總體而言，其支出比普通用户高出 30% 至 40%。在不同市場，用户行為表現頗為相似，主要差異在於市場偏好的不同，因此我們會針對每個本地市場高度定製化 VIP 會員的權益內容。
Q: 關於 AI，管理層如何在與電商和 AI 相關的投資之間分配優先級，以及如何利用三大業務之間的協同效應來增強競爭優勢和生態系統價值？
A: 關於投資優先級，各業務線的情況是：SeaMoney 業務已非常盈利，且大多數新用户增長舉措的生命週期價值都相當積極，每項投入都有正向的投資回報率。
在電商領域，我們在 AI 方面投入了大量精力，同樣關注每項舉措的正向投資回報。例如，在搜索推薦和廣告系統上的 AI 投入，直接推動了廣告費率提升。這包括利用 AI 擴展產品描述以更好地理解商品，擴展用户查詢以更好地理解意圖。最近還上線了多模態搜索，用户可以通過圖片加長文本描述進行搜索。這些 AI 投資都有明確的價值。
此外，我們也投入大量 AI 工具幫助賣家，例如在多個市場推出可定製的 AI 聊天機器人，幫助賣家降低人力成本並實現更好的銷售轉化，還提供工具幫助賣家創建產品視頻和文案描述，這些對生態系統都有相當正向的投資回報。
關於業務協同，電商與金融服務之間存在大量協同。金融服務大量利用 Shopee 的用户行為數據進行風險評估，SeaMoney 在滲透 Shopee 用户基礎方面仍有巨大空間，不僅限於信貸，還包括銀行、保險、支付等業務。同時，SeaMoney 的支付業務也與 Garena 協同，助力遊戲支付，Shopee 在商品銷售和用户獲取方面也與遊戲業務有合作。各業務之間存在多種不同類型的協作。
Q：關於巴西市場，考慮到我們在履約能力上的投入，今年 GMV 增長是否會加速？這對客單價有何影響？目前的客單價是否仍顯著低於市場領導者（約為其三分之一）？通過履約能力提升，預計能縮小多少差距？
A：關於巴西市場，我們在 2025 年實現了相當高的增長率，相信 2026 年這一增長將持續。雖然沒有給出具體國家的增長率指引，但總體來看，市場增長將相當不錯，我們也相信在巴西的增長將繼續快於整體市場。關於客單價，相信會隨着時間推移逐步提升，與競爭對手的差距雖然仍會存在，但會逐漸縮小。
Q: Shopee PayLater 在巴西的滲透率目前處於什麼水平，今年是否會顯著提升？
關於先買後付的滲透率，坦率説在巴西仍處於非常早期的階段，儘管增長顯著，但滲透水平與其他市場早期階段相似。因此相信 2026 年先買後付在巴西的滲透趨勢將與其他亞洲市場類似，會持續增長。
Q: 關於內容生態系統，在東盟地區你認為電商內容生態何時會達到平台期？目前我們的單位經濟效益與貨架電商相比如何？我們的市場份額趨勢如何？
關於內容生態系統，我們認為在平台上尚未達到平台期，未來幾個季度仍有進一步增長的空間。單位經濟效益多年來持續改善，雖然季度間可能有輕微波動，但總體趨勢仍在提升。內容生態與貨架電商之間的單位經濟效益差距會隨時間推移而收窄，未來不會有太大差異。
<正文結束>
本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露
