理想：想要太多，只剩 “空想”？

$理想汽車(LI.US) 於北京時間 5 月 28 日晚間港股盤後、美股盤前發佈了 2026 年第一季度財報。雖然理想已經相對充分溝通過一季度賣車毛利率的下滑趨勢，但即使在最悲觀預期下，此次一季度業績本身也比較一般，而二季度的指引反應理想仍然還沒到 “困境反轉” 階段，具體來看：

① 收入端略低於預期，主要因賣車單價下滑幅度較大：一季度理想的汽車銷售收入為 215 億元（總收入約 230 億元，同比下滑 11.4%），表現低於市場預期。這主要因為本季度賣車單價環比繼續大幅下滑了約 2.4 萬元至 22.6 萬元（低於市場預期的 23.4 萬元）。

單價大幅下沉的核心原因在於：一是車型結構繼續大幅下沉，價格較低的純電車型 i6 持續熱銷，佔比環比大增至約 60%，而高價的 Mega 佔比則下滑至約 1.4%；二是面對白熱化的競爭，一季度理想繼續加大了對 L 系列基本盤車型的折扣力度（如 L6 優惠約 3.6 萬，L7/L8 優惠約 4.5 萬，L9 優惠約 5 萬），雙重因素疊加拉低了整體賣車單價。

② 賣車毛利率斷崖式暴跌，但基本符合市場 “低預期” 和理想此前指引：

一季度實際汽車毛利率為 6.1%，環比上季度的 16.8% 大幅下滑了 10.7 個百分點。由於管理層在上季度業績會上已提前給出約 5% 的明確低指引（主要受購置税補貼兜底、低價 i6 佔比上升及老款 L 系列清庫存影響），市場對此早有預期（一致預期僅為 5% 左右），最終實際結果僅比市場的 “低預期” 略高約 1 個百分點。

賣車毛利率被拖入泥潭，主要是由於單價下沉與成本上行的雙重夾擊：一季度單車成本環比上行 0.5 萬元至 21.3 萬元，雖然低價 i6 佔比上升，但由於銷量環比下滑 13% 導致規模效應減弱、上游存儲芯片及大宗原材料價格上漲（對 i6 毛利率負面影響約 3 個百分點）、以及為 i6 提供約 1.5 萬元的購置税補貼兜底，三重因素疊加吞噬了毛利空間，導致一季度單車僅毛賺 1.4 萬元，真實賣車壓力巨大。

③ 經營利潤由盈轉虧，銷量槓桿失效與毛利暴跌成最大拖累：

一季度理想的經營利潤環比大幅下滑近 25.5 億元至 -30 億元，深陷虧損泥潭，併成為本季度自由現金流大幅消耗的最大原因。導致經營利潤暴跌的核心因素在於：一方面，一季度銷量環比下滑 13%，導致銷量槓桿效應未能有效釋放；另一方面，賣車毛利率斷崖式下行至 6.1%，嚴重侵蝕了整體盈利空間。

儘管公司在三費端有所剋制，研發費用（環比下滑約 3 億至 27.2 億）與銷管費用（環比下滑約 6 億至 20.5 億）因季節性因素、人員精簡以及渠道由 “擴張轉向精耕” 而實現了環比雙降，但仍無法抵消收入縮水與毛利 “失血” 的衝擊，最終導致經營利潤大幅轉負。

整體來看，雖然理想已提前與市場充分溝通此次業績表現，給市場打了一劑 “預防針”，但從實際數據來看，賣車單價與賣車毛利率的再次暴跌，直接導致經營利潤與自由現金流的顯著 “失血”，背後暴露出理想在 “內憂外患” 下所面臨的經營壓力仍然巨大。

而對於市場最關心的預期方面：

① 銷量指引低於預期，換代 L9 訂單表現平淡

理想二季度銷量指引為 9.5-10 萬輛，不僅低於市場預期的 10.8 萬輛，且同比下滑 10%-14.4%。由於 4 月已交付 3.4 萬輛，該指引隱含的 5 月/6 月平均月銷僅為 3.05-3.3 萬輛——相比 4 月反而呈環比下滑趨勢。

而二季度最大的新品催化——全新換代 L9 已於 5 月 15 日正式上市並開始交付，這一低於預期且 5/6 月環比下滑的月銷量指引背後隱含的信號是：換代的 L9 目前訂單表現較為平淡，未能形成強勁的增量拉動；而此前持續熱銷的 i6 在手訂單預計也在逐步被消耗。整體來看，新車週期對銷量的提振效果尚未有效釋放。

② 收入指引同樣 “拉跨”

二季度汽車收入指引僅為 241-254 億元，同樣低於市場預期的 263 億元，同比下滑約 16%-20%。該指引隱含的二季度賣車單價約在 23.8 萬元左右——環比一季度已經處於低位的 22.6 萬元上行約 1.2 萬元，但仍低於市場預期的 24.5 萬元。背後同樣反映出改款的高價 L9 當前訂單量可能相對一般，未能有效拉動整體均價回升至更高水平。

不過積極的一面是，理想明確表示，隨着全新 L9 的發佈與交付，預計二季度汽車毛利率將從一季度的低位 6% 恢復至約 10%。但這也仍然大幅低於理想此前長期維持的 “20% 健康毛利率水準”，修復程度有限，盈利端的壓力依然顯著。

但走出一季度的經營底部，以全年的視角來看 2026 年表現的話：

① 理想即將密集推出 L 系列全面換代車型 + 一款純電旗艦 i9

理想在 2026 年二季度率先推出了 L 系列的大改款車型——全新 L9（已於 5 月 15 日上市交付）。接下來，換新版的 L8、L7、L6 也將在二季度末至下半年陸續發佈並開啓交付。其中：

L8（五座旗艦）：預計 Q3 開啓交付，車身尺寸加大，搭載 115kW 增程器與 72.7 度電池包；

L7（大六座高端）：緊隨 L8 之後，定位 30 萬元價格帶；

L6（大五座高端）：預計 Q4 上市，新增 51 度大電池版本；

i9（純電旗艦 SUV）：下半年推出，作為理想首款全尺寸純電旗艦。

而從目前已經發布的 L9 系列來看，理想實現了增配與產品力的提升：

a. 電池與續航大幅升級：全系標配 72.7kWh 5C 超充電池，CLTC 純電續航達 420km（較老款 +50%）；

b. 增程系統換代：搭載第三代自研增程器，WLTC 饋電油耗低至 6.3L/100km（老款 7.6L）；

c. 自研智駕芯片上車：M100“馬赫” 芯片（5nm 製程）首發搭載，雙芯總算力達 2560 TOPS；

d. 底盤技術全面躍升：首發完全體線控主動底盤，涵蓋線控轉向、後輪轉向、800V 主動懸架及 EMB 線控機械制動；

e. 車身比例優化：前懸縮短、後懸加長，視覺重心後移，同時採用 UWB 傳感器替代 12 個超聲波雷達，實現全車無暇表面。

可以看出，理想在 2026 年的車型打法上執行了清晰的 “增配穩價 + 精簡聚焦” 策略：

a）推行 “增配、但價格更加務實” 的定價：以新 L9 為例，Ultra 版定價 45.98 萬元（較老款漲價 2 萬元，但增配幅度更大），Livis 版定價 50.98 萬元（較預售降價 5 萬元），通過產品分層（標準版負責放量、Livis 版定義品牌高度）作為核心競爭力，做到 “入門即滿配”；

b）精簡 SKU，產品線更聚焦：從過去 4 條產品線（9876）精簡為旗艦系列（L9 六座 +L8 五座）與高端系列（L7 大六座 +L6 大五座）兩大條線，解決過去 SKU 過多、車型區分度小、低價格帶難以高配的問題。

這套 “以增配換銷量、以精簡提效率” 的組合拳，旨在應對 2026 年市場全面切換至大增程/插混賽道的衝擊，挽救 L 系列基本盤的頹勢，並依託 AI 能力（自研芯片 +VLA 大模型）重新構築產品護城河。

② 理想的在 AI 方面持續投入的戰略預計仍然不變：

a. 自研算力底座即將落地： 採用 5nm 製程的自研 “馬赫 100（M100）” 芯片即將量產落地，其單車雙芯配置的有效算力高達 2560 TOPS 。該芯片將首搭於新一代旗艦 L9 Livis 車型 ，並計劃在 2026 年推動 VLA 大模型的全系標配。

b. 跨界具身智能： 研發觸角正式向 “空間機器人” 延伸，統籌基座模型、自研芯片與機器人操作系統。據傳，理想的首款具身智能雙輪機器人有望於今年上半年正式亮相。

從目前理想的股價位置來看：

公司仍然維持 2026 年銷量同比增長 20% 以上的目標，折算約 48 萬輛。增量主要由三大板塊貢獻：① L 系列全面改款煥新；② i6 實現全年完整交付週期（2025 年下半年才上市）；③ 全新純電旗艦 i9 的增量貢獻（下半年推出）。

但考慮到：

a）市場競爭加劇：競對紛紛推出對標理想 L 系列的大尺寸增程 SUV，在 25-35 萬價格帶形成密集圍剿；

b）i6 雖熱銷但拉低均價：作為主力走量車型，其定價低於 L 系列，結構上壓低了整體 ASP；

c）i9 非走量車型：純電旗艦承擔品牌向上技術驗證功能，銷量天花板有限；

因此，海豚君在中性假設下預計理想 2026 年全年銷量約為 44.7-46.7 萬輛，同比增幅約 10%-15%，低於公司官方指引的 20%+ 目標。

收入端，在高價車型（換代 L9、L8）佔比逐步回升、i6 保持穩健量能的組合下，全年賣車均價預計在 23-24.5 萬元區間。加上其他業務收入（充電網絡、配件及服務等）約 65 億元，對應全年總收入約為 1137-1185 億元。

考慮到理想目前在手現金充沛（約 917 億元），且具身智能（自研芯片 M100、VLA 智駕模型、人形機器人等）同步推進、汽車主業具備現金流創造能力，我們在中性假設下給予 1 倍 P/S 估值，對應合理市值約為 1137-1185 億元，基本和美股目前 1146 億元市值持平，即使考慮到 AI 業務的潛在期權價值，進一步上行的空間也較為有限，理想的 “困境反轉” 仍未到來。

至此，新勢力的蔚小理都經歷了自己的 “生死劫”。但不同的是，小鵬和蔚來因為現金流短缺，壓力巨大，無論融資能力如何，大致都經歷了痛苦的組織反思，供應鏈改革以及戰略調整。

理想不同的地方是，它通過 L 系列產品大週期積累了一定的現金資本，但這也拖累的內部 “度存亡” 的危機感，在造車基本盤弱的情況下，進一步拉大戰線，進入機器人、AI 等等領域。海豚君還是希望看到造車上的組織反思和變革。

以下是詳細分析：

由於理想銷量已經公佈，最重要的邊際信息在於：一、一季度賣車毛利率；二、26 年二季度業績展望。

一. 賣車毛利率斷崖式 “暴跌”

先從市場最關心的賣車業務來看。由於理想在上一季度業績會上已給出明確指引——一季度賣車毛利率約 5%，主要受購置税補貼兜底、低價 i6 車型佔比上升以及對老款 L 系列清庫存影響，因此市場對本季度的賣車毛利率早有預期，一致預期也僅為 5% 左右。最終本季度實際汽車毛利率為 6.1%，環比上季度的 16.8% 大幅下滑 10.7 個百分點，僅比市場 “低預期” 略高約 1 個百分點。賣車單價的下沉，疊加賣車成本端的上漲，直接將本季度毛利率 “拖向泥潭”，背後最直接反映了理想賣車所面臨的巨大壓力。

（注：22 年二季度為剔 8 億 + 合約損失影響後的汽車銷售毛利率數據，23 年二季度為剔除 4 億質保金後汽車銷售毛利率數據）

從單車經濟角度具體來看：

1. 單車價格環比大幅下滑，主因車型結構下沉和促銷優惠繼續加大

本季度賣車單價約 22.6 萬元，環比繼續大幅下滑約 2.4 萬元，且低於市場預期的 23.4 萬元，導致賣車收入低於預期。主要原因有二：

① 低價 i6 佔比大幅提升，高價 Mega 佔比下滑：

本季度理想的車型結構繼續大幅下沉。由於價格較低的純電車型 i6 持續熱銷，其在車型結構中的佔比環比大幅提升至約 60%，而高價的 Mega 車型佔比則繼續下滑（環比下滑約 2 個百分點至約 1.4%），雙重作用下拉低了整體賣車單價。

② 理想繼續加大對 L 系列基本盤車型的折扣力度：

一季度，理想 L 系列基本盤銷量繼續面臨 “內憂外患” 局面：內有價格更低的純電車型形成左右手互搏，外有競對紛紛推出對標 L 系列的大尺寸增程 SUV，競爭進入白熱化階段。為此，理想繼續加大了對 L 系列基本盤車型的折扣力度——一季度提供了相比去年四季度更大的賣車折扣（例如 L6 優惠約 3.6 萬元，L7/L8 優惠約 4.5 萬元，L9 優惠約 5 萬元，Mega 優惠約 1.7 萬元），並延續了保險補貼和 0 息/低息貸款政策。即便如此，仍然未能完全抵擋 L 系列基本盤的下滑趨勢。一季度，L 系列銷量繼續同比下滑約 64% 至約 3.2 萬輛，最終在熱銷的 i6 車型補位下，整體銷量勉強同比增長 2% 至 9.5 萬輛。

2. 單車成本環比上行 0.5 萬元，上游原材料成本上漲吞噬毛利率

本季度單車成本約 21.3 萬元，環比上季度上行約 0.5 萬元。儘管本季度車型結構中低價的 i6 佔比大幅上行，但單車成本仍在上行，主要由於以下三重因素疊加：

① 規模效應有所減弱： 一季度理想賣車銷量 9.5 萬輛，環比上季度下滑約 13%，規模效應減弱帶動單車折舊攤銷成本上行。

② 原材料成本繼續上漲： 一季度，理想同樣面臨上游存儲芯片、大宗原材料及電池價格上漲的壓力。其中 i6 車型原本的毛利率目標設定在 15%，但由於存儲等關鍵零部件成本漲價，管理層估計對毛利率的影響約為 3 個百分點。

③ i6 購置税補貼增加成本： 為應對購置税減半徵收政策調整帶來的消費者觀望情緒，理想對 i6 車型提供了一定的購置税補貼兜底政策（如對 2025 年 10 月 31 日前鎖定不可取消訂單、2026 年提車的客户補貼約 1.5 萬元），進一步提高了補貼成本。

3. 一季度單車僅毛賺 1.4 萬元，環比大幅下滑 2.8 萬元

從單車的賺錢能力來看，一季度理想賣一輛車僅毛賺約 1.4 萬元，環比上季度的約 4.2 萬元繼續大幅下滑約 2.8 萬元。單車毛利已基本來到歷史最低點，真實汽車毛利率也環比下滑 10.7 個百分點至本季度的 6.1%。理想當前面臨的賣車壓力之大，由此可見一斑。

二、二季度收入和銷量指引雙雙 “拉跨”

a）銷量指引低於預期，換代 L9 訂單表現平淡

理想二季度銷量指引為 9.5-10 萬輛，不僅低於市場預期的 10.8 萬輛，且同比下滑 10%-14.4%。由於 4 月已交付 3.4 萬輛，該指引隱含的 5 月/6 月平均月銷僅為 3.05-3.3 萬輛——相比 4 月反而呈環比下滑趨勢。

而二季度最大的新品催化——全新換代 L9 已於 5 月 15 日正式上市並開始交付，這一低於預期且 5/6 月環比下滑的月銷量指引背後隱含的信號是：換代的 L9 目前訂單表現較為平淡，未能形成強勁的增量拉動；而此前持續熱銷的 i6 在手訂單預計也在逐步被消耗。整體來看，新車週期對銷量的提振效果尚未有效釋放。

b）收入指引同樣 “拉跨”

二季度汽車收入指引僅為 241-254 億元，同樣低於市場預期的 263 億元，同比下滑約 16%-20%。該指引隱含的二季度賣車單價約在 23.8 萬元左右——環比一季度已經處於低位的 22.6 萬元上行約 1.2 萬元，但仍低於市場預期的 24.5 萬元。背後同樣反映出改款的高價 L9 當前訂單量可能相對一般，未能有效拉動整體均價回升至更高水平。

不過積極的一面是，理想明確表示，隨着全新 L9 的發佈與交付，預計二季度汽車毛利率將從一季度的低位 6% 恢復至約 10%。但這也仍然大幅低於理想此前長期維持的 “20% 健康毛利率水準”，修復程度有限，盈利端的壓力依然顯著。

三、三費有所剋制

1）研發費用：環比有所下滑，但全年指引仍上行

本季度研發費用為 27.2 億元，環比上季度（約 30.2 億元）下滑約 3 億元，基本符合市場預期。研發投入的環比下滑主要可能是由於投入節奏的季節性因素影響，而非戰略收縮。公司管理層明確指引，2026 年全年研發費用預計將保持在約 120 億元，較 2025 年的 113 億元仍同比增長約 6%，主要投入方向如下：

a. 密集新車週期的前置研發投入： 為迎接 2026 年的產品大年，理想正在加速新車型的研發儲備。這不僅包括全面大換代的 L 系列家族（L6、L7、L9 等），還涵蓋了全新的純電全尺寸 SUV 車型 i9。

b. “All in AI” 戰略的持續輸血： AI 已成為理想最大的研發支出項。回顧 2025 年，理想在 AI 領域的投入超過 60 億元，佔據了全年 113 億研發總費用的一半以上。而 AI 投入主要分為兩部分：

約 60% 投入 AI 基礎設施：重點攻堅基座大模型、自研推理芯片、自研操作系統以及雲端/車端算力集羣；

約 40% 投入 AI 產品化落地：涵蓋理想同學、多模態智能體（Agent）、智能座艙、智能製造與商業分析系統等，並助力自研智駕模型實現全系 AD Max 車型的 OTA 覆蓋。

對於 2026 年，預計理想在 AI 方面持續投入的戰略仍然不變，全年 AI 投入預計仍將維持在 60 億元左右。圍繞 AI 這一核心戰略，公司在以下三個方向展開佈局：

① 自研算力底座落地： 採用 5nm 製程的自研 “馬赫 100（M100）” 芯片即將量產落地，其單車雙芯配置的有效算力高達 2560 TOPS。該芯片將首搭於新一代旗艦 L9 Livis 車型，並計劃在 2026 年推動 VLA 大模型的全系標配。搭載 M100 的 ADAS 9.0 版本相較 8.0 版本，在複雜場景下的決策更擬人化，縱向和橫向控制更平穩。下一步將繼續擴大輸入數據規模和精度、增強模型對短期因果關係的認知能力，公司目標是在今年下半年追平 Tesla FSD v14 在美國的表現。

② 跨界具身智能： 研發觸角正向 “空間機器人” 延伸，統籌基座模型、自研芯片與機器人操作系統。但理想表示，人形機器人要達到類似 2010 年至 2015 年間新能源車那樣的全面大規模商業化部署，仍需 3 年以上時間，目前多個具體方向的技術路徑尚未收斂，還有大量硬問題有待解決。

③ 智駕衝刺 L4： 理想制定了最晚 2028 年實現 L4 級別自動駕駛落地的目標。

2）銷管費用環比下滑，控制得當

本季度銷售和管理費用為 20.5 億元，環比上季度約 26.5 億元下滑約 6 億元，同樣低於市場預期（約 22.6 億元）。費用控制成效主要來自以下三個方面的調整：

a. 組織優化與人員精簡：四季度理想對營銷部門進行了一定的人員調整與結構優化，直營門店一線銷售淘汰率約 15%，有效縮減了薪酬開支；

b. 季節性因素：一季度並無新車上市，上市相關的營銷推廣費用相應減少；

c. 渠道策略從 “擴張” 轉向 “精耕”：理想已從前期的激進擴張轉向謹慎經營，主動裁撤併優化部分低效門店以降低成本。一季度，理想全國零售中心淨減少 31 家，服務中心淨減少 9 家。

四、收入端再次同比負增長

在銷量已公佈的情況下，理想一季度總收入約 230 億元，略低於市場預期，同比-11.4% 的負增長。

其中， 汽車銷售收入為 215 億元，表現低於市場預期，主要因低價 i6 車型熱銷導致賣車單價繼續下沉，疊加理想加大對老款 L 系列的促銷力度，進一步拖累了賣車單價。

其他業務收入為 14.5 億元，雖環比下滑約 0.7 億元，但同比仍提升 16%，同比上升主要得益於賣車保有量持續增長，帶動汽車銷售配套的產品和服務提供量增加。

在毛利率方面，本季度整體毛利率為 7.9%，環比上季度 17.8% 下滑約 10 個百分點。這個斷崖式下滑仍然主要由賣車毛利率拖累——汽車業務毛利率環比下滑 10.7 個百分點至 6.1%。

其他業務毛利率約為 34.5%，環比下滑約 1.5 個百分點，環比下滑可能主要因為理想同樣加大了對配件的贈送力度，導致服務業務利潤率有所壓縮。

五. 自由現金流大幅消耗，但現金儲備依然充足

本季度經營現金流為 ‑61 億元，環比大幅下滑約 96 億元；同期資本開支環比增加 2.5 億元至 13 億元。二者疊加下，自由現金流錄得 ‑74 億元，環比下滑約 99 億元。

經營現金流大幅消耗的核心原因有二：

a. 經營利潤大幅下滑：一季度銷量槓桿效應未能釋放，疊加毛利率端斷崖式下行，即便三費端有所剋制，最終經營利潤仍環比下滑近 25.5 億元至 ‑30 億元，成為現金流出的最大拖累。

b. 應付賬款減少：一季度公司主動償還部分供應商款項，導致應付賬款規模收縮，進一步加劇了經營性現金流出的壓力。

儘管如此，理想在手現金依然充裕。截至一季度末，公司持有現金及現金等價物 917 億元（淨現金 843 億元），短期流動性風險可控，為後續新車週期和 AI 投入提供了相對堅實的資金保障。

<此處結束>

海豚君歷史文章，請參考：

財報點評：

2025 年 9 月 28 日 i6 發佈會點評《理想（含發佈會實錄）：i6 訂單火了，為何股價還是 “見光死”？》

2025 年 8 月 28 日財報點評《理想: 增程已老、純電難混，i6 能否逆風翻盤？》

2025 年 8 月 28 日電話會紀要《理想 (2Q25 紀要）：迴歸單一 SKU 的爆品模式》

2025 年 8 月 9 日 i8 發佈會點評《理想：i8 光速認慫，竟還救不起理想？》

2025 年 5 月 29 日財報點評《增程已老、純電難料，理想的現實太 “骨感”》

深度研究：

2025 年 6 月 24 日，《問界 VS 理想：雙雄爭霸，誰是贏家？》

2025 年 6 月 25 日，《賽力斯 vs 理想：誰才是國貨 “BBA” 的天選真命？》

2021 年 6 月 30 日，三傻對比研究 - 下篇《造車新勢力（下）：五十天翻倍，三傻能繼續狂奔》

2021 年 6 月 23 日，三傻對比研究 - 中篇《造車新勢力（中）：市場熱情消減，三傻靠什麼夯實地位？》

2021 年 6 月 9 日，三傻對比研究 - 上篇《造車新勢力（上）：投對人，做對事，盤一盤新勢力的人和事》

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