沃爾瑪：老兵不老，重估路還能走多長？
本文是沃爾瑪系列的最後一篇，側重探討沃爾瑪的投資價值到底幾何，直接端正文：
經過上中下的分析可以看到，零售老兵沃爾瑪經過五年多年的成長，早已不是那個只靠"天天低價 + 門店密度"取勝的傳統零售巨頭。$沃爾瑪(WMT.US)
它的價值可以拆成清晰的三層：
最底層：是一塊寬護城河的線下零售主業 (美國 + 國際)——增長温和、現金流極穩，用門店密度、採購規模與供應鏈管控構成了對手難以複製的壁壘;它既是估值的 “地基”，更是上層平台賴以運轉的基礎設施。
中間一層：是被長期低估的山姆——在美國是追趕 Costco 的第三增長極，在當前的消費環境下，在中國竟然跑出近 40% 增速，在國內零售紅海廝殺中，成為罕見了本土化樣板。
最上面、也最具彈性的一層：在自營零售的基座之上，用 3P 商家 + 廣告 + 會員構成的"平台經濟"——輕資產、高毛利、但變現上還有上行空間。
而沃爾瑪從一家老掉牙、被革命的 “線下零售商” 敍事，轉變為全渠道 “零售 + 平台” 的重估之路，背後本質也是 a.線下零售資產的再認知，疫情後全球零售玩家帶來二次線上化紅利，以及由此而來的 b.線上 3P 輕資產平台經濟帶來的利潤釋放重估。
現在的問題是，沃爾瑪的重估之路，到底走到哪裏了？還剩下多少的空間？本篇側重解決這個問題。
一、沃爾瑪的投資價值幾何？
目前還剩下最後一個問題——這家線下防守極強、線上彈性漸顯、利潤結構又在持續變厚的零售巨頭，當前到底值多少錢？
這裏的難點在於，市場找不到一把現成的尺子來衡量——到底是該給沃爾瑪 Target 式的 15x PE(成熟、低增長的傳統零售)，還是 Costco 式的 50x PE(高黏性的會員制倉儲)，還是乾脆套用亞馬遜 “零售 + 廣告平台” 那套框架？實際上，用任何單一估值倍數，結果都註定失真。
根本原因在於，沃爾瑪財報雖按美國、國際、山姆三大分部披露，但每個分部內部其實都混裝着經濟屬性截然不同的資產——既有重資產、低毛利、靠規模取勝的自營零售 (門店 + 1P 電商)，也有輕資產、高毛利、增速遠快於主業的平台業務 (3P marketplace + 廣告 + 會員)，還有尚未盈利、已有明確市場定價的戰略資產 (印度 Flipkart、PhonePe)。
因此，海豚君不按地區而是按商業模式把沃爾瑪重新拆開，用 SOTP 分部估值分別定價，重資產零售用 EV/EBIT 對標 Kroger / Target / Costco，輕資產平台用遠期利潤折現、對標亞馬遜。
下面，我們就一塊一塊拆開來看：
1、線下零售主業——戰略性價值的 “地基資產”
a：沃爾瑪美國
先看最核心的基本盤。考慮到目前沃爾瑪在美國的門店網絡已經高度飽和，規模擴張的紅利基本釋放完畢。
與此同時，沃爾瑪在中低收入羣體中的滲透率也已經接近天花板，同時線下食雜零售市場以 20% 以上的市佔率處於絕對龍頭。
因此，海豚君對美國線下零售主業的判斷是：已經是一塊成熟業務，不太可能重新回到高個位數增長，但伴隨温和的通脹傳導以及品類結構的小幅優化，中期維持 3%-4% 的複合增速仍然是大概率事件。
FY2026（截止 2025 年底），Walmart U.S.的總收入為 4830 億美元，按照目前電商 20% 的佔比來測算對應電商部分的營收為 966 億美元。
考慮到 1P 自營業務的商業模式和線下實體店高度同質——（沃爾瑪作為買方採購商品、持有庫存、承擔滯銷風險，收入以商品售價全額確認），並且 1P 電商訂單中有相當大比例依託門店網絡完成（到店自提&門店發貨），因此我們把線下實體門店的收入與 1P 電商收入合併，統一採用 EV/EBIT 方法估值，以完整反映沃爾瑪"以門店為核心的全渠道零售模式"的整體經濟價值。
結合外資行的調研信息，目前 1P 自營收入佔比大致為 90%（對應 870 億美元），需要強調的是，沃爾瑪美國並非一塊普通的成熟零售資產，而是一塊壁壘深厚的"地基型"業務:門店網絡覆蓋全美約 90% 的人口，疊加無可比擬的採購規模、供應鏈效率與"天天低價"的用户心智，構成了競爭對手極難複製的護城河。
這也是它，不同於中國國內的線下零售商在面對線上零售衝擊時的悲慘收場，能在亞馬遜的衝擊下，依然守住基本盤並維持穩定現金流的根本原因。
我們按剔除高毛利 3P 佣金與廣告後，1P 零售業務 4.2% EBIT margin、3.5% 的增速測算，對應 FY2027 的 EBIT 約$200 億。
更關鍵的是，這塊 1P/門店基本盤還是整個高利潤平台業務賴以運轉的基石——3P marketplace 的流量與店倉一體履約、廣告業務的受眾與 Walmart+ 會員的價值主張，全部建立在 1P 門店網絡所沉澱的近 2 億周活客流、規模採購與履約網絡之上。
因此，作為高毛利平台業務得以成立的底層基礎設施，疊加 1P 電商虧損正在逐步收窄所帶來的利潤率修復，我們認為應給予其明顯高於傳統零售商 (12–15x) 的估值溢價，按 25x EV/EBIT 測算，對應企業價值約 $5500 億。
b：山姆（美國）
基於前文對山姆業務的分析，可以看到山姆雖然也在發力電商，但其線上業務基本是"會員到店自提 + 配送"的自營 (1P) 模式，第三方 marketplace 與廣告等高毛利平台業務佔比微乎其微，因此我們不再像沃爾瑪美國那樣拆分 1P/3P，而是將山姆作為一個整體，直接對標同為倉儲式會員店的 Costco、BJ's Wholesale 進行估值。
FY2026，山姆（美國）的的總收入為 930 億美元，考慮到山姆正通過強化自有品牌 (Member's Mark) 與數字化兩大武器持續提升坪效、追趕 Costco，增速顯著高於沃爾瑪傳統零售主業。
再者，管理層給出了"未來 8–10 年會員、銷售與利潤體量翻倍"的長期目標 (隱含年化 CAGR 約 7%–9%)，海豚君中性按其中值假設 FY2027 營收增速 8%、EBIT margin 隨會員結構優化小幅提升至 2.6%，對應 FY2027 EBIT 約 26 億美元。
估值上，倉儲會員店可比公司中，Costco 享有 30–35x 的 EV/EBIT、BJ's Wholesale 則在 15–18x 之間，考慮到山姆的坪效與會員質量介於兩者之間，且正處在向 Costco 收斂的通道中，因此海豚君中性給予 25x，對應企業價值約 650 億美元。
c：國際業務
在做判斷前，我們先做兩步還原：一是加回 PhonePe 的一次性非現金股權激勵費用 (約 7 億美元)，二是加回單獨估值的 Flipkart 的經營虧損 (約 8 億美元)，對應 FY26 國際線下零售的 EBIT 約等 66 億美元。
（備註:PhonePe 為印度的數字支付公司，Flipkart 是印度第三方電商平台，二者類似於淘寶和支付寶的關係，且均被沃爾瑪絕對控股）
考慮到國際板塊由優質的墨西哥 Walmex、高增長的山姆（中國）及加拿大等市場驅動，增速快於美國成熟主業，海豚君中性假設 FY2027 增速 7%，增速與上年度持平，對應 EBIT 為 71 億美元。
估值上，考慮到國際零售的質地介於優質 Walmex 與波動較大的新興市場零售之間，享受不到美國主業 25x 的確定性溢價，但又優於普通新興市場零售的 8-10x，海豚君中性給予 15x EV/EBIT，對應企業價值約 1065 億美元。
2、3P 電商 + 廣告 + 會員——“高利潤率的平台變現資產”
在具體測算前，我們先釐清一下這三塊業務的各自規模和體量以及與老大哥亞馬遜之間的差距。本質上，其實需要解決的都是同一個問題，即到 2030 年，沃爾瑪的平台經濟變現效率能向亞馬遜看齊到什麼程度？
3P marketplace:首先，從滲透率上看，根據第三方機構 Market Pluse 的數據，當前沃爾瑪 3P 業務的 GMV 約 $180 億、僅佔電商大盤 11%。而亞馬遜經過 20 餘年的深耕，目前 3P 業務的 GMV 體量佔比已經接近 70%。
考慮到沃爾瑪骨子裏本質還是是個"自營買手"，marketplace 真正發力不過是 2020 年前後的事，且建立商家的信任是一場長跑，因此海豚君假設沃爾瑪的 3P 業務滲透率每年小幅提升 1-2pct 達到 15%-20% 左右。
變現率上，海豚君此前分析過，沃爾瑪當前的套路就是用更低的抽成從亞馬遜手裏搶賣家，因此海豚君假設變現率（Take rate）整體維持在 18%-20% 之間，相比亞馬遜不含廣告的 3P 變現率在 30% 左右。
廣告（Walmart connect）:2025 年沃爾瑪全球廣告收入為$64 億，同比增長 46%。滲透率（Against GMV）大致在 3.9% 左右，還不到亞馬遜（8.3%）的一半。
海豚君在《沃爾瑪：老兵 “奇襲” 電商，沃爾瑪何以價值重估？》説過，由於目前沃爾瑪仍處於變現早期的紅利窗口。對於商家來説，當前在沃爾瑪平台投放廣告的投入產出比要明顯佔優，因此，海豚君假設廣告仍處於快速增長期，滲透率向亞馬遜逐步靠譜。
會員 (Walmart+):2025 年 Walmart+ 業務收入大致為$26 億，同比增長 15%。考慮到 Walmart+ 推出僅五年、滲透率和成熟度目前仍遠低於亞馬遜的 Prime，且從差異性 Walmart+ 和 Prime 提供的服務差別並不算大，更多是通過性價比搶佔一些中低收入家庭的份額，因此海豚君中性假設Walmart+ 的增速和 GMV 增速整體保持一致。
整體來説，由於這部分業務具目前仍處於利潤快速釋放的初期，因此我們測算上採用 2030 年中期穩態經營利潤作為基準測算業務價值，並按 8.2% 的加 WACC 折現至今，按照悲觀、中性、樂觀三種情景，關鍵假設見下表（具體樂觀&悲觀測算過程可以聯繫海豚君，這裏只貼出中性情景的具體結果）。
按沃爾瑪當前約 9,500 億美金的市值倒算 (加回約$350 億淨負債、對應企業價值約$9,850 億)，扣除門店零售、山姆、國際線下三塊（合計約$7235 億）以及單獨估值的印度數字資產 ($383 億) 後，市場隱含給"3P 電商 + 廣告 + 會員"這一高利潤平台業務的定價為 2232 億，與我們中性假設的 2,355 億美金基本持平。
這也意味着，在我們已經給予線下零售基本盤 (尤其美國 1P 自營) 較高估值、充分反映其護城河價值的前提下，市場對平台飛輪的隱含定價大致就落在中性水平。因此，平台經濟變現對沃爾瑪更多是上行期權，而非當期估值的主要支柱。考慮到平台、尤其是 3P 的體量目前仍然比較低，我們對其保持審慎樂觀，不宜過早將樂觀情形計入估值。
最後，我們用 DCF 做個交叉驗證，結論與 SOTP 也高度一致。在整體收入保持穩健增長 (5% 左右的增長 CAGR) 的前提下，即便是中性假設，實際上也隱含了一條相當陡峭的利潤率曲線：
隨着高毛利的廣告、會員費等高毛利業務佔比持續提升，公司整體經營利潤率需要在 5 年內從當前的 4.3% 一路抬升至 7.4%(年均 +0.62pct)，才能支撐當前的估值水平。
這也恰恰印證了我們用 SOTP 得到的核心判斷：沃爾瑪當前的價格，買的根本不是一家"低增長、4% 利潤率"的傳統零售商，而是一個"利潤率結構性抬升"的故事。
而對一家體量已近萬億、增速僅中個位數的成熟零售巨頭來説，5 年 +3pct 的經營利潤率擴張顯然是個不小的挑戰，能否兑現，幾乎全繫於廣告這台高毛利引擎能否如期放量。
換句話説，DCF 與 SOTP 從兩個方向指向了同一個結論：為沃爾瑪付出的溢價，本質上是在為"飛輪驅動的利潤率擴張"下注。（下圖為中性假設下所隱含的 DCF 估值）
總結：估值不便宜，但也並非沒有道理
從具體操作上來説，在海豚君看來，更舒服的介入區間是等待股價回到 $100–110、對應 PE 壓到 35x 以下——大致對應只為平台飛輪付"悲觀到中性"之間的價錢，賠率明顯更友好。而在當前位置，它更像是一家值得長期跟蹤、可以持有但估值偏高的優秀公司。
<此處結束>
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