算力太貴，Meta 掀桌？

上週彭博報道説$Meta(META.US) 正在制定雲基礎設施業務，計劃對外出租算力。一則新聞直接幹翻了 AI 硬件 + 以 Meta 為主要客户的 Neocloud，市場開始演繹 “算力過剩” 的邏輯，悲觀情緒蔓延，連近期基本面最硬的存儲難逃恐慌下殺。

先説結論，海豚君認為：

(1) 就當天的跌幅來看，市場情緒可能宣泄過猛了，昨天的反應更像是一種在多頭倉位擁擠下，空頭預期有兑現跡象之後的連鎖反應。

(2) 但同時，這也並不是説市場馬上就能修正回來。產業邏輯在短期高位產生分歧，需要一段時間來消化調整，或者新的利好信息來對沖悲觀情緒、重塑信心。因此投機性資金會選擇撤退，場外的看多資金短期也會先觀察而非盲目接盤。

(3) 至於 Meta 做算力租賃，到底是 “暫時性業務選擇” 還是 “規劃的長期業務”，對其而言肯定是利大於空。短期會帶來估值（P/E）上的情緒修復，但反轉拐點我們認為仍然需要看內部大模型和 Meta AI 的進展。

我們仍然認為，內部組織架構和戰略頻繁變動的問題，使得 Meta 基本面的徹底反轉還很難在短期內（如今年內）出現。

（4）而對於 Meta 做算力租賃能夠帶來多少基本面的提振，完全基於 Meta 有多少 “閒置算力”，這很可能會隨着公司戰略的變化、算力環境變化而變化。海豚君基於一定假設做了測算，僅作簡單參考。

1. 買家變黃牛，Meta 有苦説不出？

終端客户的 Capex 是整條算力產業鏈的唯一託舉，而有這個資金實力的其實也就是目前的幾大科技巨頭。自去年下半年以來 Meta、Google、Amazon 陸續開始通過不同途徑融資，市場就開始擔憂什麼時候 “地主家也沒糧了”。這個邏輯預期，也成為當下算力產業鏈的估值魔咒，時不時會被搬出來演繹一番。

Meta 是目前全球一梯隊的 AI 算力大買家，其他還包括 Google、Microsoft、Amazon 等，它們都擁有或從外部租用多 GW 級別的數據中心。從投入貢獻來看，Meta 在 2026 年的 Capex 預算 1450 億，佔到了全球預算的 17% 多。

過去兩年，Meta 囤了大量的 H100/200 和部分 Blackwell、AMD MI300X，截至 2025 年底合計等效算力為 250 萬張 H100，約 2GW。但 H100/200 目前這些卡大多用在推理上，對於大參數級別、長上下文、多模態等大模型的訓練層，其經濟效用已經相對較低。

因此，從算力的最優配置來看，既然 H100/200 等舊卡在當下的租賃溢價率非常高，而 Meta 又不能將這部分算力用來提升下一代 Muse Spark 的訓練，那麼直接對外出租回籠一些現金也是好的。

但從最激進搶算力的大買方轉變為賣方，Meta 這種變身黃牛的行為，被當下敏感的市場解讀為產業性的 “算力過剩”。在上個月底的股東大會上，扎克伯格提到了很多客户來找 Meta 高價租算力的需求，如果真覺得自己建多了、有閒置了，那麼就會考慮對外出租。

當時市場似乎對此反應一般，畢竟 Q1 財報 Meta 剛剛又提高了 2026 年的 Capex 預算（中位數提高 100 億到 1350 億），這種對算力的渴求，很難看出來 Meta 的戰略轉變。與此同時，Google 剛剛對 Meta 的算力供給做了限制，而 Meta 自己 6 月剛剛和 Crosue 鎖定了 1.6GW 的長期算力供給。

實際上 Q1 財報後的最近兩個月，Meta 的負面新聞倒是不少。除了技術競賽的落後讓員工士氣大減外（4 月發佈的大模型 Muse Spark 當時看着和 Tier 1 的差距追了不少，但現在看又已經被甩出了頭部的隊伍），最關鍵的還是組織文化問題——戰略和組織架構的頻繁調整，也讓團隊迷茫和失焦。

因此這個時點爆出來，大概率與這種內部自研體系的混亂離不開關係。在大模型一時落後、無法做擠進一梯隊之前，短時間看不到 Meta AI 智能體驗的顯著提高，以及 Meta Business Agents 和 Meta AI 機器人的大規模應用。

出租算力的方式，可以直接有效地為 Meta 產生 AI 變現收入，從而緩解市場對 Meta 高額 Capex 投入的 ROI 質疑，和對 27 年利潤、現金流是否進一步惡化的擔憂。

再加上 xAI 最新籤的幾個百億大單，因為能夠即時滿足需求，導致短期溢價率爆表（根據海豚君測算，每 GW 對應的年化收入為 300 億美元以上，是行業正常價格的 2-3 倍），按照 400-500 億/GW 的 B300 系統部署成本來看，一年半即可收回成本，這種加價出售算力的 ROI 非常可觀，Meta 想不眼饞都難。

2. Meta 不會主動退出戰場

不過海豚君認為，Meta 也如 xAI 一樣，並非完全退出大模型競賽，出售閒置算力 + 聚焦前沿算力≠減少總算力投入。

在此前我們關於 SpaceX 的深度報告中提及，xAI 的兩個算力集羣——以 H100 為主的 Colossus 1 和 GB 系列的 Colossus 2，其中 Colossus 1 目前已經整租給 Anthropic，而 Colossus 2 仍將承擔 Grok 5 及後續前言模型的訓練任務，只給其中一部分提供對外租賃。

類比到 Meta 身上，據聞此次對外出租的算力也是以前幾年瘋狂囤貨的 H100/H200 為主，而先進算力如 GB 系列、Rubin 系列則仍然用在 Muse Spark 等核心大模型持續訓練上。

根據公開信息和產業預測整理，Meta 擁有全球合計最多的 “與 AI 相關” 的數據中心算力容量。根據機構預測，2027 年底 Meta 將擁有 10GW 的自建 + 外採總算力。

（1）自有產能：2025 年底為 2GW（等效 250 萬張 H100），隨着 Hyperion 項目的建設推進，預計 26/27 年還將增加 2GW 和 4GW。綜合看 2027 年底，Meta 的自有算力產能有望達到 8GW。

（2）租賃產能：自 2024 年初以來，Meta 預計和第三方雲廠商簽署了累計 10GW 的算力合同，其中 CoreWeave、Nebius 和 Google 是主要算力租賃提供商。根據 SemiAnalysis 估算，2026 年上半年 Meta 新籤第三方雲託管算力超 5GW 規模（多年鎖定合同）。

儘管 CoreWeave 有比較強勢的簽署規則，保證了短期合同履約的有效性，但長期下 Neocloud 不可避免的會遇到來自曾經的大買家反過頭來加入算力租賃的競爭。

因此，或許市場對 Meta 是否會因為外租算力而暫停 Capex 投入的增加，還存在疑慮和爭議，但算力租賃競爭的加劇，勢必會影響 Neocloud 的邏輯和估值預期。

3. Meta 入局，能分幾杯羹？

最後再回到 Meta 身上，結合上文分析我們認為，無論 Meta 是否是短期賣算力還是預備長期出售了，但至少能夠打消市場的一些疑慮和不確定性，從而帶來 EPS 和估值的雙向修復。

根據彭博，Meta 做算力出租的運營模式大概有兩種：

一種是類似於亞馬遜 AWS 的 Bedrock 產品，將算力 + 模型一起對外服務；另一種是像 Neocloud 一樣直接對外出租裸算力（畢竟 Meta 的大模型沒啥優勢）。

在當下的賣方市場，Meta 算力租賃的收入基本取決於它願意拿出多少 “閒置算力”。從目前情況來看，若 Meta 較為激進，今年下半年很快就出售算力，那海豚君認為，這麼短時間下大概率也是裸租算力為主（若搭售大模型 API 等還需要完善銷售和售後支持隊伍）。

目前在運的 AI 算力 2-3GW，等 27 年在自建產能會密集上線運營後，在不新增產能的情況下，總算力儲備（自建 + 外租）有望合計達到 10GW。考慮到近兩年的大模型自研和 AI Agent 計劃，海豚君假設 26、27 年分別將全部在運算力的 15% 和 20% 用於對外出租。

由於市場一致預期已經考慮進去了數據中心的相關成本（折舊、電費等），哪怕按照目前 Neocloud 簽訂的 5 年期平均合同價格（相比即時需求下的價格要低得多），即 100-150 億/GW 的年化租賃收入，對現有 Meta 終端利潤預期帶來的額外淨增幅度也較高（只需要扣除一些的銷售費用、電費、平台支持等成本，因此原正常 20%-40% 的利潤率水平，海豚君假設這裏的邊際利潤率為 70%）。

按照上述並不激進的假設，海豚君大概算得 Meta 做雲算力租賃大概會帶來 10-15% 的利潤淨增。上週 Meta 在算力租賃消息之後，當天上漲了 9%，但第二天很快又跌回去將近 5%，這裏能看出資金對短期算力恐慌情緒的一些修正。不過從 EPS 和估值（目前 Forward P/E 17x，低於歷史估值中樞的 22x）雙修復的潛在空間來看，海豚君認為 Meta 短期應該還具備一些理論上的反彈空間。

但與此同時，基本面的徹底反轉仍然需要等待 Meta 內部自研的更多進展，尤其是大模型的迭代以追趕與 Tier 1 隊伍的差距，這預示着 Meta 相對其他 Mag 7 的估值承壓可能還會存在一段時間。

<此處結束>

海豚君【Meta】歷史文章

2025 年 12 月 1 日《“AI 寵兒” 秒成 “敗家子”，Meta 還能殺回來嗎？》