谷歌再借 800 億，行情 “續杯” 還是泡沫 “試金石”？

全棧 AI 明星股$谷歌-A(GOOGL.US) ，近期的股價有點頹勢。而就在此時，公司宣佈新增募資 800 億外部資金投入到 AI 基建中。過去一年穀歌在 6 個不同市場通過發行債券籌集了超 850 億美元的資金，但此次募集金額屬於單輪最大規模。

至於錢怎麼用，公司也説了個大概：800 億新增籌資，主要用於擴大 AI 基礎設施規模、同步買入看漲期權以部分對沖可轉換優先股未來的股權稀釋影響，以及用於為員工期權歸屬時代繳税款。

但説到底，募資的本質還是用在 AI 投入上，以保持日常運營的現金流順暢。圍繞這次融資，海豚君認為有幾點值得討論：

1、2027 年 Capex 的 “顯著增長”，頂格預算可以到多少？

作為一個單季度經營現金流（OCF）400-500 億，賬上現金 + 短期投資 1268 億，短期商業票據 250 億、長期有息債務 775 億，嚴格標準下擁有 250 億淨現金的巨頭而言，理論上講，一年 2500 億以內的 Capex 還是勉強能承受的。

除非，谷歌對明年的投入預算不止 2500 億，那麼地主家的餘糧也不多了，融資的迫切性就來了。Q1 財報中管理層指引 2026 年的 Capex 目標在 1800-1900 億，並預計 2027 年的投入還將 “顯著增長”。

而此次 800 億募資後，在後續不進行更多融資的假設下，可預留給明年 Capex 的最大理論空間——

即 27 年 2400 億 OCF（預計增長 20%）+800 億募資額=3200 億，以及油門踩到底再往上加 250 億淨現金，也就是近 3500 億的資金額度，這在 2026 年預算基礎上差不多也已經接近翻倍了。

2、為什麼需要繼續擴大投入？

谷歌在 AI 基礎算力加大投入是必要的。在 AI 巨頭戰中，谷歌採取的全棧 AI 戰略吃到了紅利，但同時也為自己四面樹敵——雲服務（亞馬遜、微軟，以及 Neocloud）；AI 芯片（英偉達、亞馬遜）；大模型（Anthropic、OpenAI），同時還有 AI 應用場景——自動駕駛上，Waymo 與特斯拉的競爭。

但從目前的數據中心投入來看，谷歌的投建產能還跟不上自己想要達成的雄圖霸業。根據 SemiAnalysis 在 5 月底的統計（如下圖），按目前的進展測算 2027 年的數據中心算力增量，谷歌新增產能（26/27 年分別新增 3GW、6GW）。雖然相比往年加速，但仍要落後於亞馬遜（26/27 年分別新增 6GW、10GW）。

但後者並不執着於全棧 AI 戰略，比如在自研大模型和自動駕駛領域，亞馬遜就並未過多涉足。目前 Trainium 與一梯隊芯片性能還有差距，手中已簽訂單也有限。

相反，谷歌整體雲 + 芯片的在手訂單價值 4600 億美元，因此從戰略意圖上而言，以亞馬遜的算力產能為參考座標來看，谷歌仍需加大基礎算力的投入。

3、800 億融資對股權價值的稀釋？

最後再回頭看 800 億美金融資方案具體細則。此次融資分為三個部分：

（1）正在進行的 300 億增發 +（45 億超額配售）：包含 150 億的可轉換優先股（分兩批發行、三年後可轉股），和 150 億的 A/C 類普通股增發，這筆錢主要用在 AI 投入和購入看漲期權。

公司授予參與 A/C 類普通股發行的承銷商 30 天超額配售權，可額外購買 22.5 億美元的股票。同時也授予參與可轉換優先股發行的承銷商同等 22.5 億美元的超額配售權，期限為發行後 13 天內。

（2）未來將逐步實施的 400 億增發：與高盛、JPM、MS 已簽出售協議，預計從 2026 年三季度開始，將不定期的通過上述經紀商在二級市場以市價發行 A/C 類普通股。

這筆錢主要用在員工期權歸屬的税務扣繳上。谷歌在對員工做股權激勵時，會扣除部分股份對應税務價值，然後用自有現金來為員工代繳税款，未來逐步募資的 400 億，可以彌補現金缺口。

（3）定向發行 100 億：伯克希爾以昨日收盤價折價 6.5% 認購的 100 億，包含 50 億 A 類股票、50 億 C 類股票。（A 類有投票權，C 類無投票權）

在計算稀釋率時，上述第（1）部分中的 150 億 A、C 類普通股發行，我們按照昨日收盤價（A 類 376 美元/股；C 類 373 美元/股）計算發行價格，另外可轉換優先股部分按照 450 美元/股（市場一般溢價率 20%）來算轉股價。

第（2）部分的 400 億，按照現價（昨日收盤價）來計算；第（3）部分則因為規定好了發行價格，A 類 351.8 美元/C 類 348.2 美元，即平均 350 美元/股計算。

如下圖所示，4 月 22 日一季報披露時，谷歌擁有 58.24 億 A 類 +8.36 億 B 類 +54.56 億 C 類，合計 121 億股。上述融資方案下，當下即稀釋比例為 1.44%，加上未來可能轉股的部分，稀釋比例達到 1.72%，但另外加上兩個 22.5 億美金的超額配售，券商用足的話則總稀釋比例達到 1.77%。如果考慮到公司同步購買看漲期權對沖，那麼理論上總稀釋比例應該會小於 1.77%。

4、當所有人都在車上時…

去年，七姐妹中幾個軟件巨頭都開啓了百億融資之路。當然，對於這些萬億市值的巨頭，單獨看各自幾百億的融資，理論上的稀釋比例並不高，影響更是毛毛雨，相反可能中概裏面 500 億美金以上的標的一隻手都數得過來。

但問題的關鍵在於，這裏吸納的是市場增量資金的規模。當其他巨頭也都開始從 100 億、200 億的發債，逐步升級到 500 億、1000 億的 “獅子大開口” 時，被虹吸的只會是身處 AI 外環的中小市值標的。

對於關於 AI 投資是否有泡沫，多空雙方都有自己的理由。且不去細究產業本身是否有泡沫，在越來越多的終端企業客户開始算不明白 AI 賬的時候，情緒似乎依舊沒有退潮。

誠然，當下甚至未來 1-2 年，AI 硬件的業績和訂單是實打實的，這使得股價翻倍的同時，估值似乎並未漲得有多誇張。但關鍵問題在於，當最謹慎的投資者也投降上車後，增量資金從何而來？

而眾所周知更大的虹吸還在後面，SpaceX 下週打頭陣（最新估值 1.8 萬億）、Anthropic 下個月（最新估值 0.965 萬億）、OpenAI 年底（最新估值 0.852 萬億）。

當巨頭集中度超過 1/3，合計 70 萬億的美股市場（相比去年增長 10%，但利率預期並不有利於持續吸引增量），需要再容納下三個數萬億巨頭時，更深的洗牌和縮圈也會到來：

一方面決勝圈之外會有更多的資產成為被放棄的 “血包”，另一方面情緒極致後的反轉下，也會出現部分資金尋求高切低的再平衡。

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