名創優品：AI 投資 “開掛”，但仍難逃砸錢換增長
北京時間 5 月 26 日下午，名創優品（9896.HK）（MNSO.N）發佈了 2026 年 Q1 業績，整體來説，如果把表面上被 AI 投資收益點亮的利潤表 “濾鏡” 拿掉，主業其實還是那個老問題——收入跑得快，利潤跟不上。$名創優品(MNSO.US) $名創優品(09896.HK)
1、營收依然能打，國內超預期。1Q26 名創實現總營收 56.9 億元，同比增長 28.5%，超過了公司此前 “不低於 25%” 的增長指引上限。拆分來看，名創主品牌同比增長 30% 達到 32.2 億元，環比提速，在大店&主題店、IP 產品和同店改善帶動下，國內的零售表現顯然比市場此前預期更硬。Top Toy 同比增長 51%，增速較前幾個季度 80% 以上的增長明顯放緩，但絕對增速仍然不低，海豚君推測主要是高基數效應開始顯現。
海外市場同比增長 22% 達到 19.4 億元，明顯降速。一方面東南亞正處於渠道與貨盤調整期，同店偏弱，另一方面，結合調研信息，海豚君推測名創在北美地區一季度的同店表現只有低個位數的增長，表現並不好。
2、開店節奏偏慢，但結構在優化。Q1 全球淨增 80 家門店至 8565 家，僅完成全年目標（510-550 家）的約 15%，節奏偏慢，預計後面三個季度會加速。結構上，海外直營門店淨增 45 家至 745 家，直營佔比進一步提升至 20.6%。國內方面，名創主品牌淨增 25 家，仍以大店和樂園店為主，TOP TOY 淨增 21 家，其中海外淨增 9 家，國際化佈局在提速。
3、毛利率小幅下滑。毛利率上，一方面為應對美國等海外市場的快速擴張，增加了部分海外當地直採&緊急補貨的比例，單品採購成本有所上升，另一方面，高毛利海外市場佔比下滑也對公司整體毛利率形成拖累，最終名創毛利率同比下滑 0.9pct 達到 43.3%。
4、AI 投資"撐場面"，主業利潤仍承壓：利潤表面上非常炸裂——經營利潤同比 +114%，但核心驅動是 MiniMax 的 AI 投資公允價值變動收益約 8.8 億元，剔除這層"濾鏡"後，經調整經營利潤 8.4 億元，+14.3%，明顯跑輸收入增速。最大的拖累在營銷費用上，由於大量的 IP 授權費和海外直營擴張帶來的前置投入使得銷售費用率提升了 2.8pct 達到 25.9%。好的方面是，永輝本季貢獻投資收益 0.78 億元，較去年同期虧損明顯改善，算是一個邊際加分項。
5、財務詳細數據一覽：
海豚君整體觀點：
表面上看，名創的經營利潤這個季度忽然翻倍增長看似 “開掛”，但實際上並不是零售主業突然變成了 “印鈔機”，而是在過去的財務投資中踩中了風口，實現了資產端賬面價值的增厚。但如果剔除這筆利潤，迴歸主業來看，實際上仍然在重複近幾個季度的老劇情：靠更高的費用投放、更多的直營網點、更重的 IP 經營，換來更快的收入增長。
先看收入端，實際上過去市場給名創高估值，很大程度上押注的是海外擴張尤其是北美出海邏輯，而不是國內這個相對成熟的基本盤。這個季度國內增速反超海外，短期可以理解為國內大店、IP 產品帶動同店一起發力，説明公司在國內並沒有完全進入 “收租式” 平穩期，有一定運營挖潛空間；但從另一個角度説，海外增速的放緩又成了新問題，尤其是當海外直營佔比繼續提升後，組織的管理複雜度也會隨之上升。
利潤端的問題實際上海豚君此前就做出了判斷，由於名創不是純自有 IP 模式，更像 “安卓系” 開放生態，靠海量聯名和授權撬動流量，這種模式的好處是 SKU 更新快、爆款效率高，但不可避免的壞處在於 IP 授權費往往就是銷售費用裏的大頭，短期很難真正降下來。
從估值看，按照公司電話會的指引——“2026 年調整後淨利潤增速環比 2025 年提速”，海豚君中性情況按 8% 的增速來測算（2025 年同比增長 6.5%），目前僅為 9x，顯然並不高，甚至可以説已經把不少利潤率擔憂和成長降速預期反映進去了。
海豚君認為名創目前處於一個比較典型的 “低預期、等驗證” 區間，也就是説，名創現在不是 “便宜就能漲” 的階段，因此，海豚君認為在 a、費用率上行見頂 b、自有 IP 和海外直營能真正轉化為更高質量利潤兩個跡象沒有出現之前，仍然建議以謹慎觀望為主。
以下為財報詳細解讀：
一、營收超出指引上限
1Q26 名創實現總營收 56.9 億元，同比增長 28.5%，不僅延續了較高增速，也超過了公司此前 “不低於 25%” 的增長指引上限。 至少説明公司在門店拓展、同店恢復以及 IP 零售拉動下，前端需求並沒有明顯失速。
分品牌看，名創主品牌實現營收 51.7 億元，同比增長 29.6%。結合調研信息，在大店、主題店、IP 產品和同店改善帶動下，國內市場在 1-2 月同店實現高個位數增長，比市場此前預期要更硬。
TOP TOY 作為名創旗下的潮玩品牌，四季度實現營收 6 億元，同比增長 112%，達到了單季度營收新高，表現亮眼。
TOP TOY 實現營收 5.2 億元，同比增長 51%，雖然絕對增速不低，但從趨勢上看，環比前幾個季度 80% 以上的超高速增長明顯放緩，意味着高基數效應已經開始出現。
在國內增長放緩的背景下，名創把 “第二增長曲線” 押注海外（尤其是北美地區），因此海外業務的增長一直是投資者比較關心的點。
總體上，海外地區實現營收 19.4 億元，同比增長 21.9%，環比降速。結合外資行高頻數據，美國 1-2 月同店增長超過 20%，但 3 月開始信用卡數據增速回落到至 19.7%，北美地區作為名創海外最核心的發動機，增速持續下滑顯然表現並不好。
東南亞則仍然處於 “恢復讀條” 階段，海豚君對這塊依舊偏謹慎，因為這類區域修復通常最怕兩件事：一是消費環境沒有想象中恢復得快，二是代理和直營切換過程中組織效率跟不上。如果下半年東南亞恢復不及預期，海外整體增速和利潤率都可能繼續被拖累。
二、開店節奏偏慢，但質量優先
截至一季度末，公司全球門店總數達到 8565 家，較 2025 年末淨增 80 家，這個淨增節奏如果放到全年 510-550 家的開店目標裏看，完成度大約只有 15%，明顯偏慢，也意味着後面三個季度大概率要加速開店。
結構上，海外直營門店淨增 45 家至 745 家，直營佔比進一步提升至 20.6%。國內方面，名創主品牌淨增 25 家，仍以大店和樂園店為主，TOP TOY 淨增 21 家，其中海外淨增 9 家，國際化佈局在提速。
三、同店營收增速環比稍有下滑
1Q26 國內實現高個位數的同店增長，雖然環比上個季度雙位數的增長稍微有所下滑，但對一家已經在國內擁有 4000+ 門店的公司而言，這樣的同店表現其實也不算差。海外實現低個位數的同店增長，核心原因在上文已有所提及，這裏不再贅述。
管理層對 2026 年全年的目標是：全球同店正增長，中國和北美實現低單位數健康增長。 説明 Q1 的高增更多是階段性結果，後面幾個季度如果開店速度不能提起來，公司整體營收增速還會面臨一定壓力。
四、毛利率下滑 + 費用率攀升：利潤釋放仍不及預期
毛利率上，一方面為應對美國等海外市場的快速擴張，增加了部分海外當地直採&緊急補貨的比例，單品採購成本有所上升，另一方面，高毛利海外市場佔比下滑也對公司整體毛利率形成拖累，最終名創毛利率同比下滑 0.9pct 達到 43.3%。
費用端壓力則更直接。銷售及分銷費用達到 14.7 億元，同比增長 44.0%，遠高於收入增速；銷售費用率升至 25.9%，同比提升 2.8pct。 海豚君認為，這裏面最核心的還是兩個詞：授權費和直營化。名創的 IP 零售模式決定了，想持續保持新品熱度、吸引年輕消費者，就要持續支付授權費、做營銷、維持貨盤新鮮度；而海外直營擴張又會同步抬高前端運營成本。只要這兩個變量都沒明顯緩和，銷售費用率就很難快速回落。
相對來説，管理費用控制還算穩。一般及行政費用 3 億元，同比增長 22.8%，管理費用率 5.2%，較去年同期 5.5% 下降 0.3pct，説明後台效率還在改善。 但這點改善，顯然抵不過前端費用的上漲。
此外，財務端也有壓力。公司本季利息支出達到 1.2 億元，較去年同期 0.86 億元增長約 40%，主要與永輝收購貸款有關。最終經調整淨利潤 5.5 億元，+6.7%，明顯跑輸收入增速。
<正文完>
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