通脹回潮，Costco 仍然 “抗打”

全球折扣零售王者--$開市客(COST.US) 5 月 29 日美股盤後，發佈了截至 5 月 10 日的 2026 財年 3 季度財報。整體來看，業績仍非常穩健，相比市場預期也大體符合。相比之下，海豚君認為從公司的表現，來窺見美國消費景氣度的變化，或許是更有意思的視角。

1、整體業績上，本季的最大敍事是美伊衝突導致油價和商品價格走高，同時對收入和成本都有推動作用。

收入上，本季總營收同比增長 11.6%，環比上季度 9.2% 明顯提速，也是 22 年後公司營收增速首次重回雙位數，看起來增長表現相當強勁，也好於市場預期。

而經營利潤為 28.2 億，同比增長了 11.3%，在通脹大背景下，利潤率同比僅小幅下降 0.1pct，但沒有明顯增收不增利的跡象。整體來看錶現不錯。

2、同店增長提速，仍是價格因素推動：核心經營指標，整體同店銷售本季同比增長 9.8%，比上季的 7.4% 明顯提速。但結構上，同店客流量同比增長僅 2.4%，比上季的 3.1% 有所降速。而平均客單價則大幅提升 7.3% vs. 上季的 4.2%。

清晰可見，同店銷售增速走高，主要是美伊衝突導致的油價大漲 & 其他商品價格普漲，而歐美中產居民的消費意願和能力則有所弱化（體現在客流量上）。

3、美國地區最堅挺: 分地區來看，剔除匯率和油氣價格的影響後，美國地區的同店銷售額同比增長 6.8%，是本季所有市場中唯一提速的。但也主要是靠價格通脹推動，其同店客流量增速也降速明顯，從 2.4% 到 1.8%。

相比之下，加拿大和其他國際地區的同店銷售增速則都環比略有降速，可見美國市場的消費抗 “風險打擊” 能力在全球來看還是更強些。

4、線上渠道依然領跑：不同於線下門店客流增長的普遍放緩，Costco 本季電商銷售額同比增長近 22%，和上季增速大體持平。同時，線上的客流量則更是在加速增長，本季高達 37%。

近期隨着通脹再有抬頭跡象，美國消費線上化看起來又有加速跡象，在商超渠道也相當普遍。

5、會員增長觸底修復，但提價紅利消退：會員費收入約$13.7 億，同比增長 10.7%，增速環比有不小下降。但實際底層經營指標不差付費會員環比增加 80 萬人，環比上季的 70 萬繼續小幅改善。

同時，北美地區的續費率在連續下滑多個季度後，本季首次觸底回升了 0.1pct，也呈現改善趨勢。而會費收入增長下滑，主要是本輪會費提價是從去年 3 季度開始，進入高基數期後，提價的利好將逐步消退。本季平均單會員付費價同比增幅已從 8% 以上收窄到 6.3%。後續大概率會繼續收窄。

6、控費對沖毛利壓力，利潤表現不差：通脹不僅體現在客單價和營收增速的提升，實際對公司的毛利和成本影響更大。本季零售毛利率本季為 11.04%，同比下滑 21bps。實際商超零售的毛利下降幅度更高達 46bps，所需部分被其他輔助業務和 LIFO 成本確認規則本季對毛利的正向貢獻對沖了。

公司此前曾表示，面臨通脹時，公司一般會先自主承擔並消化這些壓力，而非直接全部向用户傳導，以維持價格競爭力。這次來看，所言非虛。

同時，公司也憑這不俗的控費措施對沖了毛利率的下滑，費用率同比收窄了 20bps，主要歸功於門店經營成本的優化。

由於毛利和費用率收窄幅度大體相當，本季在通脹環境下公司的經營利潤率僅同比下降了 1bps，利潤增速和營收增長基本一致，可謂不錯的表現。

海豚研究觀點：

如前文可見，Costco 的業績表現依然非常穩健。在美伊衝突導致國際環境動盪且通脹再有抬頭的情況下，既享受了通脹對銷售增長的推動作用，同時又靠費用管控，基本避免了通脹對利潤率的侵蝕。既享受了通脹的紅利，卻沒太受到通脹的負面影響，可見 Costco 的經營能力確實是業內頂尖。

因此，本次業績顯然對公司的股價是有正面利好的。只是如我們多次提過的，Costco 的業績無論好壞，營收和利潤增速上下波動幅度一般也不過是中低個位數%，因此在沒有大的邏輯或趨勢性變化的情況下，單次業績表現對公司股價的影響很有限。海豚君認為，其估值波動和市場風格偏好才是更主要的決訂因素。

估值上，市場當前對公司到 27 財年的盈利預期大約為 100 億，則公司當前市值對應的估值倍數在 44x 左右，估值分位數大約在歷史極值的 80% 左右，仍是一個很難去判斷是否有估值性價比的位置。

因此，海豚君認為通過 Costco 的業績來觀察美國消費情況是個更有意思的視角。

首先從公司的業績和美國統計局數據都可見，在美伊衝突發生後，通脹走高並未導致美國零售消費下滑，反而呈現出明顯的提速趨勢。

背後原因，除了通脹初期本就會利好名義消費額增長外，依然堅挺的美股帶來的財富效應，和 3~4 月退税對消費有支撐效果。

但更值得關注的是，Costco 在美國門店的客流量增速在持續不斷的走低，到不足 2%。雖然其中可能部分有線上對線下的自然替代，但後續商品價格依然保持高位，在短期的 “反應遲鈍” 後，可能會對消費產生更嚴重的反噬，這個風險值得關注。

以下為詳細點評：

一、美國市場繼續走弱，同店增長沒有真正改善

1、同店銷售大幅走高 -- 仍是通脹的魔法

核心經營指標，本季整體同店銷售同比增長 9.8%，相比上季的 7.4% 明顯提速，好於市場預期，乍看消費相當強勁。但是結構上，同店客流量同比增長僅 2.4%，實際比上季的 3.1% 有所降速。主要是平均客單價大幅提升 7.3% vs. 上季的 4.2%。

兩者結合在一起看，同店銷售增速走高的背後原因，主要是美伊衝突導致的油價大漲 & 其他商品價格普漲，而在通脹壓力下歐美中產居民的消費意願實際有所下滑（體現在客流量上）。

這點從剔除油價和匯率影響後的同店銷售增速為 6.6%，實際比上季的 6.7% 還略有下滑，也可見一斑。

2、美伊衝突背景下，美國消費韌性更強

分地區看，以剔除匯率和油氣價格影響後的真實增速來看，最大市場—美國地區的同店銷售額同比增長 6.8%，是本季所有市場中唯一真正提速的（上季為 6.4%），這表明即便剔除油價上漲，美國的其他商品價格同樣在上漲。

對應的，美國地區的同店客流量增速則從上季的 2.4% 繼續下滑到 1.8%，客流量增速連續 5 個季度走低，體現出北美零售（至少是中產零售）面臨的壓力確實不小。

至於加拿大和其他國際地區，剔除油價和匯率變動後的同店銷售增速和同店客流量增速則基本都在環比降速，看起來美國抗通脹的能力還是明顯強於其他地區。

3、線上渠道依然跑贏

Costco 本季電商銷售額同比增長 21.5%，相比上季增速大體穩定，扣除匯率影響後增速近 21%，可見線上渠道增長依然明顯跑贏整體、是增長的新引擎。

根據公司披露，相比線下客流量的增長放緩，線上的客流量則在加速增長，本季增速高達 37%。從 Walmart 的經驗來看，後續線上渠道及其表現對公司的重要性應當會不斷提升。

4、整體來看，在通脹推動平均客單價走高的帶動下，本季 Costco 商品銷售收入同比增長 11.6%，較上季的 9.8% 提速不少，也是 22 年後增長首次重回雙位數%。

二、會費收入增速走低，但續費率和新增會員量觸底改善

訂閲業務上，本季會員費收入約$13.7 億，同比增長 10.7%，增速環比有不小下降。但實際底層經營指標不差，量的因素上，本季付費會員環比增加 80 萬人，雖仍相對偏低，但在逐步改善。

同時，北美地區的續費率在連續下滑多個季度後，本季首次觸底回升了 0.1pct，也呈現改善趨勢。至於總體會員續費率則穩定在 89.7%。

因此，會費收入增速的下滑，主要原因是這一輪會費提價是從去年 3 季度開始，因此隨着基數走高，後續提價的利好會逐步消退。本季平均單會員付費價同比增幅已收窄到 6.3% vs. 上季的 8.5%。

因此這並不意味着公司的經營有變差跡象，但後續會費收入增速確實會繼續向會員數量的增速靠攏（約 4%~5%）。

匯總以上零售收入和會費收入，本季 Costco 實現總收入近$692 億，同比增長 11.6%，稍好於市場預期。

三、通脹下毛利收窄，幸有控費對沖，利潤率平穩

在價格通脹推動公司本季名義營收加速增長的同時，通脹實際對公司的毛利和成本影響更大。單看零售毛利率本季為 11.04%，同比明顯下滑了 21bps。其中商超零售自身的毛利同比下降幅度更高達 46bps，但部分被其他輔助業務和 LIFO 成本確認規則的正向毛利貢獻所對沖。

公司此前就曾多次表示，在面臨通脹漲價壓力時，公司一般是會先自主承擔並消化這些壓力，儘量不或晚一點向用户傳導，以維持最優的價格競爭力。此次來看果然如此。

受此影響，本季公司零售毛利潤約 76.4 億，同比增長 9.6%，較營收增速有所收窄。

所幸，公司憑藉着不俗的控費措施對沖了毛利率的下滑，本季費用率同比收窄了 20bps。其中 12bps 來自門店經營成本的優化，3bps 來自總部費用優化，5bps 是因員工休假正常調整的影響。

因此，因毛利率下滑的大部分被控費所抵消，在通脹大環境下經營利潤率僅同比下降了 1bps，影響不大。因此本季度經營利潤為 28.2 億，同比增長了 11.3%，雖環比小幅降速，但沒有明顯增收不增利的跡象。

淨利潤上，因本季確認的利息收入較多（今年 1.6 億對比去年 0.9 億），同時税率較低（25.2% vs. 去年 26.2%），因此淨利潤增長更強些，為 13.8%，達 21.9 億。

<正文結束>

海豚研究過往【Costco】分析：

財報點評：

2025 年 12 月 12 號財報點評《美國政府停擺 “受害者”？Costco 是否最後一蹲》

2025 年 12 月 12 號紀要《Costco（紀要）：有信心應對通脹，未來每年開店 30 家》

2025 年 9 月 26 號財報點評《中產也 “萎” 了，Costco 也遇迎頭風？》

2025 年 9 月 26 號紀要《Costco（紀要）：26 財年新開 35 家門店，儘量不提價》

2025 年 5 月 30 號財報點評《特朗普關税狂舞，Costco “穩如狗”》

2025 年 5 月 30 號紀要《Costco（紀要）：預期關税影響將持續全年，但公司有能力應對》

2025 年 3 月 7 號財報點評《美股風雲突變？但有 Costco“穩如磐石”》

2025 年 3 月 7 號紀要《Costco（紀要）：目前未見明顯通脹，但要警惕關税影響》

深度研究：

2024 年 10 月 15 號《Costco：50 倍的奢侈品估值，到底是不是 “泡沫”？》

2024 年 9 月 10 號《拼多多偶像--Costco 正是零售 “人間理想型”？》

2024 年 9 月 27 號《Costco：零售 “蝸牛” 如何煉 “金剛不壞身”？》

本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露