Uber（紀要）：AV 押注 100 億美元，回購暫讓位併購
以下為海豚君整理的 $優步(UBER.US) FY26Q2 的財報電話會紀要。
一、財報核心信息回顧
1. 股東回報：回購讓位併購，數月內恢復
a. 政策口徑：公司此前明確的原則是把約 50% 的自由現金流用於回購。
b. 本年進度：年內至今回購約 35 億美元；二季度資本配置戰術性大幅轉向併購，動用約 40 億美元用於在二級市場買入 Delivery Hero 股票，以確保能對該機會快速行動。
c. 恢復節奏：併購公告落地後，公司正穩步重建回購規模，管理層明確"不是一年之後，是以月計"。
2. 業績指引與趨勢展望（定性口徑）
a. 美國出行：維持年內"逐季加速"的預期，二季度訂單量與總訂單額均已加速，對下半年維持原判斷。
b. 配送：三季度報表增速受併購口徑拖累（詳見第 5 條），但有機增長在加速，整體三季度趨勢"相對健康"。
c. AV 相關投入的損益影響：越接近實際部署與放量，損益表將出現影響，公司屆時會像歷史上一樣為投資者明確量化。
3. 本季關鍵財務指標
a. 總量：總訂單額同比增長 22% 至逾 580 億美元，高於指引上限，為連續第四個季度增速超過 20%；非 GAAP 每股收益同比增長 35%。
b. 現金流：TTM（滾動 12 個月）自由現金流歷史上首次突破 100 億美元。
c. 分部盈利：出行業務經營利潤率維持在 7.6% 的強勁水平；配送業務收入利潤率（revenue margin）基本穩定。
d. 單量口徑：公司整體約 3 億次訂單／周，AV 貢獻數十萬次／周，佔總訂單量不足 0.5%。
4. Take rate 口徑變化：降幅主要是賬面因素
a. 出行業務收入利潤率同比下降近 500 個基點，其中約 400 個基點完全來自英國商業模式變更，屬賬面（optical）影響，實質是把成本從"收入成本"科目中移出。
b. 其餘降幅來自公司主動的投入，主要是低價產品線（如巴西 Moto）的投放。
c. 管理層建議投資者不要看報表口徑的 take rate，而應關注 10-Q 中披露的淨 take rate，該口徑顯示 take rate 大體穩定。
5. AV 投入的資金安排與併購口徑
a. 100 億美元 AV 投入為多年期口徑，且大部分已隨過去一年陸續公佈的合作對外披露。
b. 結構分兩類：一是對 AV 軟件夥伴的股權投資（附明確里程碑，換取路線圖可見度與商業化優先權）；二是選擇性動用資產負債表為地面 AV 基礎設施做啓動投入（車隊運營、地產、對 OEM 的包銷承諾，如未來數年 12 萬輛車的採購承諾）。
c. 槓桿效應與外部化：公司每投出 1 美元，夥伴可從其他投資人額外募得 2.5 美元；公司正在積極推動生態的"金融化"，與第三方金融出資方研究合適的載體，以免全部壓在 Uber 自身資產負債表上。
d. 配送側併購口徑：Trendyol Go（2025 年 6 月下半月完成）三季度起完全出表基數化，新增 Getir（本月披露）與 Careem 重新合併貢獻增量；因 Trendyol Go 體量遠大於新增兩筆，淨口徑對配送報表的總訂單額與訂單量增速構成拖累。
二、財報電話會詳細內容
> 注：Uber 本季將完整的管理層書面陳述（prepared remarks）與補充材料在會前發佈於 IR 網站，電話會僅有 CEO 的簡短開場，故 2.1 篇幅較短。
2.1 高管陳述核心信息
1. 整體經營
a. 二季度創下用户規模與活躍度的歷史紀錄，驅動了增長的持續性、利潤率擴張與現金創造。
b. 增長有效轉化為經營槓桿：非 GAAP 每股收益同比增 35%，TTM 自由現金流首破 100 億美元，使公司得以"從強勢地位"繼續在各優先事項上投入。
2. Delivery Hero 併購
a. 交易將把公司覆蓋範圍擴展至近 100 個市場，並使"可同時提供出行 + 配送全平台能力"的市場數量大致翻倍。
b. 戰略邏輯是把過去多年支撐增長的既有策略複製到更多市場，並把 Uber 的技術與 Uber One 帶給更多用户。
3. 自動駕駛（AV）
a. 行業議題已從"技術能否提供有競爭力的服務"轉向"能以多大範圍、多高可靠性、多好的經濟性去規模化"。
b. 產業結構判斷：AV 本質是"物理 AI"，將複製 AI 大模型的路徑——不會收斂到單一基礎模型，而是多個前沿模型並存、疊加開源生態；近期例證是英偉達發佈 Alpamayo 開放權重模型、Wayve 獲英國許可、Zoox 獲批擴大 robotaxi 規模。
c. 與基礎模型的關鍵差異：AV 是受監管的物理系統，必須逐市場部署，且疊加網約車需求的時空波動，這讓"商業化層"變得至關重要。
d. 公司定位：目標是成為全球領先的自動駕駛商業化平台——當下有紀律地經營，同時構建定義 Uber 下一個十年增長的能力。
2.2 Q&A 問答
Q：往後看 12 個月，出行側 AV 戰略你們主要盯哪些里程碑，以確認路徑正確？
A：最重要的里程碑就是落地上線與在營城市數，分"帶安全員"和"不帶安全員"兩類看。目前已在 7 個城市運營，年底有望達到 15 個城市。年內剩餘時間還有一批上線：Nuro-Lucid 在灣區，Zoox 在拉斯維加斯，Wayve 在倫敦與東京，百度也在倫敦，Pony（小馬智行）與 Verne 在薩格勒布，還可能有更多。
2027 年會有更多進展：既繼續與現有夥伴開城，也會引入新夥伴。預計 Rivian 會進入市場，其形態是軟硬件一體的全棧方案，物料成本很有競爭力，預計 2028 年落地舊金山和邁阿密；英偉達方向預計 2027 年落地洛杉磯和舊金山，到 2028 年覆蓋全球 28 個城市。
我們真正在跟蹤的是三件事：市場落地、加快數據採集（這也是驅動新一代端到端模型的關鍵）、以及開始真正商業化。目前絕對量還很小，我們首先看服務質量，其次看車輛利用率。已經看到的情況是，與 Uber 合作上線可以借到我們內生的需求，單車利用率能做得很高，常常在每車每日 20 多次中高段到 30 次出頭，這對這類車輛所需的變現水平相當可觀。
Q：配送側的 AV／自動化佈局進展如何？
A：配送側同樣有多個夥伴，人行道配送機器人方面有 Serve 和 Cartken。我越來越看好的是無人機，比如與 Flytrex 的合作，無人機領域還有多項合作即將推出。無人機的經濟性要做到可持續還需要時間，但價值在於時效：AV 送貨體驗很好、也安全，但某種程度上比人類司機更慢；而無人機配送能大幅壓縮時長——現在點晚餐 30 分鐘送到家已經是很好的體驗，做到 10–15 分鐘會更有魔力。所以配送業務現在在人行道上跑，接下來我們期待和一些夥伴一起上到空中。
Q：美國出行加速的驅動因素是什麼，其中多少是世界盃的一次性貢獻、多少是可持續的？
A：世界盃確實有貢獻，但基本符合此前預期。我們在美國看到的勢能與年初以來一直講的主題一致，遠比這一類一次性事件更寬廣。我們此前説過預期美國會在今年逐季加速，二季度訂單量和總訂單額都實現了加速，對年內剩餘時間維持這一預期。
驅動來自三塊。第一是保險，今年由逆風轉為順風，我們把保險節省的錢重新投回市場，尤其加州投入力度很大，那裏增長出現非常明確的拐點，洛杉磯和舊金山的訂單量增速顯著跑贏全國其他地區。第二是產品創新速度，高端側的 Reserve、U4B、Black 與平價側的 Wait & Save 等都有很好的牽引，其中 U4B 同比增長 40%，Uber Health 增速更快。第三是稀疏市場（sparse markets），這一長期機會持續構成強勁增長動力：美國稀疏市場中過去 12 個月用過 Uber 的合格消費者不足 10%，而密集市場這一比例超過 50%；我們在提升供給可靠性、投放營銷以拉動認知與試用上進展良好。整體看，這輪加速是寬基且可持續的。
Q：新客增長為何這麼強，可持續性如何？
A：新客數至少是過去幾年的最高水平，驅動因素與上面類似。第一是低價產品線在全球和美國都在繼續增長：全球的低價產品是兩輪車和三輪車，美國是 Wait & Save，讓消費者用時間換價格，增速非常快。低價產品把一整個新的消費者羣體帶上平台，之後我們還能向主線產品升級。
第二就是稀疏市場。出行和配送在稀疏市場的增速都顯著快於密集市場，我們在這些市場鋪設供給，利潤率也相當健康——既有更快增長又有強勁利潤率，且距離高滲透還非常遙遠。
第三是跨平台。歷史上跨平台主要是"出行導流到外賣"。目前只有 20% 的消費者同時使用出行和外賣，而這部分用户的增速是單產品用户的 1.5 倍，這是非常可持續的優勢。隨着外賣體量變大，不只是出行往外賣導流，外賣也開始往出行導流，全球和美國都是如此。
第四是新產品。Women Preferred 帶來了大量女性司機與乘客；Uber Teens 引入了全新的人羣與受眾；U4B 這類高毛利產品既貢獻高利潤率，也帶來企業客户這一新受眾。低價、跨平台、新產品、稀疏市場這幾塊加總，就是業務增長與用户規模增長的來源。
Q：巴西出行訂單量走弱背後的競爭環境如何？其他市場是否也需要加大 Moto 和低價產品的投入？
A：巴西確有競爭壓力。出行側本就一直競爭激烈，我們在當地與滴滴等競爭，整個拉美一向如此。真正新的變化在食品配送：滴滴推出了 Didi Food，美團也進去與當地在位者 iFood 競爭，這些玩家都在搶同一批兩輪車配送運力，而這批運力會在送餐和載人之間來回切換，所以獲取這部分供給的成本大幅上升。我們的應對是把原來投在消費者側的補貼挪到運力側。
好消息是巴西整體份額仍然守住了，只是份額從出行側轉移到了配送側，因為當期那邊投入很大。另一點算是好消息：兩輪車業務是我們較新的業務，利潤率本來就很低，所以這件事對利潤表衝擊有限，但確實影響了訂單量——而且是來自我們主戰場之外的競爭在影響這些訂單量。
Q：近期媒體大量報道 Uber 與 Waymo 的關係，能否澄清，特別是奧斯汀和亞特蘭大的合作怎麼看？
A：Waymo 是我們非常重要的夥伴，我們在奧斯汀和亞特蘭大繼續運營，也相信明年會繼續在這些市場運營，產品很出色，落地層面的合作依然非常緊密。同時我們要確保不依賴單一夥伴——AV 生態里正在湧現大量新玩家，就像基礎模型領域一樣。所以我們會在與 Waymo 繼續提供優質服務的同時，繼續和其他玩家一起建設服務。年底我們會在 15 個市場，明年會遠超這個數。
關於量級：AV 目前是每週數十萬次訂單，而我們整體是每週約 3 億次訂單，AV 佔比不到 0.5%。對比基礎模型領域，外界估計 20% 的搜索已經轉向 AI、40% 的用户以某種方式在用 AI 搜索。物理 AV 的滲透會更慢、更審慎，遠低於 AI 的水平，監管也是一個考量。所以我們有時間與其他夥伴發展合作，形成一個有競爭性、商業條款有吸引力的格局。
Q：AV 監管環境在如何演變，政策會怎樣影響採納節奏與地域擴張？
A：我們是高度受監管的行業，會例行與州長、市長、議員等立法者溝通，他們對 AI 與 AV 對選民的影響有真實關切——就業流失、安全、擁堵，這些關切有些是真實存在的。AV 在我們已投放的市場表現出色，但也確實出過一些問題：在校區或校車旁的安全行駛、與應急車輛的交互、大面積停電導致紅綠燈失效時的反應，這些都是需要被討論的真問題。
比如華盛頓特區正在討論這類議題——總統或副總統車隊通過時，不能出現 AV 堵在街上的情況。這些是真實問題，必須與各方展開恰當對話，確保新法規反映所有利益相關方的需求。我們也看到過跑得太快的後果：一些 AI 公司做數據中心，用保密協議等方式推得太快，結果引發了巨大的公眾反彈。我們認為必須有對話、有明智的監管，與各利益相關方溝通，才能真正推動創新，讓 AV 監管以可持續的方式落地，避免重演 AI 領域那種反彈。有時候要"慢下來"才能換到可持續的監管。我們非常支持 AV，但希望監管能照顧到各方需求，讓我們建立的模式是真正能長久的。
Q：是什麼讓你們把招人節奏壓到了原計劃以下？在"把節省的錢再投入"與"落到利潤表"之間如何取捨？
A：我們在人員增長紀律上已經有多年的記錄。今年內部主要抓兩條主線：一是 AI 投入應轉化為生產力提升，從而讓我們能放緩招人；二是組織有效性與運作方式。
先説 AI。我們還很早期，但已經能以較低成本獲得開發者的生產力提升：工程師對 AI 編碼工具的採用率目前接近 100%，按我們現在採用的度量口徑，人均代碼產出翻倍。這裏面還有很多細微之處，我們內部在度量上比較剋制、不冒進，但至少它已經讓我們能放緩這塊的招人節奏。另外一些領域有很具體的 AI 投入：客服是明確的方向，既能提升交互質量又能降低成本；營銷側也在做一些投入。這是一個寬基的努力，應當能讓整體招聘節奏放緩。
組織有效性方面，我們會不時檢視組織結構，本季度在少數幾個組織裏做了精準的減員，幅度約 10%–20%，也帶來一些節省，但在整體盤子裏仍屬温和。我們的目標是保持紀律，一旦找到節省，就把其中一部分再投回市場，為消費者和司機騎手（earners）創造價值。
Q：書面陳述裏提到的 100 億美元 AV 投入，會如何體現在利潤表上，對利潤率影響如何？
A：先給個背景：這 100 億美元是多年期投入，其中大部分對應的是過去一年左右陸續宣佈的夥伴合作。拆開看有兩類。第一類是對 AV 軟件夥伴的投資，通常是帶明確里程碑的股權投資，幫助我們獲得路線圖可見度、並在商業化上排在前列；對夥伴的額外好處是我們的領投角色能催化其外部融資——迄今我們每投出 1 美元，夥伴能從其他投資人額外募到 2.5 美元。
第二類是有選擇地動用資產負債表，為地面 AV 基礎設施做啓動投入，形式可以是支持車隊運營、地產，或為需要包銷承諾的 OEM 提供支持。我們提到過未來數年 12 萬輛車的採購承諾，大部分就屬於這類。
所有這些的目的都是催化生態。與此同時，我們也在非常積極地推動生態的"金融化"，正與第三方金融出資方研究什麼樣的載體合適——不只靠 Uber 自己的資產負債表，而是用外部資金給它加速。
至於損益表與現金流的影響口徑，我們會隨進展給出更多可見度：越接近部署與放量，就會有損益表影響，屆時會像歷史上一樣為投資者清晰量化。
Q：考慮到近期負面報道，如何看待 Lucid 履行車輛承諾的能力？
A：Lucid 剛公佈了最新季度，Silvio 出任新 CEO，他正在採取一些大動作，回到基本面去重構成本結構、聚焦產品質量。這些動作可能比較艱難，但是必要且我們認為正面的。我和 Silvio 聊過，我們與 Lucid 保持非常緊密的關係，他們在建的 B2B 項目、以及與我們的 AV 項目都高度戰略性，這是一筆量有保障的大訂單、而且是我們清楚知道能變現的量，車也很漂亮，價格能做到 7 萬–8 萬美元區間，這一點我們相當受鼓舞。
Nuro 與 Lucid 團隊合作非常緊密，Nuro 的 AI 與 Lucid 車端駕駛訓練的整合——車輛重量適配、API 對接等——進展順利，我們在持續跟蹤。另外 Lucid 背後是公共投資基金（PIF），他們也是我們的大股東，在我們董事會有一位很出色的董事代表；PIF 是長期基本面投資者的典範，持有 Uber 多年，也繼續對 Lucid 保持信心並給予支持。所以我們認為，我們自己 + Nuro + PIF 對 Lucid 的支持，再加上 Silvio 正在採取的動作，是他們兑現在手承諾的正確組合。
Q：總訂單額固定匯率下增 22%、收入增 19%，take rate 怎麼看？
A：先記住我們講過的英國商業模式變更，主要影響出行業務。配送的收入利潤率基本穩定，所以先放一邊，重點看出行：出行收入利潤率同比下降近 500 個基點，其中約 400 個基點完全來自這次英國商業模式變更，是賬面影響，只是把成本從"收入成本"裏挪出去。剩下的部分則是我們一直在講的主動投入，主要是低價產品線的投入，比如前面説到的巴西 Moto。
我希望投資者關注的不是報表收入口徑的 take rate，而是我們 10-Q 裏披露的淨 take rate 口徑，那個口徑基本顯示 take rate 大體穩定。從經營利潤角度看，出行業務經營利潤率依然很強，為 7.6%。take rate 的變動就是這麼回事。
Q：AI 讓 Uber 對消費者更"直覺化"，能否量化 AI 帶來的轉化率、人均消費等改善？
A：AI 能承擔幾類功能。一是讓消費者體驗更好、更省事，一個例子是 Cart Builder：你拍一張菜品照片或隨手寫下一個菜譜，AI 就和你互動着把購物車搭出來。效果是用過的消費者很喜歡，而且這種購物車的規模常常是非 AI 構建購物車的兩倍——既提升體驗，也拉動了平均客單。
二是——這不算基礎模型層面的工作，但更大的模型能基於更廣的信號，對消費者行為做出更聰明的預測。模型可以吸收歷史信號、實時信號、跨平台行為，然後向消費者展示更相關的信息：可能是定向更精準、轉化更好的廣告，幫助商家更有效變現；可能是餐廳有機結果的排序，讓你發現本地小店；可能是優惠排序算法，把優惠推到你面前讓你省錢又買到想要的；也可能是 AI 提示你購物車裏某件商品可能缺貨、建議你換一件。這些都或提升轉化、或改善消費者的基礎體驗。
我要強調我們在這條路上還非常非常早。很多人期待這種革命性技術會帶來某個巨大的單點爆發，AI 確實是革命性的，但我們的運作方式是一個季度一個季度、一年一年地優化系統。你應該預期 AI 會貢獻於平均客單、服務質量與可靠性，以及在正確的時點把正確的產品推到你面前。再舉個例子，Uber 上四分之三的行程是通過個性化的目的地推薦發起的——四分之三的情況下我們能猜中你要去哪裏，完全不需要你打字。所以不要指望 AI 帶來一個巨大單點爆發，而是成千上萬個小的改進累積起來，我們認為這能在可預見的未來驅動增長。
Q："穩步回到常態化的回購水平"具體是什麼時間維度——一年、幾年還是幾個季度？
A：提醒一下，我們 TTM 自由現金流剛超過 100 億美元，歷史上明確的原則是把約 50% 的自由現金流用於回購。今年過半，我們回購了約 35 億美元。二季度我們戰術上大幅轉向併購，主要是在市場上買入 Delivery Hero 股票，二季度投入約 40 億美元資本，以確保我們有能力對當時存在的機會快速行動。現在公告已經落地，我們正在穩步重建回購規模。所以回答你的問題：這不是一年之後的事，是以月計而不是以季度計。
Q：Delivery Hero 這類併購的整合經驗是什麼，哪些做法有效、哪些坑要避開？
A：歷史上我們做過一些類似收購（體量小得多），經驗是在啓動交易之前就必須有清晰的整合假設。Delivery Hero 這一筆，我們對整合方案有很高信心：核心是把業務遷移到已有的全球技術平台上，配合被驗證過的整合手冊、現實的時間表，並對我們向市場溝通的協同額保持相當高的審慎標準。
我們已經相當細緻地看過這塊資產。現狀是我們的配送業務運行在單一技術平台上，而 Delivery Hero 除 Baemin 之外目前跑在另一套技術棧上，這裏有很大空間把它們收攏、遷移到像 Uber 這樣的現代技術棧。
執行時間表方面，假設 2027 年下半年完成交割，我們將用 2028 年做規劃與開發，2029 年執行主要的遷移工作，對這個體量的交易而言這是合適的時間表。
協同來源方面，都集中在我們高度有把握的領域：遷移到統一技術平台、平台重疊、基礎設施、重複的崗位與服務，以及支付、雲基礎設施等共享服務的整合。我們對兩週前溝通的協同目標保持承諾。
Q：在已有 AV 產品但尚未接入 Uber 網絡的市場，出行用户的活躍與留存表現如何？
A：AV 較成熟的那些市場，經營趨勢其實非常強，用户羣與新客的強勢體現在訂單量增長上。具體來説，舊金山、洛杉磯和鳳凰城的訂單量增速二季度較一季度是加速的，而且我們在這些市場的品類地位比一年前更高。
我會拿谷歌搜索來類比：AI 對搜索的滲透遠遠高於 AV 的滲透——AV 是實物、有監管，都是我們此前講過的原因。但即便谷歌被 AI 搜索滲透了 20%，谷歌搜索量仍然同比上升，因為 AI 在擴大整個市場。而且回看谷歌當年，它入場更晚，但憑分發能力與品牌力量成為搜索領域的重要玩家和贏家。我們認為同樣的邏輯會在我們身上成立。所以現在這些市場的趨勢很強，這些市場的演進方式也説明我們的分發和品牌能在長期勝出。
另外補充一點：我們的機會（尤其在美國）遠遠超出今天 AV 運營的那些市場。美國總訂單額只有 30%、利潤只有 25% 來自前 20 大城市，其餘數千個城市與郊區的長尾在未來多年仍將是 Uber 主要的增長與利潤引擎。所以我們會繼續在人類司機和 AV 兩條線上投入，美國對這兩支團隊都會繼續是一個好市場。
Q：新成立的 AV Labs 在做什麼，與夥伴們的工作是什麼互補關係？
A：我們看到的行業變化是，在 AV 模型、尤其物理 AV 上，端到端模型正在取代基於啓發式規則的路線。包括 Waymo、Nuro 等公司做 AV 已經很多年，但過去是基於啓發式規則、基於 if-then 的邏輯函數，這套東西正在被端到端模型快速取代——後者吸收海量數據，然後像人一樣做決策。
我們希望通過 AV Labs 把 Uber 定位成加速者：用真實的、網約車特定場景的數據，高效地加速 L4 級模型的開發與訓練。我們正在建設數百輛車，跑在網約車特定場景中，配備 robotaxi 級傳感器，採集一個"超集"數據，然後把它提供給所有夥伴。多夥伴生態的一個問題是每傢伙伴都得自己去採集獨有數據集、去獲取訓練所需的全部長尾數據，才能保證 AV 駕駛足夠安全。而我們可以用先進傳感器一次性採集高保真的網約車專用數據，提供給所有夥伴，把規模效應帶到 AV 開發中。我們看到這一開發進程正在加速，我們希望成為這種加速的一部分，AV Labs 就是我們認為對整個 AV 生態很強的夥伴與加速器。
Q：配送業務的併購基數在切換，二季度的有機增速如何，三季度隱含什麼？
A：提醒一下，我們在土耳其的 Trendyol Go 收購是 2025 年 6 月下半月完成的，所以三季度這塊開始出表，基數已經完全打平。同時我們本月披露了在土耳其的第二筆收購 Getir，這會對三季度及以後的增長有正貢獻；另外 Careem 重新合併也是一筆較小的收購。所以這裏有幾處一進一出。
整體上，因為 Trendyol Go 的體量遠大於本季度這兩筆收購，淨口徑對配送的報表增速構成逆風，總訂單額和訂單量都是。但在這之下，有機配送業務在很好地加速：美國趨勢很強，國際同樣非常強，我們在所有大市場都提升了品類地位。所以真實情況是有機在加速、無機部分從一筆大收購切換到一筆小收購；整體看，配送三季度呈現的應當是相對健康的趨勢。
<正文結束>
本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露
