中芯國際: 下滑肉眼可見，但現在差就是好？

中芯國際（0981.HK/688981.SH）北京時間 2023 年 2 月 9 日晚，長橋港股盤後發佈 2022 年度第四季度財報（截至 2022 年 12 月），要點如下：

1、整體業績：收入再次不及預期。$中芯國際(00981.HK) 本季度實現收入 16.21 億美元，環比下滑 15%，收入端勉強達到指引預期下限（-10% 至-15%），但低於市場預期（16.49 億美元）。公司本季毛利率繼續回落至 32%，略超市場預期（31.6%）。

2、細觀三大核心指標：收入、毛利率和產能利用率。收入端通過量價分拆，$中芯國際(688981.SH) 本季度收入下滑主要受量價齊跌的影響。半導體週期下行，對公司的出貨量和產品價格產生影響。此外 12 寸晶圓佔比的下滑，也結構性拉低了出貨均價。而在下游需求持續疲軟的情況下，公司存貨繼續走高，中芯國際因此也調低了產能利用率。公司本季度產能利用率從上季度的 92.4% 驟降至 79.5% 的歷史低位，這也直接拉低了公司的毛利率。

3、業務進展情況：智能手機份額有所回升。本季度智能手機業務佔比繼續回升，主要是本季度智能家居和消費電子業務下滑的影響。結合產業鏈情況，雖然智能手機需求端仍未見明顯好轉的跡象，但是由於部分廠商此前較早的進行庫存消化的舉措，智能手機或許會較早的迎來 “困境回暖” 的機會。受部分國內客户下游需求疲軟影響，本季度中國區收入佔比有所回落。

4、下季度指引：中芯國際預期 2023 年第一季度收入環比下滑 10%-12%（對應 14.3-14.6 億美元），明顯低於市場預期（收入 15.24 億美元）；毛利率 19-21%，明顯低於市場預期（毛利率 26%）。

海豚君整體觀點：

中芯國際本次財報仍然不佳，雖然毛利率達到了市場預期，但收入端再次 miss 了市場預期。而相比於本季度的業績，公司給出的下季度指引更不樂觀。

正如海豚君在上季財報點評《中芯國際：長期信仰，也逃不出 “週期魔咒”》中提到的，“公司下季度可能進一步調低產能利用率。在半導體下行通道中，公司的業績也將隨着行業可能出現進一步的下行 “。而在本季度財報，公司的產能利用率也更是交出了 “令人大跌眼鏡” 的 79.5%（環比驟降達到 12.9%）。

對於下季度指引，更不太樂觀。收入方面將繼續下滑，公司給出了環比下滑 10-12% 的指引，這表明公司下季度仍可能面臨量價齊跌的情況。而毛利率方面也將出現暴跌，公司對下季度的毛利率僅有 19-21% 的預期。海豚君認為，公司下季度的出貨仍難以回暖。而面對不斷走高的存貨情況，公司可能一方面會繼續調低產能利用率，另一方面可能採取庫存減值的處理。

從業績層面看，目前確實還沒看到中芯國際好轉的跡象。但海豚君認為公司已經對當前的經營狀況開始了應對，產能利用率已經明顯調低，這其實一部分也是想把重心移到庫存消化上。雖然短期在行業逆風的大背景下，公司的業績會面臨陣痛。但是隻有走向最差的逆境，才會迎來 “困境反轉” 的機會。

從投資來看，市場對公司業績不佳也早有預期。雖然季報的答卷不及預期，可能會在短期內影響部分投資人的信心。但是 “底部” 越早來到，也將越早能等來 “觸底回暖”。

誠然半導體行業仍處於 “下行” 的低迷階段，但是部分半導體下游已經開始出現庫存消化的跡象。海豚君維持在《半導體雪崩？最慘烈下跌後才會有真彈性》的觀點，“半導體行業仍處在左側區間，但股價反應預期，往往先行於行業。”

關於本次財報，海豚君主要關注以下幾個問題：

1、整體業績 vs 市場預期：中芯國際的三大核心指標，收入、毛利率和產能利用率，在半導體週期下行階段，公司的表現如何？

2、收入增長的具體來源：本季度公司的收入中，量和價格方面分別貢獻了多少？半導體行業下行，對公司的出貨量和價格是否有影響？

3、毛利率提升的來源：本季度公司毛利率能否達到預期，價格和成本變化如何？

4、業務開展情況：中芯國際各下游表現如何？國內半導體客户的進展如何？

5、經營業績方面：中芯國際本季度經營面有什麼變化？存貨和應收賬款是否合理？EBITDA 的情況如何？

以下是海豚君的詳細分析：

一、核心指標看中芯國際：收入、毛利率和產能利用率

核心指標 1：收入端

2022 年第四季度中芯國際實現營收 16.21 億美元，環比下滑 15%，低於市場預期（16.49 億美元）。公司本季度開始出現了量價齊跌的情況，表明中芯國際也明顯受到半導體行業週期下行的影響。

從量和價的維度來具體分析，本季度中芯國際收入下滑的主要影響因子：

1）量的維度，中芯國際本季晶圓付運量（等效 8 寸）達到 1574 千片，環比下滑 12.4%；

2）價的維度，中芯國際本季單晶圓收入（等效 8 寸）為 1030 美元，環比下滑 2.9%。

從量價分拆來看，本季度公司營收下滑受量價雙降的影響，其中出貨量的影響相對較大。

中芯國際在近幾個季度的存貨呈現不斷走高的態勢，下游市場疲軟，直接影響到本季度出貨量出現了兩位數的下滑。同時公司產品均價在整個行業下行的影響下，也難以維持過去提升的表現。

在行業週期下行和公司存貨走高的影響下，公司本季度的資本開支較此前預期有所減少。至四季度末，公司晶圓產能（摺合 8 寸）1980 千片，環比增長 1.4%。本季度實際完成的資本開支比三季度末的預期稍有調降，2022 年全年資本開支為 63.5 億美元（低於此前公司 66 億的預期）。

展望 2023 年一季度，中芯國際給出了收入環比下滑 10%-12% 的季度指引，對應下一季度公司有望實現營收 14.3-14.6 億美元，遠低於市場一致預期（15.24 億美元）。海豚君認為公司在下季度仍將受到行業面的拖累，公司產品的量價仍將承壓。

核心指標 2：毛利率

2022 年第四季度中芯國際的毛利率為 32%，環比下降 6.9pct，略超市場一致預期（31.6%）。

對公司進行成本結構拆分，分析本季度中芯國際毛利率提升的來源：

單片毛利=單片晶圓收入 - 單片固定成本 - 單片可變成本

1）單片晶圓收入：中芯國際本季單晶圓收入（等效 8 寸）為 1030 美元，環比下降 31 美元/片。

2）單片固定成本（折舊及攤銷）：本季單片固定成本（等效 8 寸）為 261 美元，環比增長 31 美元/片。

3）單片可變成本（其他製造費用）：本季單片可變成本（等效 8 寸）為 439 美元，環比增長 21 美元/片。

4）單片毛利：中芯國際本季單片毛利（等效 8 寸）為 330 美元，環比減少 83 美元/片。

通過成本分拆發現，中芯國際本季度毛利率再度下滑，本季度的毛利率下滑，受產品均價下滑，而單位成本有所上升。這一升一降，使得公司毛利率從 38.9% 驟降至 32%。

具體來看，①單位固定成本上升：中芯國際本季度的折舊攤銷總額並無明顯變化，而單位固定成本的上升主要由於公司本季度的出貨量減少，平攤到每片上的成本增加；②單位可變成本上升：本季度可變成本總額是有所下降的，這是由於可變成本一部分與出貨量相關。但是仍有部分可變成本不隨出貨量變化而變化，從而均攤到本季度的單片可變成本有所增加。

展望 2023 年一季度，中芯國際給出了毛利率 19-21% 的季度指引，遠低於市場一致預期（26%）。公司在下季度中仍將受行業疲軟的拖累，毛利率難有起色。而對於如此驟降的毛利率，海豚君認為可能的因素有：①行業中部分產品的價格仍在下降；②下季度公司的出貨量和產能利用率繼續保持低位；③在不斷高企的庫存擠壓下，公司存在進行庫存減值的可能性。

核心指標 3：產能利用率

產能利用率指標，不僅反映中芯國際季度經營情況，也從中能折射出整個晶圓製造行業的景氣度趨勢。晶圓製造行業景氣度推升，帶動中芯國際及同行多家廠商持續出現滿產的現象。而今隨着半導體出現下行跡象，下游廠商的訂單調整將直接影響芯片製造廠的產能利用率。

2022 年第四季度中芯國際的產能利用率 79.5%。本季中芯國際的產能利用率崩潰式下滑，79.5% 是公司產能利用率 “罕見的” 新低，這也表明行業已經進入了 “寒冬”。

展望 2023 年一季度，雖然公司本季度的產能利用率創下了新低，但是對於下季度仍難以看到明顯好轉的跡象。結合公司給出的收入和毛利率指引，海豚君預期下季度公司的產能利用率可能再創新低。

二、業務層面看中芯國際

看完三大核心指標後，海豚君和大家一起全方位來看中芯國際的季度業務情況：

2.1 各下游市場方面：智能手機份額有所回升

本季度中芯國際的智能手機業務收入佔比繼續回升至 28.6%，這主要是因為智能家居和消費電子這本季再次出現下滑。而在各板塊中，其他業務收入的收入佔比繼續提升，本季度提升至 39%，明顯領先於前三類業務。在這其他業務中，主要包括汽車、工業等應用領域，主要反應在新能源等領域的需求帶動。

細看中芯國際各下游的情況，本季度智能家居和消費電子業務出現較大的環比下滑，這主要是兩者具有較明顯的可選消費屬性，受整體消費面影響較大。而此前份額不斷縮小的只能手機業務，本季度繼續表現企穩的態勢。海豚君認為，雖然智能手機需求端仍未見明顯好轉的跡象，但是由於部分廠商此前較早的進行庫存消化的舉措，智能手機或許會較早的迎來 “困境回暖” 的機會。

雖然手機業務很難再看到過往高增長的表現，但是仍將佔據較為重要的份額。在公司業務中，未來仍將佔比兩成以上的份額。