尷尬的 Meta：“餅” 畫了、錢投了，就不 “結果”

大家好，我是海豚君！

作為這一輪演繹 “算力過剩、產業鏈見頂” 敍事的導火索，$Meta(META.US) 交出了一份估計讓各方資金都不開心的成績單：

對於 Meta 投資者，Q2 當期及指引的下季度收入增長均不及預期，Opex 因為訴訟費用不降反增，盈利壓頂，自由現金流和淨現金被快速消耗。

對於產業鏈投資者，全年 Capex 指引僅上調了區間下限，和激進的資金預期有明顯差距。儘管老扎仍表態算力緊缺，短期會盡可能擴大產能，但難以打消算力過剩期將提前來臨的擔憂。

話不多説，直接來看：

1. Capex 僅小幅上調：別看過去一個月，Meta 進軍雲業務喊得響亮，又是提高算力產能目標，又是四處拉攏合作伙伴、簽下 Anthropic 百億算力合同，但實際 Meta 對 2026 年的 Capex 僅對區間下限提高 50 億，全年 1300 至 1450 億的預算規模。

但基於上游漲價，市場本身就有 100 億左右的 Capex 增幅預期。買方資金也是將預期拉滿，直接定在 1450 億的區間上限目標。因此管理層對 Capex 的調整，其實沒有達到產業鏈資金的心理預期。

財報前市場對明年的 Capex 預期依舊很高到 2250-2500 億，激進資金則繼續按翻倍來給。但這個季度管理層對 2027 年未給出定量指引（一般下半年或 Q4 給），表示會根據行業變化做靈活調整。

在定性表述上，老扎則還是在反覆説現階段算力供不應求，近兩年會盡力擴大產能、目的是為了支撐 28 年之後業務的增長。長期算力產能算不清，但短期可以，因此先做兩年的擴產計劃。

2. 收入指引一般：當期創收 608 億，同比 28%，其中有 1 個點的外匯順風。但下季度就外匯逆風 1 個點，再加上高基數，公司指引 610-640 億美元，增速放緩至 19%-25%。指引的區間中位數也只是貼合賣方預期，但低於買方預期的 635 億。

目前這個指引可能並未包含太多對雲業務的預期，Meta 後續應該還是會以模型 API 為主出售算力（目前 Muse Spark 在梯隊差距不大下，定價相對同行明顯較低），而非直接對外出租裸算力。因此看到意向訂單，到確認收入會有一個時間差。

3. 廣告主業穩定：收入增長目前仍然還是靠廣告（佔比 98%），廣告增長靠量、價共同驅動。環比看，Q2 廣告單價增長穩定，展示量增速則在高基數下有所放緩。整體顯示出宏觀消費的韌性，以及 Meta 在廣告行業的競爭地位也相對穩固。

4. 全年 Opex 不降反增：管理層提高了全年 Opex 的區間下限，因為有一筆 24 億美金的法律訴訟費用新增，這也使得 Q2 Family of App 部分的經營利潤率明顯 miss 預期，剔除後預期差縮小，但仍然因為 AI 投入的確認，分部利潤率同比、環比均走低。

但市場原本預期的是在大裁員之後（Q2 員工人數環比下降 2500 人），全年的運營支出會有所調低，因此今年的利潤壓力無疑是大的。

在短期收入放緩下，按照折舊和模型訓練費用、搭建雲業務團隊成本的確認，成本和研發費用下半年都有加速增長的趨勢。拐點在雲算力的推進上，目前主要公佈的是訂單意向情況，老扎一直在説詢價的需求很多，但 Meta 自身的團隊也要搭建完成。

5. 現金流快速消耗：Q2 自由現金流基本見底，下半年在雲業務大規模確認前大概率會看到轉負，明年若如市場預期的那樣繼續高 Capex 投入，那麼壓力同樣不小。雖然還有借債空間，或者以昨天官宣的與 BlackRock 這種表外隱形債務的融資方式，但最好的情況仍然由雲業務來撬動現金流空間。

淨現金方面，上季度雖然發了 250 億的長債，但投入也在增加，同時可能因為和 Blue Owl 等特殊的合作模式，現金受限部分變多（待 10-Q 完整財報信息確認），因此導致短期淨現金環比大幅下降至 360 億。

6. 業績指標一覽

海豚君觀點

在當下信心不足、情緒脆弱的時期，資金最願意看到的軟科技 “版本答案”——在投入控制下，AI直接變現保持或實現更高的增長（當期的收入確認，以及代表未來創收的 Backlog），比如微軟。其次則是谷歌這種功過相抵，AI 直接變現超預期高增長，但投入也在加大。

而市場對 Meta 的答卷，應該不是很喜歡。原因在於投入沒有減少下，原主業增速放緩，而 AI 直接變現還在路上。海豚君認為，對巨頭來説 AI 投資回報軌跡的確定性是最關鍵的。有確定性的，資金更願意給估值，但軌跡不清晰或者還在講故事階段的，估值就會持續打折。

類比到 Meta 身上，我們看到的就是，儘管 Meta 已經相對同行的 Big tech 估值承壓，也低於自己歷史中樞，但資金仍不熱衷於撿便宜。除非能看清 AI 投資回報的軌跡，在 Meta 宣佈進軍雲業務時，資金的反饋明顯是積極的。

但 Q2 財報並未進一步披露雲業務的詳細進展，尤其是訂單方面。管理層也沒有給到相對清楚的預期，和增長願景，因此就選擇先計價能夠 “清晰看到” 的廣告創收放緩。

我們建議還是以發展的眼光去看這個問題。在 Meta 宣佈進軍雲平台併發布 Muse Spark 1.1 之前，海豚君對 Meta 今年的看法也是機會寥寥，最多超跌反彈的區間波動，長持的機會成本相對比較高。

但在 Meta 發佈了一款智能性可以進入 TOP10，且價格只有頭部 30% 的大模型之後，海豚君認為其搭載算力一起提供的模型 API，是具有一定的競爭力的。相比此前，Meta AI 直接變現的需求性是存在的，但兑現也需要看 Meta 這邊的團隊建設和實際交付情況。

因此從業務創收上，可能要獨當一面還早的很（在 EPS 上的顯著貢獻還有時間），但從確定性和軌跡清晰度邊際變化來看，Meta 應該值得有一個底部區間的估值修復。

因此當 Meta 後續若再次落到海豚君認為的 1.3 萬億以下（26 年，20% 税後經營利潤 700 億，按 18x P/E 算）的擊球區時，是可以去博弈後面雲業務所代表的一個向上期權價值的。

以下為詳細解讀

一、指引一般，雲業務推進是關鍵

二季度 Meta 營收 608 億，同比增速 28%，環比放緩。其中匯率順風帶來 1 個點推動，下半年匯率影響會轉向，Q3 預計逆風拖累 1pct。

Q3 的收入指引：Meta 管理層預計 3Q26 總營收 610-640 億區間，對應變動為同比增長 19%～25%，其中匯率有 1 pct 的順風。指引符合賣方預期，但增速放緩事實，買方預期也更高。

儘管高基數下增速放緩似乎情有可原，但其實側面反應的是如果 AI 沒有直接變現下，市場也會從現金流的角度去考慮原來的主業需要保持多麼高的增長，財年避免因為現金流枯竭而尷尬融資的局面，這樣對股東來説反而不利。

具體分業務來看：

1. 廣告業務：宏觀、競爭穩定

對於廣告業務，海豚君傾向於拆分當期量、價的增速變動趨勢，便於更好的理解當下的宏觀環境、競爭等問題。如下圖所示：

1）廣告展示量 impressions

二季度廣告展示量增速放緩到 14%，這裏面有基數的原因，進一步拆分可能主要還是和年初以來 MAP 用户數增速從 5-7% 下降到 3-4%，通過兩個季度，在沒有對 Ad load 做明顯變化下，確實會開始影響到展示量 impressions。

歐盟以及部分地區對 Meta 關於青少年用户的監管，可能也會產生一些應。除此之外，FB、Instagram 等社交平台在 Reels 的推動下，也已經老樹開花三四年了，大盤用户增長放緩（SensorTower 顯示近兩個季度用户下載絕對值下降），可能也意味着用户拓圈也遇到了增速放平的階段期。

不過，電話會上公司仍然表示 instagram 的時長在 Reels 和大模型推薦的推動下，還在保持 10% 以上的增長。

二季度廣告單價增長 12%，與一季度持平。這體現的是北美宏觀消費的韌性，以及 Meta 在廣告行業的競爭地位也相對穩固。上季度 Reels 的 eCPM 就在持續走高，拉小了與傳統 Feed、Story 等模式的價差。隨着 Reels 內容消費的滲透率提升，這樣就不太會給廣告綜合單價帶來拖累。

與此同時，Advantage+ 也還在繼續優化轉化率，目前年化收入運行率超過 750 億美元。由於使用多個工具的廣告主可獲得複利式效果增益，正在推動更深的採用。

案例上，一家印度線上服飾品牌此前需在 Facebook 與 Instagram 上手動搭建每個廣告計劃，採用 Advantage+ 銷量廣告併疊加受眾版位與預算優化後，購買量增量提升 13%、加購轉化 +16%。

除此之外，新產品變現上：Threads 目前已經 5 億月活，商業化正在持續兑現。AI 在集團的貢獻，主要體現在 Advantage+ 年化收入超 750 億美元。

2. VR/AR：繼續收縮期

二季度 Reality labs 整體收入 4.3 億，同比增長 16%，增長至帶動還是 6 月發佈的三款 AI 眼鏡。

關於 VR/AR 業務，去年 Meta 賣了 700 萬副，今年有望將看到更多的 AI 眼鏡落地和交付。不過整個部門的投入應該還是會以收縮為主，以此來控制虧損（去年指引 2026 年削減 30 億支出）和讓步於 AI 模型和 AI 應用的開發。

二、裁員傳聞飛起，AI 投入不減反增

Q2 總運營支出增長 65%，其中有 24 億的訴訟費用、12 億的裁員補償，短期內推高了費用。除此之外，更多 AI 的投入確認，也多多少少影響了盈利能力。

Q1 員工人數環比減少 2500 人，市場也因此原本預估費用略有下降。但實際因為 25 億訴訟費的關係，Opex 全年不減反增。

具體來看，研發費用增長了 67%、管理費用增長 111%，銷售費用小增 15%。就算剔除訴訟費用和裁員補償，整體利潤率水平也是環比走筆走低的。目前關於裁員補償和訴訟費用、AI 算力成本都在 FoA 部分，因此使得 FoA 這個季度利潤率相對較低，環比走低了 10pct。

二季度資本開支達 311 億，環比大幅增加 100 多億，公司對 2026 全年指引資本開支在從 1300-1450 億，只是對下限基於材料漲價而小幅上調。

<此處結束>

海豚投研「Meta」部分歷史文章：

財報季（近一年）

2026 年 4 月 30 日電話會《Meta（紀要）：AI 長期遠景並不僅僅限於生產力工具》

2026 年 4 月 30 日財報點評《Meta：燒錢堆不出頂模，小扎又要慌》

2025 年 10 月 30 日電話會《Meta（紀要）：算力即投即用，不愁過剩》

2025 年 10 月 30 日財報點評《Meta：AI 投入 “捨命飆車”，資金信仰要被飆沒了？》

熱評

2026 年 7 月 10 日《過剩外租 vs 瘋狂擴建，精分 Meta 背後是明晃晃的陽謀？》

2026 年 7 月 6 日《算力太貴，Meta 掀桌？》

2025 年 12 月 1 日《“AI 寵兒” 秒成 “敗家子”，Meta 還能殺回來嗎？》

2023 年 12 月 8 日《Meta 與中概出海的 “愛恨情仇”：TikTok 踢館，Temu 送寶》

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