海力士赴美，來討一個 “公道估值”？

存儲是當前全球科技資產裏最亢奮、也最擁擠的一條賽道。AI 把 HBM、DRAM、NAND 三條線一起點着，海力士、三星、美光的股價在半年裏翻了幾倍。可就在最熱的時候，市場卻突然掉頭——幾大存儲龍頭齊齊從高點出現大幅回撤。

偏偏是在這樣一個"高潮又驟冷"的節點上，存儲行業真正的大哥之一 SK 海力士，把自己的股票擺上了納斯達克。

7 月 10 日，海力士 ADR 正式在美股掛牌。有意思的地方在於：論 HBM 的統治力、論 DRAM 的市佔，$SK海力士(SKHY.US) 都穩壓美光一頭，可它估值（FY2027,4.2xPE）卻長期大幅低於美光（FY2027,6.6xPE），估值被人為地"打了折"。而這一折，折的並不是基本面，是"韓國折價"——美國投資者過去買不到，也不太信得過韓國公司。

那麼，海力士這趟赴美，真的只是為了"缺錢擴產"嗎？海豚君並不這麼看。賬上現金夠用、公司又正處在業績爆發期，它卻偏偏放着低成本發債不用，選擇增發股權、把股票搬到美國交易。這背後真正的算盤，是一場衝着"估值重塑"去的資本運作。

海豚君在本篇中從海力士 ADR 的前因後果講起，再把它和美光的家底擺到同一張桌上，看看這位"存儲大哥"到底值不值得被重新定價？

一、海力士美股 ADR 的 “前因後果”

1.1 發行的具體情況

海力士本次赴美髮行 ADR，計劃發行 1779 萬股（普通股），計劃將以 1.779 億份 ADS 的形式進行發行，這就意味着每 1 份 ADR 將代表 1/10 普通股。

通常普通股：ADS 的分拆比例在 1:2 或 1:4，而海力士本次 1:10 的拆細比例是相當高的，目的也主要是希望將單價設置得更 “接地氣”，從而吸引到更多散户及中小機構投資者的參與。

另一方面本次新發行的股份大致佔公司總股本的 2.5% 左右（當前大股東 SK Square 持股為 20.5%），這其實也考慮到韓國《公平交易法》對大股東持股比例不低於 20% 的要求。

在海力士最新的招股書中，是以 2026 年 7 月 3 日韓國收盤價 W2,425,000/股的價格來錨定。按當日匯率折算，大致相當於每股 ADS 約 158 美元。

結合 7 月 9 日海力士 ADS 最終定價的 149 美元/ADS（≈1490 美元/普通股）來看，比此前錨定價格低了 6%。公司本次發行的數量（1.779 億份 ADS），可以大致算出公司本次的募資總額在 265 億美元左右。

關鍵時間點：

2026 年 7 月 6 日至 7 月 9 日：簿記建檔期；

2026 年 7 月 9 日：預計定價日；

2026 年 7 月 10 日：預計在納斯達克開始交易；

2026 年 7 月 14 日：預計交割/付款日；

2026 年 7 月 29 日：新發行的底層普通股預計在韓國交易所上市。

1.2 赴美髮行的動機

海力士在本次募資計劃中提到，會將募資全部投入韓國本土產能：龍仁半導體集羣一期晶圓廠約 26.6 萬億韓元（約 170 億美元）、清州 P&T7 先進封裝廠約 18.9 萬億韓元（約 120 億美元）、EUV 光刻設備約 12 萬億韓元（約 78 億美元）。

其實這三塊合起來的金額大約有 370 億美元左右，超出了本次募資的 265 億美元。因而本次募資應該是定向投入的其中一部分，這也並非是募資額的具體分配明細。

那麼，海力士本次赴美髮行 ADR 只是為了 “融資擴產” 嗎？海豚君並不這麼認為。其實從海力士招股書來看，截至 2026 年 3 月末海力士賬上的 “現金及其等價物” 已經有 21.1 萬億韓元（約為 135 億美元）。結合公司擴產計劃來看，這已經能滿足 2026 及 2027 年的投資計劃，並且公司當前還處在 “業績爆發期”。

另一方面，海力士如果 “只是缺錢”，還可以通過低成本發債的方式，而它卻選擇了增發股權，海豚君認為主要有以下原因：

1）縮減 “韓國折價”，實現估值重塑

多年來海力士的估值明顯低於美光，主要是受兩方面影響：一方面是美國投資者難以直接購買韓國股票（此前僅在韓國本土上市），另一方面是海外投資機構對韓國公司的 “不信任”。

本身韓國企業大多都是以 “家族財閥” 的形式，過往發生了一些惡意分拆上市、暗箱操作與利益輸送等方面的 “黑歷史”，海外投資者對韓國公司的印象是 “減分的”，這方面是受韓國及美國治理和監管標準不同的影響。

由於海力士是以"外國私人發行人（FPI）"身份掛牌，在紐交所/納斯達克上市的 FPI，除 SEC 審計委員會要求外，通常可豁免交易所大部分公司治理規則，只要其母國法律不強制要求，因而公司的治理標準仍將主要適用於韓國標準。

即便如此，海力士 “把股票放到美國交易”，依然會有以下一些方面的變化，包括交易側、披露透明度和全球化敍事等方面，從而幫助消除 “韓國折價” 的情況：

①交易端：最為直接的是邊際買家擴容，能有更多的資金可以買到海力士，後續可能還有大量的被動資金。另一方面，海力士和美光的估值也可以在同一市場、同一貨幣下進行對比；

②披露透明度：雖然公司的治理框架不變，但為發行 ADR，海力士第一次提交了美國式的 F-1 招股書（含風險因素、MD&A、分部數據，英文、受美國證券法責任約束），此後也將按 20-F 年報披露。這是一次實實在在的"披露升級"，即便"治理"沒升級。 信息不對稱下降，會壓縮折價裏屬於"不透明溢價"的那部分。

③全球化敍事：原本海力士只是 “韓國這一局部市場中的存儲標的”，在 ADR 掛牌後，將與英偉達、美光等類似，公司敍事也將轉變從 “全球化的 AI 核心資產”。

2）配合股東回報計劃，推進 “國內回購 + 海外發行”

在公司計劃赴美髮行 ADR 的同時，公司管理層也在此前交流會中，提出“將在韓國本土執行大規模股份回購並註銷的計劃”：

①在韓國（低估值市場）：用現金進行股票回購並註銷，直接增厚 EPS，抬升股東回報，同時有助於支撐股價；

②在美國（高估值市場）：發行 ADS（高估值導入），獲得美元資本進行戰略投資。

對於美國 ADR 的價格預期，當前市場普遍預期將有 5-10% 的溢價。而後續若被納入美股指數或 ETF 等事件，可能會有更高的溢價。具體原因是初始 ADR 發行額度僅有 2.5%，額度一旦耗盡，只能通過現有 ADR 註銷轉換為韓國普通股後才能釋放新額度，因而無法直接投資韓國市場的投資者不願意輕易交出 ADR。

3）拓寬投資者範圍，提升股東質量

此前海力士長期以來投資者以韓國本土機構和交易型外資為主，而通過 ADR 上市，海力士有望被納入指數、並吸引到更多機構的買入：

一方面，公司有望被納入 Nasdaq Composite、US Index Funds，以及 MSCI 美國相關指數，帶來長期穩定的被動資金流入；

另一方面，大量美國養老金、共同基金和政策限制無法直接購買海外存託憑證。ADR 的發行，使他們可以直接在自己的賬户中配置 SK Hynix。

二、海力士的能力，究竟怎麼樣？

不同於三星電子中還包含了移動端、代工和麪板等業務，海力士的報表與美光類似。業績上相對更為純粹，全部來自於存儲產品，其中內存 DRAM 是最大的一項，在整體收入中的佔比接近 8 成。

當海力士在美股 ADR 上市之後，更多的投資者將公司與美光進行更為直接的對比。從市場份額和技術能力來看，海力士還是相對領先於美光的。

2.1 市場份額

①DRAM 市場

在海力士相對重視的 DRAM 業務中，公司的市場份額在 2026 年一季度回落至 3 成左右。這不代表公司競爭力的下滑，海豚君認為最主要的原因是公司此前將大量 DRAM 產能轉投 HBM，主動犧牲了傳統 DRAM 出貨量。

由於公司將更多的產能轉向了 HBM，海力士在傳統 DRAM 領域的敞口是最小的。在本輪 AI 帶動存儲整體缺貨的情況下，傳統 DRAM 價格在一季度出現了環比 90%+ 的大幅上漲，使得其他廠商 DRAM 的表現更為亮眼，擠壓了海力士的市場份額。

細分來看，公司業務中最核心的 HBM 份額也出現了較為明顯的回落。對比三家來看，雖然海力士依然佔據了 HBM 市場最大的份額，但美光的份額出現明顯提升的趨勢。

海力士憑藉技術優勢，率先獲得了英偉達的青睞，享受到了 “先行者壟斷” 的紅利。而隨着三星、美光的技術跟進，下游客户也需要尋求供應鏈的均衡。

美光過去市佔率最低，因為開發最晚。但正因如此，美光希望彎道超車，跳過了一代產品：其產品列表中沒有 HBM3，而是從 HBM2E 直接開發 HBM3E 和 HBM4。少一代產品銷售會使市場份額降低，而隨着 HBM3E 量產及本土化供應的偏好，美光份額獲得了提升。

②NAND 市場

相比於 DRAM，海力士一直以來對 NAND 領域的關注度相對較低，NAND 業務在公司收入中的佔比已經被擠壓至 20% 附近。

此前在 NAND 價格持續走高的情況下，海力士管理層依然提到，“對於 NAND 的優先策略，不是增加晶圓投入量，而是通過快速遷移至更先進的 321 層 NAND 技術，從而實現單片晶圓產出更多的 Bits”。

由於海力士長期堅持着 “以技術驅動增長” 的策略，使得海力士在 NAND 市場的份額長期保持在 2 成左右，保持着與行業相近的增長表現。

值得注意的是，海力士在 2026 年 7 月 2 日宣佈將在韓國清州開展大約 100 萬億韓元的投資，其中 80 萬億韓元投向一座新的 NAND 生產 fab（M17），另外 20 萬億韓元的總投資額投向 P&T7 先進封裝廠（本次 IPO 募資計劃的一部分）。

M17 是海力士將自建的第四座閃存工廠 (前面是 M11、M12、M15)，但在 NAND 設施裏，它是九年來第一座新 fab——上一座是 2018 年投產至今的 M15。本次投資規模是當年 M15 的四倍，即使公司還未披露具體產能規劃，但可以預期是相當可觀的。

2.2 技術能力

①DRAM

在 DRAM 的技術方面，三星和海力士都開始了 1c 節點，美光的命名與這兩家不同，當前也已經進入了 1γ（gamma）的節點。

三星和海力士從 1a 節點就開始使用 EUV 路徑，而美光之前的 1α和 1β都是用 DUV 多重曝光的方式，而在 1γ才開始首次啓用 EUV。1c 和 1γ是屬於同一代的產品，大致對應第六代 10nm 級工藝，因而三家公司在目前 DRAM 領域技術能力基本相近。

三家公司在內存領域的能力差異，主要體現在 HBM 方面，這也是 AI 鏈中最為關注的產品。從 HBM3 開始，海力士一直都是 HBM 市場中技術領先、並最先量產的一位。

在率先量產的基礎上，海力士憑藉一個自我強化的飛輪：“高良率→供應穩定可靠→英偉達信任→拿到大量訂單→量產增加→良率進一步提升”，讓公司獲得了先發優勢，並拿取了 HBM 市場 60% 以上的份額。

美光、三星並沒有 “原地等待”，兩家公司的產品也在持續跟進，目前三家公司的 HBM4 都已進入量產。而從下游大客户（英偉達等）的角度出發，也希望實現供應鏈多元化，從而獲得更多的 “議價權”。憑藉較高的良率和長期合作關係，市場普遍認為海力士依然是 HBM 中最大的一家，但三星和美光會侵蝕一部分的份額。

②NAND

NAND 的市場格局更為分散，主要玩家有 6 家，遠沒有 DRAM 這麼集中（三家合計佔比達到 90%）。另一方面，NAND 的擴產往往可以通過技術升級（層數增加）來實現，並不一定需要新建產線，因而三大原廠對 NAND 的重視度相對較低。

對比三大原廠的層數來看，海力士的 NAND 已經突破 300 層，而美光大致在層數上落後海力士 0.5-1 代。美光通過縮減存儲單元的間距和優化外圍電路佈局，實現每一層塞下更多的比特，從而使得美光 276 層的總體比特密度與海力士 321 層相近。

這並不表明兩類產品能力是相同的，海豚君認為海力士還是 “略勝一籌” 的。海力士 321 層中的單 die 容量更高，能更有利於構建超大容量企業級 SSD，從而提供更低的每 GB 功耗、更高的存儲密度和更低的 TCO（總擁有成本）。

3、海力士美股 ADR 的影響

從上文的對比來看，海力士在 DRAM、HBM 和 NAND 三個領域，不論市場份額、還是技術能力都是相對領先於美光的。在海力士赴美髮行 ADR 後，兩家公司也能在同一交易所、同一貨幣之下進行比較。

即使海力士在存儲行業中相對更強，市場份額也更高，但海力士的總市值（約 1.03 萬億美元）卻經常低於美光（1.12 萬億美元），明顯是 “受到折價” 的。

從 PE 角度看，“折價效應” 是更為清晰的。由於三星電子中包含着很多其他業務，海力士和美光的業務會更為純粹。對比 2026 年和 2027 年兩家公司的預期 PE，可以看出海力士的估值是明顯低於美光的。

2026 年的存儲產能基本都被預定了，隨着各家公司 LTA 的推進，2027 年的產能確定性也在逐漸清晰，因而可以將 PE 的視角直接過渡至 2027 年。

海力士的財年與自然年基本一致，而美光的財年大致比自然年提前了 3-4 個月，影響相對有限。若統一至 2027 財年視角看，海力士（4.2xPE）是大幅低於美光（6.6xPE）。即使把時間線對齊，美光在 2027 年的 PE 依然有 6-6.5 倍。

海力士的市場份額、產品技術都相對領先於美光，而今赴美 ADR 之後，市場期待海力士 “過去的估值折價” 可以逐步向美光看齊。由於海力士只是股票在美國上市，依然還是以 “外國私人發行人” 的身份，公司治理依然是按照韓國政府的標準，估值上還會受 “韓國公司印象分” 的影響。

本次 ADR 帶來最大的變化，能幫助公司吸引到更多的投資者和資金、信息披露也會更為透明，讓公司在市場中得到更多的認可。但如果投資者想着這部分的估值能拉平，是不太可能的。

美國大廠在籤 LTA 的時候，更傾向於與美光簽訂（美國的本土產能優先），因而美光的訂單保證度是最高的。以 2027 年的 HBM 為例，海力士當前 LTA 的保障度在 70% 左右，而美光的 LTA 保障度已經達到 80-90%。

海力士本次赴美 ADR，即使能讓投資者以 “美光的標準” 來看它，但還是難以達到美光的估值水平。只是當前海力士在韓國市場 4 倍左右的 PE 明顯偏低，假如能把 PE 重估至 5 倍左右，這也能帶來 20% 左右的漲幅空間。

補充信息

1.ADR 轉換機制

①本地股轉 ADR（受限）：在初始額度用盡的情況下，投資者只有在其他 ADR 持有者註銷 ADR 後才能發行新 ADR。受限於韓國《壟斷規制與公平交易法》，短期內通過增發擴大額度的可能性極低（大股東 SK Square 需保持至少 20% 持股）；

②ADR 轉本地股 (暢通)：7 月 29 日底層新股上市後，投資者可隨時註銷 ADR 並換取韓國普通股，無實質性限制。

2.指數及被動資金時間線

* 事件：最早 2026 年 9 月納入是假設按 IPO 待遇處理;若不按 IPO 待遇，則要延到 2027 年 9 月——所以那$3.8B(單一最大流入) 的到賬時間存在約一年的不確定性。

$南方兩倍做多海力士(07709.HK) $SK HYNIX INC SPON ADS EACH REP 0.1 SHS WI(SKHYV.US)

<全文結束>

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