特斯拉：造車硬抗，AI 大餅只攤不兑？

$特斯拉(TSLA.US) 於北京時間 7 月 22 日凌晨美股盤後發佈了 2026 年二季報，整體財報並不及預期，具體來看：

① 總收入端表現不錯：特斯拉二季度總收入 282 億，同比上行 25.5%，基本和預期的 281 億持平。但由於收入中包含了 5 億美金的正面匯兑影響，剔除該一次性因素，調整後收入 277 億元，略低於預期。

而在核心業務上，核心賣車收入 200 億，基本符合預期，但賣車單價還在環比下滑。而儲能業務收入 31.4 億，大幅低於預期的 37.7 億，主要由於儲能單價的下滑 - 背後反應儲能的競爭已經實質性加大。

② 汽車收入勉強符合預期：本季度核心汽車銷售收入（去碳積分和租賃收入）200 億，基本和市場預期持平，同比提升 27% 主要由於賣車銷量的提升。

而賣車單價反而還在環比下滑，本季度賣車單價 4.2 萬美元，環比下滑了 1300 美金，主要由於產品組合向低價車型傾斜（Model S/X 停產），促銷優惠的持續抵消了對車型小幅提價的影響（尤其利率上升帶動貼息成本上行），以及區域結構的負面影響（美國佔比下滑，歐洲及其他國家佔比提升）。

③ 賣車毛利率大幅低於預期：真實賣車毛利率上（去碳積分和租賃收入），本季度賣車毛利率僅 16.3%，反而在賣車銷量大超預期的情況下，賣車毛利率環比下滑了 2.9 個百分點，同樣也低於預期的 18.4%。

而上季度特斯拉有過 2.5 億美元的一次性保修和關税優惠，這為上季度毛利率貢獻了約 2 個百分點，該收益在本季度不復存在。同時，大宗商品價格上漲以及利率上升帶動的貼息成本增加，也對本季度賣車毛利率造成壓力。

④ 研發費用 + 資本開支的狂投都仍然在為 AI 的星辰大海業務買單：特斯拉本季度研發費用達 23.7 億，繼續高位環比上行，主要投入於 FSD 的訓練迭代、AI5 芯片設計，以及 Cybercab、Optimus 等新產品線上，而管理層預計研發投入後續還要繼續加大。

而本季度資本開支環比上行了 33 億至 58 億美金，直接帶動自由現金流再次轉為-11 億元，環比下滑 25 億元。

⑤ 經營利潤大幅低於預期，利潤率還在下滑：最後因為毛利率大幅低於預期，AI 投入帶來的研發費用上升，以及 SBC 費用（主要系 CEO 績效獎勵）上行導致的銷管費用增加，經營利潤僅 4 億元，大幅低於市場預期的 17.2 億，經營利潤率僅 1.4%，環比還在下滑 2.8 個百分點。

海豚君觀點

總的來説，在本季度交付量大超預期，市場相應拔高了對此次財報的期待之後，特斯拉發佈了一份利潤端並不及預期的財報。

核心的賣車業務單價仍在環比小幅下滑，而真實的賣車毛利率即使在規模效應釋放帶來的單車攤折成本降低，以及 FSD 高毛利訂閲收入的增厚下，反而還在環比下滑近 3 個百分點至本季度 16.3%。

除了上季度的一次性收益（約 2.5 億美元保修和關税優惠，貢獻約 2 個百分點）不復存在外，賣車單價的持續下滑以及原材料成本的上漲（鋰、鋼、鋁、銅、DRAM），共同構成了毛利率的拖累。

而作為特斯拉第二成長曲線的儲能業務，同樣表現不佳。儲能毛利率環比暴跌 20 個百分點至僅 20%，主要由於 1Q26 的一次性關税收益（約 2.5 億美元）不再重複，以及儲能單價的下滑。

但管理層預計儲能毛利率將隨競爭加劇和關税影響而趨勢性下降，長期可能穩定在 20% 出頭的中低區間，這大幅低於之前 30%+ 的穩態水平，也反映儲能的競爭即使在基本盤為美國市場的特斯拉也在實質性加大。

因此，本季度在大超預期的交付量下，整體利潤端的表現並不及預期，核心的經營利潤仍在環比下滑。而在持續加大的 Capex 投入下，特斯拉的自由現金流已然轉負（環比下滑 25 億至-11 億）。

但特斯拉仍然維持今年的 Capex 超 250 億美元不變（主要用於擴大 Robotaxi 車隊、擴充 Optimus 產能、建設半導體工廠、提升太陽能製造產能以及 AI 算力基礎設施建設），這意味着下半年 Capex 仍需投入約 167 億美元（上半年約 83 億美元）。

在特斯拉主業的汽車業務和儲能業務利潤率均承壓的情況下，經營現金流如何覆蓋日益增加的 Capex 投入將是大問題。

從特斯拉股價來看，汽車業務僅佔市值約 1/3 不到，市場對特斯拉的關注重心已逐步從汽車業務轉向 AI 業務，汽車和儲能更多的是充當 “現金流奶牛” 的角色。

而由於特斯拉市值約 2/3 仍高度取決於 AI 業務的開展，因此每季度的財報也是檢驗其宏大 AI 業務的兑現節點是否如預期，以及 AI 領域未來增長計劃的關鍵時刻：

① Optimus：未給出關鍵節點確認

由於 Optimus 的進展已經從概念階段進入到了生產準備階段，實質性的進展（如完成設計、啓動生產、獲取外部訂單）對於支撐其遠期規模化願景（2030 年百萬台級別）和估值尤為重要。

在上季度電話會中，特斯拉給出了明確指引：

Optimus V3 展示時間：V3 設計已經接近完成，計劃在今年年中（Middle of this year）展示。

量產時間：弗裏蒙特（Fremont）工廠正在準備啓動生產，管理層預計在 7 月下旬或 8 月左右開始生產。同時，第二座 Optimus 工廠正在 Giga Texas 建設，預計 2027 年夏季投產。

量產進度：馬斯克表示，這是一個包含超過 10,000 個獨特零部件的全新產品和全新供應鏈，初期生產速度將非常緩慢，預計到明年（2027 年），產能才會提升至可觀數字。

但根據 MS 引述行業報道，特斯拉已開始向供應商下達每週 1,000 台（9 月前）和 2,000-2,500 台（年底前）的產能指引，所以市場對 Optimus 的量產進度又開始有所期待。

應用場景：Optimus 已開始在特斯拉工廠內執行簡單任務，管理層預計 “明年某個時候” 將能在特斯拉之外的公司中發揮作用。

而此次電話會中，上述關鍵節點都未得到再次確認，特斯拉僅畫了一個更大的餅：預計 Optimus 4 的目標年產能達到 1000 萬台/年，相比 Optimus (100 萬台) 提升一個數量級。

② Robotaxi：投資者等待的大規模商業化 “拐點” 同樣未得到驗證

特斯拉自動駕駛方案的核心優勢，是其有望憑藉約 3 萬美元的低成本車型、無需前期採集高精地圖，實現比同行更快的規模化擴張。

也因此，Robotaxi 也被市場認為是特斯拉股價最核心的驅動力之一（相比於 Optimus 業務變現更快、可行性更強），而投資者最關心的仍然是 Robotaxi 擴張的城市及區域，“無人監督駕駛” 在總行程中的比例， 以及 Cybercab 的生產進度。

但在投資者看來，目前 Robotaxi 的落地進度仍然偏 “慢”：

特斯拉僅在奧斯汀運營着約 30-50 輛的小型車隊，而其中僅約 50-60% 的行程已實現無人監督。

相比之下，特斯拉在 Robotaxi 的商業化規模上顯著落後於 Waymo——後者已擁有約 3,800 輛車，在 30 多個城市運營，特斯拉仍處於商業化早期階段。

因此，Robotaxi 雖然目前進展仍較為緩慢，但市場對其期望極高，將其視為特斯拉估值的關鍵。投資者正在急切地等待一個證明其能夠大規模商業化的 “拐點”。

而在上季度電話會中，特斯拉也給出了 Robotaxi 的運營展望：希望年底前在十餘個州實現無監督運營。但受制於嚴苛的安全驗證，且目前的測試車隊仍運行於 V14.3 版本，在大幅提升安全上限的 V15 重構版本問世前，管理層認為大規模部署 Robotaxi 並不合理。

因此，2026 年 Robotaxi 及無監督 FSD 不會產生重大報表貢獻，財務爆發點被錨定在 2027 年。

但此次電話會中，特斯拉僅提及新城市的推廣難度和所需時間持續下降，未來目標是從 “逐城市” 擴展為 “整州覆蓋”，且希望達到 99% 級別可靠性，以及專門積累和 Cybercab 相關的形式數據後才能大規模投放。這其實也一定程度隱含 Robotaxi 的大規模擴張可能還要繼續延後。

對於 Cybercab（3 萬美元車型，專用兩座、無方向盤），目前已於 2026 年 4 月開始試生產，但產量有限，尚未進入大規模生產階段，特斯拉對於 Cybercab 何時大規模量產也未提供具體指引。

③ FSD：未確認提供 “完全無人駕駛監督時間點”

市場對於 FSD 的期望，其核心在於何時能實現向個人消費者車輛推送 “無人監督” FSD（即駕駛員可以睡覺、不看路）。

而 FSD 的進展不僅關係到 Robotaxi 業務的擴張，也直接提升了特斯拉汽車的吸引力（如美國 Q2 交付量超預期，部分可能由於消費者為使用 FSD 而購買汽車），並直接轉化為高利潤的訂閲收入（FSD 毛利率約 90%），提升整體盈利能力。

馬斯克之前在 1Q26 電話會上表示，出於安全考慮，公司對向消費者推送 “無人監督” FSD 非常謹慎，預計最早可能在 2026 年第四季度（4Q26）。

但此次電話會同樣未再次確認提供 “完全無人監督駕駛時間點”。

不過對於監管方面，這是 FSD 在 2026 年二季度取得的最大進展：

歐洲：FSD（監督版）已獲得荷蘭、比利時、丹麥、愛沙尼亞、立陶宛等多個歐洲國家的批准。荷蘭監管機構已計劃向歐盟委員會尋求全境推廣，為歐盟更廣泛的審批鋪平了道路。

中國：FSD 正在中國進行審批流程，管理層在 4 月電話會上表示希望（hoping）在 2026 年 Q3 獲得批准。

因此，FSD 的技術和監管進展正在加速，但市場最期待的 “無人監督” FSD 何時向個人消費者開放，仍是推動汽車銷量和 Robotaxi 業務的關鍵，也是市場情緒的核心變量，本季度同樣未得到再次確認。

也因此，在此次特斯拉財報不及預期，而利潤率還在不斷下滑的汽車業務和儲能業務並未能給特斯拉提供安全的 “經營現金流” 的情況下，特斯拉的資本開支仍然維持在高位水平（2026 年超 250 億美元），且未來 2-3 年還將持續增長，AI 宏圖必須儘快跑通商業閉環、實現自我造血，否則公司未來一到兩年內或將面臨現實的融資壓力。

而本季度 AI 業務的進展（無論是 Optimus、FSD 還是 Robotaxi）也並沒有在本次電話會中得到應有的關鍵節點確認，市場對 AI 變現的不確定性擔憂會繼續加大。

因此，海豚君預計特斯拉財報後股價仍會繼續承壓——尤其在 AI 業務已佔據估值主導的情況下——除非有超預期的 AI 進展或新故事（類似特斯拉 +SpaceX 合併，講一個從 AI infra、AI 模型、AI 軟硬應用層的故事）來支撐其高估值。

以下是財報內容詳細分析：

一、特斯拉：收入符合預期，但毛利率大幅承壓

特斯拉二季度 總收入 282 億，同比上行 25.5%，基本和預期的 281 億持平。但由於收入中包含了 5 億美金的正面匯兑影響，剔除該一次性因素，調整後收入 277 億元，略低於預期。

而在毛利率表現上，二季度整體毛利率 16.8%，環比上季度大幅下滑 4.3 個百分點，也要低於預期的 19.5%，毛利率仍然大幅承壓。從各個業務線來看：

① 汽車業務: 收入符合預期，但但利潤率仍然承壓：

本季度汽車業務總營收 205 億，同比提升 23%，基本和預期的 206 億持平，其中：

純毛利的碳積分收入 1.5 億，環比下滑 2.3 億， 此下滑在市場預期之內，主要源於前期碳排放法規的調整。

而核心汽車銷售收入（去碳積分和租賃收入）200 億，基本和市場預期持平，同比提升 27% 主要由於賣車銷量的提升，而賣車單價反而還在環比下滑，本季度賣車單價 4.2 萬美元，環比下滑了 1300 美金。

而在賣車毛利率上，本季度賣車毛利率 16.9%，低於市場預期的 19.5%，主要因為高毛利的碳積分收入的確認減少。

但在真實賣車毛利率上（去碳積分和租賃收入），本季度賣車毛利率僅 16.3%，反而在賣車銷量大超預期的情況下，賣車毛利率環比下滑了 2.9 個百分點，同樣也低於預期的 18.4%。

而上季度特斯拉有過 2.5 億美元的一次性保修和關税優惠，這為上季度毛利率貢獻了約 2 個百分點，該收益在本季度不復存在。同時，大宗商品價格上漲以及利率上升帶動的貼息成本增加，也對本季度賣車毛利率造成壓力。

② 能源業務：表現很差，毛利率大幅下滑，市場競爭實質性加大

本季度能源業務收入為 31.4 億美元，雖然儲能出貨量達 13.5Gwh，但儲能業務的單價從上季度 0.27 美金/wh 繼續環比下滑至 0.23 美元/wh (粗略估算)，下滑的主要原因有：

a. 一季度的針對存量部署項目電芯問題計提的 2.4 億美元一次性調整、一季度超過 2 億美元的關税收益未在本季度重複；

b. 工商業儲能 ASP 因競爭加劇而持續下降;

而在儲能單價大幅下滑，一次性收益確收減少下，儲能業務毛利率也從 39.5% 驟降至 20.4%。

管理層預計儲能業務毛利率長期將穩定在 20% 出頭的中低區間，這其實大幅低於之前特斯拉儲能業務 30%+ 的穩態水平，也反映儲能的競爭即使在美國也在實質性加大。

③ 服務業務表現不錯

二季度服務業務 45.8 億，超預期 37.2 億，毛利率環比從 9.2% 提升至 14.1%，創歷史新高，主要受銷量提升及車隊成本管理改善（二手車、超充、服務中心、保險業務）驅動。

二. 賣車毛利率不及預期

作為每個季度最最重要觀測指標，汽車毛利率重要到不能再重要，尤其是當前特斯拉現有車型老化，競爭加劇的情況下。為了看清楚汽車毛利率的真實情況，海豚君分別拆出了剔碳積分的汽車銷售毛利率、汽車租賃毛利率，以及汽車業務整體毛利率。

因為二季度特斯拉的賣車銷量環比大幅回升（環比回升 34% 至 48 萬輛），所以市場對特斯拉二季度的賣車毛利率仍抱有相對高期望，但二季度汽車銷售毛利率（剔碳積分和租賃）僅 16.3%，低於市場預期 18.4%，環比上季度下滑了 3 個百分點。

而上季度特斯拉有過 2.5 億美元的一次性保修和關税優惠，這為上季度毛利率貢獻了約 2 個百分點，該收益在本季度不復存在。

也因此，本季度真實賣車毛利率的環比下滑，主要由於上述的一次性收益不復存在，疊加賣車收入的下滑以及賣車原材料成本的上漲，具體來看：

從單車經濟具體來看：

2.1 賣車單價環比有所下滑

從賣車的單價端來看，二季度，特斯拉每賣一輛車的收入（不含碳積分與汽車租賃銷售）是 4.2 萬美元，環比略有下滑 1300 美元，但基本與預期持平。

環比下滑可能由於產品組合向低價車型傾斜（Model S/X 停產），促銷優惠的持續抵消了對車型小幅提價的影響（尤其利率上升帶動貼息成本上行），以及區域結構的負面影響（美國佔比下滑，歐洲及其他國家佔比提升）。

具體來看：

① 二季度小幅提價，但促銷優惠持續抵消了提價影響

a. 美國：定價小幅上調

在美國市場，特斯拉對於 Model Y 小幅提價 1000 美元，但對 Model Y（RWD 後驅版）提供 72 個月 0% APR 貸款，以及對其他車型仍然延續 0.99% APR 帶寬，和 FSD 30 天免費試用等促銷折扣政策。

b. 中國：延續補貼

雖然特斯拉在中國尚未調價，但同樣也推出 “Easy Loan” 服務，降低消費者購車門檻，以及繼續提供 5 年 0 息貸款，以及車漆優惠、庫存車折扣等其他補貼；

c. 歐洲：定價小幅上調

二季度，與美國一樣，Model Y 價格小幅上調 1000 美元，特斯拉在歐洲主要市場也推出了 0 息貸款活動。

② 車型結構：高價的 Model S/X+Cybertruck 佔比下滑

從車型結構來看，特斯拉本季度更高價的 Model S/X+Cybertruck 佔比從上季度 4.5% 下滑 2 個百分點至 2.6%，主要由於 Model S/X 的停產，也拉低了整體的賣車 ASP。

③ FSD 業務：仍然保持高增速

二季度，全球付費用户已接近 148 萬（環比淨增 20 萬），同比增長高達 42%，同樣創造了單季度淨增用户的新紀錄（20 萬），預計由於：

a. FSD V14.3 版本在二季度的廣泛推送，

b. 特斯拉提供了 30 天 FSD 免費試用，促進了用户轉化，

c. 特斯拉 FSD 二季度在歐洲多個國家獲得批准，驅動了歐洲的新增付費用户數增長;

d. 自 2026 年 2 月 15 日 起，特斯拉在全球範圍內取消了 FSD 的一次性購買選項，全面轉向月度訂閲制（當前價格為 99 美元/月）, 降低用户使用門檻。

本季度新增 FSD 用户數/新增銷量的佔比也達到了 42%，FSD 付費用户數佔全球特斯拉存量車隊比例約 15%。作為高毛利軟件收入，它也直接增厚了核心汽車業務的毛利率。

2.3 單車成本仍在上行

説完單車價格方面，再反過來説單車成本。而通常來説，特斯拉降本源於四個維度——1）銷量釋放的規模稀釋、產能的充分利用；2）技術降本；3）電池原材料的自然降本；4）政府補貼，具體來看：

海豚君把單車成本拆成單車折舊和單車可變成本，二季度的單車經濟賬是這樣的：

1）單車折舊效應：規模效應釋放受阻，單車攤折成本還在環比上行

本季度單車折舊額 0.34 美元，絕對值上環比下滑 1080 美元，而單車攤折成本率也從上季度 10.2% 環比下滑 2 個百分點至本季度 8%，主要由於本季度賣車銷量的環比大幅回升 34%，帶來了規模效應的釋放。

2）單車可變成本：可變成本還在上行

本季度公司單車可變成本為 3.2 萬美元，環比上行 1180 美元；可變成本上行主要由於：鋰、鋼、鋁、銅等關鍵汽車金屬價格持續上漲，DRAM（內存）成本上升，以及貴金屬（金、銀）價格上漲，共同構成了顯著的成本壓力。

3）賣車毛利率低於預期

最終，雖然規模效應大幅市場，但受限於賣車單價的環比下滑，以及受原材料漲價帶來的單車成本上行，最後二季度賣車毛利率去除一次性因素影響和碳積分下為 16.3%，低於市場預期的 18.4%。

三. 二季度歐洲和其他國家爆量，帶動賣車銷量超預期

二季度特斯拉實際交付 48 萬輛，大幅高於市場預期的 40 萬輛上下，主要由於歐洲和其他市場的爆量。

① 歐洲市場成最大增長引擎：歐洲市場是二季度最大的亮點，多國銷量同比增幅超過 100%。主要驅動因素包括：

a. 策補貼與高油價：歐洲多國維持或重啓了電動車補貼政策（如法國擴大社會租賃計劃、英國重啓補貼等），疊加高油價推動消費者轉向新能源車，直接刺激了消費需求。

b. FSD（監督版）在第二季度也獲得了荷蘭、比利時、丹麥、愛沙尼亞、立陶宛等多個歐洲國家批准，提升了產品吸引力，間接促進了銷量。

② 中國市場特斯拉的銷量仍然保持穩健：環比增長 11.5%，受益於 Model Y 長續航版推出、5 年 0% 融資等有效促銷活動，以及市場對 FSD 獲批的預期，特斯拉在中國市場表現優於行業整體水平。

③ 美國市場二季度銷量基本環比持平：但銷量同比仍下滑了 13%，主要受 2025 年同期 EV 補貼到期前的需求前置導致高基數影響。FSD 的吸引力（部分消費者為使用 FSD 而購車）和促銷活動（0.99% APR、FSD 免費試用）對銷量提供了支撐，但整體仍待恢復。

而從產銷差來看，二季度特斯拉產量 45 萬輛，而交付量達到了 48 萬輛，產量低於交付量 2.8 萬輛，庫存有所消化，特斯拉庫存週轉天數也從上季度 16 天來到了本季度的 14 天。

而庫存的減少也直接改善了營運成本，帶動了經營現金流環比上行了 7.6 億美金至 47 億美金。

四、支出端：AI 業務仍然繼續加大投入

特斯拉本季度研發開支和銷售費用又在繼續加大，研發費用 23.7 億，繼續高位環比上行 4.2 億美元，仍然由於 AI 智能化與新產品的研發投入的繼續加大，研發費用主要投入於 FSD 的訓練和迭代，AI5 芯片的設計，以及 Cybercab, Optimus 等新產品線的研發上。

而銷售與行政費用本季度 19.8 億，環比上行 1.5 億美元，也高出市場預計的 18 億，主要由於本季度 SBC 費用上行了約 1.9 億美元（主要由於 CEO 績效獎勵增加），帶來了銷管費用的上行。

最後由於毛利率端的低於預期，疊加研發和銷管費用的上行，經營利潤僅 4 億，大幅低於市場預期的 17 億。經營利潤率也環比下滑了 2.8 個百分點至 1.4%。

而在淨利潤方面，本季度由於 Space X 上市的股權投資收益（計提 10 億美元收益），淨利潤達到 11 億，淨利潤率環比上行 1.8 個百分點至 3.9%。

而在自由現金流方面，存貨的釋放使經營現金流環比增加 7.6 億至 47 億，但本季度資本開支的急劇增加（環比上行 33 億至 58 億），最後自由現金流僅-11 億，環比下滑了 25 億元。

而本季度的資本開支主要投入在 AI 算力建設，Cortex 2 訓練集羣現已上線並開始運行工作負載。為支持 Optimus 與自動駕駛模型的訓練，算力投入持續大幅增加。

二季度 cortex 訓練集羣達到了超 25 萬等效 H100 的算力水平，相比一季度近 15 萬顆繼續翻倍。到年底，特斯拉計劃達到讓 Cortex 2 訓練集羣繼續翻倍至 40 萬顆等效 H100 的算力水平，資本開支還在持續擴大。

而公司上季度已將 2026 年資本開支指引從之前的 “超過 200 億美元” 大幅上調至 “超過 250 億美元”，本季度仍然維持 Capex 超 250 億美金的不變，主要用於擴大 Robotaxi 車隊、擴充 Optimus 產能、建設半導體工廠、提升太陽能製造產能以及 AI 算力基礎設施建設。

儘管賬面現金及投資仍充裕（435 億美元），但以當前超過 250 億美元/年的資本開支強度計算，現有現金僅能支撐不到兩年的高強度投入。AI 遠期宏大的藍圖，急需儘快轉化為實質性的收入和現金流，否則公司將面臨潛在的融資壓力。

<此處結束>

海豚君歷史文章，請參考：

熱點追蹤：

2025 年 10 月 25 日《馬斯克真要撕票 2.5 萬美金 Model 2？》

深度研究：

2025 年 1 月 8 日《終極拷問，FSD 真能撐起 1.5 萬億特斯拉？》

2025 年 1 月 2 日《特斯拉 FSD：星辰大海能經得起現實檢驗嗎？》

2025 年 12 月 3 日《特斯拉 “暗度陳倉”，Robotaxi 故事只是 “幌子”？》

財報點評：

本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露