奈飛：互聯網小甜甜徹底淪為牛夫人？

$奈飛(NFLX.US) 二季度業績在預期並不高下，依然 “不盡人意”，短期看雖然主要受內容週期尾聲 + 核心地區的漲價反噬的影響，但同樣也會讓部分資金對奈飛的一些中長期鬼故事的擔憂繼續存在。

具體來看：

1、收入增速持續放緩：二季度收入 126 億，同比增長 13%（匯率不變下增長 12%），雖然基本符合指引，但逐漸放緩的增長趨勢會進一步削弱市場對其未來的發展信心。

二季度雖然並未有漲價動作，但主要在消化去年底針對美國等核心地區的漲價影響，這在內容週期尾聲階段，受到的負面影響可能會更大、更長一些。

管理層指引的三季度收入 128.6 億，同樣低於市場預期，隱含增速從 13.4% 放緩至 11.8%，這裏面還包含了 1 個點的外匯順風。

與此同時，管理層雖然沒有下調全年收入指引，從 507~517 億區間進一步收縮到 510-514 億區間（廣告依然是 30 億收入預期），隱含 13-14% 的增長（匯率中性為 12%），但市場資金是按照往年指引偏保守的風格習慣，預期定位到 514 億以上。因此從這裏面來説，管理層的全年指引同樣沒有帶來更多能夠修復信心的超預期增長。

2、盈利能力穩定：不過雖然收入表現一般，但二季度經營利潤小幅 beat，看下來主要是銷售、管理費用略有優化。研發費用因為新產品功能（兒童遊戲應用、Clips 短視頻等）的開發投入，因此絕對值在持續增加。

上季度利潤低於預期，公司在對後續研發投入的規劃做了解釋後，市場預期對盈利能力的預期有所下調，因此帶來了這個季度的預期差。海豚君認為，本質上還是因為奈飛本身商業模式帶來的調適空間，再加上漲價本身也有利於邊際利潤率的提升。對今年全年的利潤率水平，公司仍然定在 31.5%（同比 +2pct）。

3、回購如期加大：本季度還有一個變化值得一説，原本因收購暫停的回購繼續擴大規模，這一點也在市場預期之中，公司在 4 月宣佈了新增 250 億回購額度的計劃。二季度回購規模達到 47 億，相比一季度的 13 億要明顯增加，也基本高於往年的單季度規模。

奈飛自 2023 年開始回購至今，在沒有收購大標的計劃時，基本是將自由現金流的近 90% 花在了回購上。如果今年依舊按照這個比例進行規劃，那麼全年預計 125 億自由現金流水平（公司指引不變）下，回購規模有望達到 112 億甚至更高（當下估值偏低）。

這樣按照盤後大跌 8% 之後的市值 2850 億美元計算，今年股東回報有希望達到 4%，這相比過去三年要明顯高得多，已經勉強可以在估值承壓階段給到一些支撐了。

4. 業績指標一覽

海豚研究觀點

上季度我們認為奈飛估值已經修復大半，後續向上空間的打開需要在內容供給減少下頂住漲價壓力。而實際上，二季度不幸演繹了我們預期的悲觀劇本——在內容週期尾聲下，核心地區漲價帶來的反噬影響會比以往更大、時間更長。整個二季度，這個問題市場通過第三方平台提供的用户數據表現，已經提前感知，大部分反映到了持續調整的股價中。

作為龍頭流媒體，奈飛的商業模式和競爭優勢會給它提供一些調適和運作空間，所以也不能説用户指標差就一定會同步影響業績，奈飛的估值在調整期間，市場總會給一個信仰底線。因此情緒過於悲觀時，是有希望博弈反彈機會的。

不過，要帶來中長期視角下的反轉確認，則必須需要依賴前瞻用户數據的好轉來修復資金信心，最終還是得看優質內容供給。從供給規模來看，下半年的供給量要相對多於上半年（尤其是二季度），主要側重在體育賽事直播上，以及部分經典 IP 的影視續集，一定程度上會幫助加速緩解漲價影響。

劇集內容相比前兩年的鼎盛期，仍會有一些差距。體育賽事直播的增量主要體現流媒體對傳統有線電視的替代紅利，並且奈飛拿下了 NFL 未來幾年的直播版權。體育直播受眾面並不低，且賽事播放週期長、還能帶來額外的廣告收入，因此可以視為熱門劇集供給欠缺時期的一種補位。

總體而言，二季度業績平淡且指引不及預期，主要鍋還是在短期內容供給上，但情緒會放大遠期的產業威脅論（短視頻、AI 漫劇等），從而壓制估值信心。只有當下半年用户隨着內容供給增加而回到平台，推動業績出現邊際改善，那麼情緒才會很快修復。

基於奈飛以往的龍頭信仰和資金對流媒體商業模式的偏好，我們在內容底部、情緒較差階段才能看到奈飛的高估值出現明顯消化，按公司指引看，今年大約估值 20x P/E，相比於往年高處不勝寒的 30x-40x P/E，已經處於估值偏低區域。

儘管下半年可能還會面臨收入放緩的問題，但如果基於對 Netflix 管理層團隊一慣靠譜的信任，以及市場對 AI 對成本優化的預期不足下，當下的調整壓制反而是長期資金可以逐步加大關注的時期。

以下為詳細內容

一、收入增長放緩

二季度總收入 126 億，同比增長 13%，匯率不變下內生增速為 2%，符合預期。但結合 Q3 指引看，增長繼續放緩，整體趨勢不好。二季度並未有多地區的漲價動作，但卻在持續消化去年底、今年初美國地區的漲價影響。

Sensortower 數據顯示，各地 App 日活數繼續下降，而前瞻指標上，主要體現為核心美國地區的下載量下滑。

從 Pipeline 計劃看下半年內容供給：體育直播填補缺口

下半年的劇集排片仍然不算強（可以期待的比如《Lupin》第四季、《Little house on the Prairie》、《Outer Bank》第五季），但整體內容供給豐富度上多了不少體育賽事直播，尤其是奈飛今年剛續簽的 NFL 賽事直播版權。

二、如期增加投入

龍頭的內容投入節奏，往往體現了行業競爭的鬆緊程度，因此海豚君一般也會跟蹤奈飛、迪士尼的內容投入變動趨勢。二季度奈飛的內容投入 51 億，相較一季度加碼，同比增長 26%，繼續加速。

這樣算下來，上半年就花了快 100 億，那麼和年初的投入規劃——內容攤銷成本 *1.1，內容攤銷成本要增長 10%，算下來的 200 億內容投入規模，基本可以達到了。奈飛被迫放棄 WBD 的收購，管理層也有動力去用滿內容預算，彌補這部分 “損失” 的競爭優勢。

從北美 Nielsen 收視份額的數據來看，剪線趨勢暫時穩定，但流媒體中的競爭仍未停歇，YouTube 繼續保持強勢，亞馬遜短期表現領先，Netflix 相對落後。

三、商業模式優勢，收入承壓但盈利穩定

二季度奈飛實現經營利潤近 42 億，利潤率 33%，小幅超出預期，主要源自於成本費用端優化。管理層繼續保持今年全年的利潤率水平 31.5%（同比 +2.5pct）。

二季度奈飛自由現金流 15 億，全年現金流維持在 125 億。季度末賬上淨現金 65 億（短期債務 25 億，今年有一筆到期）。

但二季度在宣佈了新增 250 億回購規劃後，當季的回購已經從上季度的不足 20 億，拉到了快 50 億的水平。按照以往回購金額佔全年自由現金流的 90% 來計算，預計 112 億的回購規模，已經可以對應當下 4% 的股東回報。

<此處結束>

海豚研究「Netflix」歷史文章

財報季（顯示近期）

2026 年 4 月 17 日電話會《全年收入指引已考慮今年可能的漲價計劃》

2026 年 4 月 17 日財報點評《不收華納照樣 “暴雷”，奈飛真已江郎才盡？》

2026 年 1 月 21 日電話會《奈飛（紀要）：電視競爭非常激烈，有信心通過收購審批》

2026 年 1 月 21 日財報點評《奈飛：收購拖垮劇王？又到考驗信仰的時候了》

熱評

2025 年 12 月 8 日熱點《Netflix 變了，打破原則 800 億豪賭 “影視一哥”》

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