國內熟透、海外猛投，滴滴未來看 “國際滴”？

網約車龍頭$滴滴出行(DIDIY.US) ，6/2 日美股盤前公佈了 2026 年的第一季的財報。整體來看，也屬於絕對錶現不算好 -- 高投入下整體 adj.EBITA 仍不足 2 億；但預期差角度有不少亮點—首先是核心的國內業務利潤釋放大超預期，另外海外業務高增長的同時虧損額也比預期稍少。具體來看：

1、國內出行增長穩健：本季滴滴國內 GTV 為 858 億，同比增速為 10%，環比稍有放緩（約 1pct），稍好於彭博一致預期。拆分價量來看，國內出行訂單量同比增長 8.9%，也環比略降速約 1pct。換言之，平均客單量略有提升、約同比 1%。

2、國內淨變現率穩步提升：本季滴滴國內出行板塊收入（GTV 剔税費和乘客補貼等）約 522 億元，同比增長約 9%，大體和上季持平，但仍然小幅跑輸 GTV 增速。相反的，滴滴國內的平台銷售額（GTV 剔司機分成和税費等費用）同比增長 22%，也環比降速約 3pct，但依然大幅跑贏 GTV 增速。

由增速上平台銷售額>>GTV>營收，可以推斷滴滴國內業務的平台變現率仍在持續提升，而給消費者的補貼力度則大體平穩。計算出的國內業務平台整體變現率達 22.8%，同比提升 2.3pct，已連續約 2 年維持着 2pct 以上的同比提升幅度。

3、外賣業務推動海外 GTV 增長再加速：在巴西外賣業務的推動下滴滴海外 GTV 同比增長達到 59.5%，環比顯著加速約 12pct，顯著高於彭博一致預期。剔除匯率利好，增速也達 49%，環比加速幅度類似。

而海外訂單量同比增長 27%，增速相比 GTV 明顯偏低。主要是因高客單價的外賣訂單佔比明顯提升，從而推動 GTV 增速顯著高於單量增長。（據測算，巴西外賣的客單價可達網約車的 3x）。

4、外賣當前只賺吆喝、不賺錢：雖海外業務 GTV 增長顯著提速，但海外業務營收同比增速為 41%，環比反而降速了約 6pct。同時平台銷售額更是僅同比增長了 17%，也環比降速約 5pct。

平台銷售額和 GTV 兩者增速之間的巨大且還在擴大的差距，清晰體現了巴西外賣業務大部分的成交額，仍以給商家、騎手分成和給消費者補貼的形式讓渡了出去，平台自身留存的收益很少。

按平台銷售額/GTV 計算出的海外業務綜合變現率約 7.8%，在上季已明顯跳水後繼續小幅下降。

5、國內利潤釋放超預期：國內業務的 adj.EBITA 為 39.7 億，遠高於市場預期的約 35 億，利潤同比增速近 27%。利潤率上，本季佔 GTV 的比重為 4.6%，同比提升了 0.6pct。簡而言之，滴滴國內業務的利潤釋放能力在持續提升，且明顯好於預期。這和前文提到的國內平台變現率持續走高的情況相符。

6、海外依然大虧，但少於預期：由於當前在海外的投入力度仍很高，且目前基本只做規模，沒太多增量收入，海外業務的虧損仍高達近 29 億。但相比市場預期的近 31 億虧損和上季的 34 億，還是有一定改善。至少虧損率是略微縮窄的（環比從-9.4% 到-7.7%）。

整體來看，由於海外業務和其他創新業務合計虧損仍高達近 38 億，公司整體 adj.EBITA 仍不足 2 億，但相比市場預期的虧損 5 億，已算不小的驚喜。

7、毛利大體平穩，費用猛漲： 滴滴本季的毛利率為 19.5%，環比小幅走高了 0.3pct，相對穩定、變化不算很大。反映的是，國內業務毛利率走高，和海外業務毛利率承壓，兩者對公司整體毛利率的影響大體相抵消，其中國內業務利好的影響更大一些。

至於費用則依然在高速增長，本季合計 4 項經營費用達 125 億，同比增速高達 49%，比上季繼續提速，清晰可見滴滴仍處於激進投入期。

其中，最主要的是營銷費用同比大幅增長 96%，增速並未放緩。由於國內給消費者的補貼應當並沒有明顯增加，可以推測營銷支出同約 25 億的同比增加額，絕大部分是投在海外。

同時，運營支持、研發和管理費用的同比增長也分別達約 20%~40% 左右，費用投入是全面走高。

8、股東回報：按公司披露，從今年 3 月初到 5 月底的近 3 個月內，公司回購了價值近$2 億的股份，加上上季度回購的約$3.4 億，年化後相當於公司當前市值的約 6.3%，有一定的支持作用，但不算特別慷慨。

海豚研究觀點：

1、如前文的分析，滴滴本季度的整體表現屬於絕對錶現仍不好，但預期差角度還是亮點不少的。分板塊來看，國內業務在增長穩健的同時，利潤率繼續抬升且顯著好於預期。

而海外業務雖仍在大幅虧損，但業務增長速度繼續加速且好於預期的同時，虧損率至少是在縮窄且也比預期要好，同樣也是一個相對積極的信號。

因此從預期差角度，本季國內和海外業務的表現可以説都是不錯的，沒有明顯的缺陷。

2、至於後續的業績走勢和邏輯判斷，近一個季度和上季的變化不算很大，近期公開的動作不多。由本季業績也可見，仍是維持國內業務平穩、創造現金流的情況下，在海外、尤其是巴西外賣業務上保持着高投入，意圖以中短期的虧損換取未來更大的市場和市值空間。

一方面，這是因國內業務已基本熟透後，在自動駕駛真正產生革命性影響前不會再有多大的增長空間，因而必須尋找第二增長曲線。另一方面，不同於滴滴在國內基本只能被限定在網約車業務內，其他業務生態都基本已被其他巨頭佔據。在海外滴滴還是有機會像 Uber 或美團一般，發展為一個跨行業的綜合性 App，這在國內是比較難做到的。

因此，雖然因海外投入導致集團整理盈利基本歸零，也導致股價有顯著回調，對投資者而言無疑不太好。但從公司自身的戰略和訴求角度，卻是可以理解的。

並且相比美團、阿里等同行，很巧合的也是因外賣業務投入，導致集團整體利潤暴跌乃至虧損。滴滴雖情況乍看情況類似，但核心差異是滴滴的核心主業—國內業務的業績和競爭格局是穩定的。因此，無論海外投入成功與否，滴滴不存在 “歸零” 的風險。海外做的再差，也不過是此前投入全部作廢，迴歸到國內業務，只按國內業務估值，因此有 “估值底線”。

3、估值角度，海豚君上季提到由於海外業務的虧損明顯拉大，已幾乎和國內創造的利潤大體相當，因此市場此前的估值邏輯已從 SOTP 模式切換到按 26 年集團整體利潤打包估值。

但我們也提到，如果海外業務開始出現比較明顯的減虧趨勢，亦或是國內利潤提升速度大超預期，都會促使市場再度向 SOTP 估值方式傾斜。而本次業績會刺激這種傾向，促使公司估值倍數的修復。（當然由於目前集團整體仍幾乎沒有利潤，市場目前仍不會完全回到 SOTP 估值方式）。

具體估值上，此次業績後，我們把 26 年國內業務的利潤（adj.EBITA）增長預期上調到 25%，即約 152 億。

彈性更大的影響因素是海外 + 其他新業務在 26 年內會虧損多少。仍偏保守預期全年虧損 80 億人民幣上下，其他創新業務虧損則可能達到 20~30 億。

則合計集團 26 年總利潤（adj.EBITA）可能僅 50 億左右，因此若以集團整體利潤來看，對應估值倍數還在 20x 以上。因此在這個估值體系下，無疑不會有什麼大機會。

但正如前文提到的，此次業績後市場會邊際更傾向於 SOTP 估值。

中性預期下，當公司的海外 + 其他業務虧損有明確的收窄趨勢時，市場就會傾向於切換回按國內業務利潤估值，則按 26 年 155 億 adj.EBITA 扣除約 25 億股權激勵費用（公司的非經營收入遠超税費、因此不再額外扣税），給 12x 估值，則對應市值 1560 億元，較當前市值有約 39% 的上行空間。

整體上，海豚君對滴滴 -- 核心業務（即國內業務）大體穩定、不會 “後院失火”，最多是在新業務上可能亂投入、導致階段性虧損大幅走高，這類公司的態度是在估值夠便宜的情況下，博弈一個估值修復的彙報空間，確定性還是比較高的。

以下為業績關鍵圖表和點評：

一、業務增長：國內依然穩健，海外猛投外賣

1、國內增長穩健：核心經營指標--滴滴國內 GTV 本季度為 858 億，同比增速為 10%，環比稍有放緩（約 1pct），稍好於彭博一致預期。拆分價量來看，國內出行訂單量（包括網約車及順風車、代駕等業務）同比增長 8.9%，同樣環比略降速約 1pct。

由此可見，本季度滴滴國內業務增長依然穩健，沒有明顯波動，且平均客單量略有提升（約同比 1%）。

2、外賣增長不錯，海外加速增長：隨着滴滴在巴西外賣業務的繼續擴張，本季滴滴海外總 GTV 同比增長達到 59.5%，環比顯著加速超 12pct，顯著高於彭博一致預期。即便剔除匯率利好，增速也達 49%，環比加速幅度類似。

而海外訂單量同比增長 27%，增速相比 GTV 明顯偏低。結合公司解釋，主要是因訂單結構中高客單價的外賣訂單佔比明顯提升，從而推動 GTV 增速顯著高於單量增長。（據測算，滴滴此前在巴西客單價僅$4，而 iFood 客單價則達$11，滴滴的外賣客單價則可能更高）。因而外賣業務對 GTV 增長的推動效果是數倍於對訂單量的影響。

二、國內淨變現率穩定走高，海外賺吆喝不賺錢

1、國內業務變現率持續走高：營收上，本季滴滴國內出行板塊收入（GTV 剔税費和乘客補貼）約522 億元，同比增長約 9%，增速大體和上級持平，但仍然小幅跑輸 GTV 增速。

相反的，滴滴國內的平台銷售額（GTV 剔司機分成和税費等費用，反映平台留存的收益）同比增長 22%，增速環比降速幅度更大達 3pct，但依然大幅跑贏 GTV 增速。

由增速上 平台銷售額>>GTV>營收 的情況可以推斷，滴滴在國內的平台變現率仍在提升趨勢內，而給消費者的補貼力度則大體平穩。

按照公司披露的平台銷售額/GTV 的計算出的國內業務平台整體變現率達 22.8%，同比提升 2.3pct，整體變現率已連續約 2 年維持着 2pct 以上的同比提升幅度。這也是滴滴國內業務利潤率近幾年趨勢性走高的重要原因。

2、海外業務賺吆喝不賺錢：雖然本季海外業務 GTV 增長顯著提速，但海外業務營收同比增速為 41%，環比反而降速了約 6pct。至於海外業務平台銷售額更是僅同比增長率 17%，同樣是環比降速約 5pct。

平台銷售額和 GTV 增速間的巨大且還在不斷擴大的差距，清晰體現了海外業務、尤其是巴西外賣業務額的快速增長，大部分仍以給商家、騎手分成和給消費者補貼的形式讓渡了出去，平台自身留存的收益很少。這是國際業務依然大虧的核心原因。

按平台銷售額/GTV 計算出的海外業務綜合變現率約 7.8%，在上季已明顯跳水後繼續小幅下降。

匯總國內、海外加上其他創新業務，滴滴本季總營收約 587 億，同比增長 10.3%，增速環比微降大體持平。整體屬於國內增長平穩，海外雖業務高速增長，但營收貢獻仍相當有限的狀態。

三、提前扭虧為盈，但海外和新業務虧損仍是大坑

實際上通過前文對平台銷售額的分析，已經能預見本季公司國內業務的利潤釋放不錯，但海外業務依然不太賺錢。

具體來看，國內業務的 adj.EBITA 為 39.7 億，遠高於市場預期的約 35 億，利潤同比增速近 27%。利潤率上，本季佔 GTV 的比重為 4.6%，同比提升了 0.6pct。簡而言之，滴滴國內業務的利潤釋放能力持續提升，且明顯好於預期。

不過海外業務上，由於當前投入力度較高，且基本上只有規模，沒太多增量收入，海外業務的虧損仍高達近 29 億。但相比市場預期的近 31 億虧損和上級 34 億的虧損，還是有一定改善。至少業務規模越發增長的同時，虧損率還是略微縮窄的（環比從-9.4% 到-7.7%）。

由於海外業務和其他創新業務合計虧損仍高達近 38 億，因此公司整體 adj.EBITA 仍不足 2 億，絕對值仍非常低。但從預期差角度，相比市場預期的虧損 5 億，已算大超預期。

四、毛利穩定，費用暴增，利潤全部用在投入上

從成本和費用角度看，滴滴本季的毛利率為 19.5%，環比小幅走高了 0.3pct，相對穩定、變化不算很大。反映了，國內業務走高的毛利率（平台銷售額增速大幅高於 GTV）和海外業務承壓的毛利率（平台銷售額增速大幅低於 GTV），兩者對整體毛利率的影響大體相抵的情況。

費用上，本季合計 4 項經營費用達 125 億，同比增速依然高達 49%，比上季的近 45% 繼續提速，由此清晰可見滴滴正處於激進的投入期。

其中，最主要的仍是營銷費用同比大幅增長 96%，增速並未放緩。且由前文分析可見，國內給消費者的補貼應當並沒有明顯增加，因此營銷支出同比約 25 億的增加額，絕大部分都是投在海外。

至於運營支持、研發和管理費用的同比增長也分別達約 20%~40% 左右，同樣不低，可見是全面的投入走高。

<此處結束>

海豚研究過往 [滴滴出行] 分析：

財報點評

2025 年 11 月 28 日財報點評《外賣大戰沒燒到，滴滴為何跟着跪？》

2025 年 8 月 28 日財報點評《沒沾外賣，滴滴還挺好？》

2025 年 6 月 5 日財報點評《“外賣大戰” 沒燒到，滴滴悶聲賺大錢》

2025 年 3 月 19 日財報點評《滴滴：國內熟透了還得防，海外故事慢慢講？》

2024 年 11 月 29 日財報點評《滴滴：國內已 “躺平”，海外不夠快》

2024 年 8 月 23 日財報點評《硬擠利潤，滴滴也有夕陽紅？》

2024 年 5 月 30 日財報點評《滴滴：終於找回了賺錢的體面》

深度研究

2021 年 7 月 1 日《七百億滴滴：值還是不值？》

2021 年 6 月 24 日《扒開滴滴的出行 “理想國” | 海豚投研》

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