5 月社零點評：黎明前的黑暗？

海豚君此前的擔憂不幸言中，16 日公佈的5 月社零表現又比 4 月更弱了些，整體社零同比增速在後疫情時代首次滑落到負數區間 (-0.6%)。即便在 24 年 9 月” 大反轉” 之前，國內社零也並沒有像今天這般。

兩個視角，首先從渠道角度，本月線上零售增速實際已有觸底反彈的跡象，但線下消費邊際變差的情況則更加嚴重了（無論是商品還是餐飲），因而導致整體社零增速進一步放緩。

分品類角度，“疲軟的風氣 “則是從此前受國補衝擊比較大的家電、傢俱、汽車等特定品類，擴散到包括糧油食品、日用品、酒水飲料、服飾、化妝品等在內的近乎全品類。

不過，曙光是 “最差的時間 “可能就是現在，首先 5 月之後，去年的國補高峰期和高增速對比基數就將過去，同比的壓力會明顯下降。且” 反應更靈活 “的線上零售增速本月也確實已經有觸底改善的跡象，有一定的” 前瞻指引作用 “。

1、5 月社零負增長

據統計局披露，5 月國內社零總額同比負增長 0.6%，相比上月繼續變差，今年自 2 月以來逐月下台階。

上月點評時，我們已經提過由於去年 3~5 月國補利好最顯著的時間段，今年對應月份內的消費增長壓力會很大。實際情況被我們不幸言中，甚至比預期的還要更差些。

分消費類型看，5 月商品型消費和餐飲消費的增速依然在攜手下滑，其中商品消費的絕對增速更差，而餐飲消費的環比降速更明顯。具體來看，商品零售負增長 0.7% vs. 上月的-0.1%，餐飲收入增速則從上月的 +2.2% 明顯下跌至僅 0.6%。

所幸無論是商品銷售還是餐飲零售的去年的增速基數，在 6 月之後會有明顯的下滑。首先，去年國補利好在 6 月後會明顯消退，而餐飲銷售在 6 月之後，因外賣大戰的影響增速也明顯跳水。因此隨着基數的走低，6 月開始社零增速有可能會開始觸底修復。

2、線上觸底反彈，而線下繼續走弱

不過在整體社零繼續走弱的情況下，統計局披露的本月線上零售增長則有所好轉，5 月線上實物零售額同比增長 2.6%，相比上季的 0.2% 有明顯反彈。

由於今年 618 大促的活動時間相比去年變化不大，且各平台也未見高調的補貼宣傳（近期監管部門對反內卷的問題比較重視）。因此，本月的增速反彈並不像因大促前置導致的增速前高後底。

由此也可見，本月主要是線下消費走弱更明顯，進而拖累整體社零。按我們的計算線下商品零售額本月同比負增長 4.5%，而上月是負增 1.2%（由於歷史數據會變更，該計算出的增速僅作參考）。

（注：26 年後統計局對線上零售的總口徑做了一定變更，此前的 “網上零售額” 變更為 “網上商品&服務零售額”，大幅擴大了對網上服務型零售的統計範圍。不過，對網上實物商品零售的統計口徑基本不變，和歷史數據可比）

3、“低迷 “從國補品類&汽車擴散到全品類？

從過去幾個月的社零可見，今年對社零的最大拖累主要是汽車和國補相關的家電、傢俱、3C 產品。而本月的一個變化是，汽車和國補相關品類雖然絕對增速上仍是最差的，但相對上月的邊際惡化程度不大（除了手機）。而包括糧油食品、日用品等偏必選品類，以及煙酒、化妝品等非國補的可選品類，本月限額以上銷售增速都有明顯的環比下滑。

消費疲軟之風，有從結構性轉向全面性的趨勢。

從這個角度看，家電/傢俱受國補的衝擊有達峯跡象，雖壓力仍最大但後續有邊際改善的苗頭，而手機數碼，因內存漲價和去年國補利好時間點相對更晚等多因素影響，目前可能仍在邁向增長最低點的路上。

至於服裝、食品飲料、日用品等品類，目前則可能處於受到擴散影響的早中期階段，雖然受到的絕對沖擊不會很大，但後續增速觸底改善的時間點也可能相對偏後。

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