騰訊：中概們接連塌房？股王穩坐主場

大家好，我是海豚君！

北京時間 3 月 22 日港股盤後，$騰訊控股(00700.HK) 發佈 2022 年四季度財報。對於這份財報，市場普遍對利潤改善的預期比較高。而在收入端，由於主營業務的修復進程不可避免的會受到大環境的影響，因此跳出當下看預期也更重要。

總的來説，四季度業績符合預期，基本上體現出企鵝一個相對穩固的核心基本盤：

1、Non-IFRS 歸母淨利率雖然比預期少了 10 億，但預期差主要在其他收入上，核心主業的經營利潤在低基數下同比增長 30%，與市場預期還是比較一致的。毛利率有一點點的預期差，可能與業務結構變化更相關。比如成本率更高的海外遊戲、視頻號的增長在四季度超了預期。

四季度騰訊對 “提效” 目標執行得挺到位，尤其是在營銷推廣支出的收縮上，當季同比砍了 60%，這在已經出具財報的騰訊音樂和閲文中也能夠看到跡象。從行政費用上看，我們認為經營效率未來還有提升空間。

2、總收入 1450 億和市場預估的差不多，同比基本持平。不過細項中：

（1）廣告的修復很驚喜，是實實在在的 Beat，海豚君認為這不僅有視頻號的功勞（可能超過原目標的 10 億），本身媒體廣告能夠回到正增長也是意料之外的。相比全行業僅 6% 的增速，騰訊的渠道優勢可見一斑。

（2）市場對金科業務在疫情上的影響預估略有欠缺，但海豚君認為，由於微信支付的壁壘穩固，因此環境帶來的短期壓力並不是問題。雲業務也還在轉型週期，但也已經接近尾聲，我們預計明年有望恢復增長。

（3）遊戲和數字內容等增值服務的收入，也基本在預期之內。遊戲在今年主打 “增長”，數字內容仍然是自食其力為第一目標。在連續數月獲得版號後，騰訊當下的遊戲儲備還是相當豐富的。音樂、長視頻、閲讀、新聞等數字內容業務，在經歷了一年商業模型優化後，都迎來了大幅減虧或者進一步提高利潤率。12 月馬化騰的內部講話提及，這些兄弟公司們今年的核心任務是繼續改善盈利能力。

在核心主業之外，值得關注的點：

3、拋售美團帶來賬面上 1065 億的投資收益確認：上季度宣佈向股東派發美團股票，僅留可忽略不計的小倉位，屬於變相清倉美團，這個季度將這部分投資收益在賬面上進行了確認。去年 3 月發了京東禮包，今年又發美團大禮包，作為騰訊股東，這點福利還是不錯的。

4、Martin 劉熾平輪值退任：公司口徑是 Martin 還會繼續做總裁和投委主席，但是否是下一步繼續返還經營權的信號，可能需要聽聽電話會上怎麼説。

5、回購與大股東減持情況：從去年的 6 月 28 日到年底，騰訊共花了 338 億回購了 1.07 億股股份，購回的股票已被註銷。今年以來，騰訊的回購動作還在繼續，我們認為，由於大股東的 NAV 與股價的折價率仍然不低且近期有所回升，因此潛在的拋售壓力還是有的，騰訊應該會在財報敏感期後繼續回購股份，來部分熨平短期擾動。

細項指標與市場預期詳細對比如下

海豚君觀點

四季度業績來看，騰訊基本按照市場預演的劇本在走。但超預期的廣告以及控費力，還是能體現出劇本之外的一些信息——以視頻號為核心的微信生態，其商業價值深受廣告主認可；整個集團的降本增效還有進一步發揮的空間。

今年是騰訊確定性的修復大年，尤其是利潤的反彈上，也會遠超收入端。但盈利修復代表着當前的估值下限，從目前市值來看也已經被打入不少預期（Non-IFRS 淨利潤增長 22%），

拉高估值上限則還是需要收入端的超長髮揮。結合市場目前營收增長預期來看，海豚君認為，遊戲儲備的釋放，加上視頻號以及整個微信生態的商業化，有希望繼續給收入端帶來驚喜。

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本次財報詳細解讀

一、用户生態：穩定擴張的騰訊生態是增長基石

四季度微信繼續在視頻號的加持下穩步擴張，單季淨增 400 萬人，截至 12 月末月活達到 13.13 億。從第三方數據來看，微信用户總時長增速高達 20%，顯然大部分是由小程序、視頻號的增量貢獻（財報中披露，小程序和視頻號時長分別是去年同期的 2 倍、3 倍）。今年 1 月份，由於春節和線下出行的火熱，日常工作學習場景更多的微信，時長季節性回落。

四季度 QQ 雖然因為暑假旺季過去，用户有正常性的季度流失，但相比往年的季度變化情況，因為超級 QQ 秀的功能更新（視頻聊天實時反應用户的面部表情和手勢），QQ 生態開始有回流跡象。

生態流量的穩定，是騰訊維持核心競爭力的基本盤，沒有基本盤的紮根，談任何變現都是海市蜃樓。也正是微信流量池的穩定，使得視頻號依然能夠在抖快雙龍頭中硬搶出一些份額。

不過從行業時長分佈來看，抖音快手每次在春節前後，短期的份額都還會有一些抬升。從去年全年的情況看，過完春節後快手略有下滑恢復到常態，但抖音仍然保持增長的勢頭，因此字節系的競爭仍然有力，這是需要關注的風險點。

二、遊戲：倒春寒不可怕，儲備相當豐富

四季度網絡遊戲收入 418 億元，同比下降 2.3%，手遊、端遊均有環比改善趨勢。

雖然當前全球的遊戲市場寒氣還是不低，但中國地區因為版號已經常態化發放，預期上回暖在即。騰訊四季度國內沒發新遊，依舊是靠《王者榮耀》支撐。而去年底和今年一月春節期間，《王者榮耀》也是發售了不少新皮膚，短期衝了一波流水，再加上全國基本卧病躺平，春節期間幾款老遊戲應該表現不錯。

2 月底，剛拿到版號不久的自研手遊《黎明覺醒》上線，雖然目前來看用户反饋一般，但畢竟是一款相對重度的手遊，產品本身有優化空間，如果好好做長線運營的話，還是能夠填補一些收入。

去年國內遊戲公司，包括騰訊，為了降本增效，對一些效益不高的遊戲項目都做了停止研發投入或關停服務器的處理，我們認為行業整體收入的下滑與供給端的缺位關係更大。

因此在連續數月的版號正常發放後，整體行業供給改善，騰訊這邊的遊戲儲備也是比原先預期的要更豐富一些，在新遊戲發佈排期上，也會比之前要更樂觀一些。值得關注的重點遊戲（已獲版號），比如《王者榮耀國際服》、《無畏契約國服》、《命運方舟》、《白夜極光》以及《全境封鎖》等。

海外市場在大幅下滑中，但趨勢上已經看見一些緩和。騰訊四季度海外遊戲收入增速也比上季度進一步提升，在當季遊戲收入中佔比達到了 33%，越來越國際化。除了老遊戲《VALORANT》和《使命召喚手遊》新模式、週年活動的促活下，新發的來兩款遊戲《勝利女神》、《戰錘 40K：暗潮》（端遊）也有推動。

短期遊戲逆風仍然是高壓的存在，騰訊的遞延收入和流水情況，環比仍在下滑。四季度雖然沒有了高基數影響，但全球遊戲用户的付費需求減弱也是事實。遊戲收入的壓力也會繼續傳導到其他業務上，尤其是廣告業務的收入釋放。

三、廣告：視頻號、小程序、傳統媒體渠道都有驚喜

廣告收入再次顯著超預期，穩固的騰訊系生態是廣告商業化回暖修復的基石。四季度全國疫情大面積高發，線上廣告的行業增速在 6.5%，環比沒有明顯的改善。

再加上騰訊的媒體廣告這邊，三季度仍然是一個惡化的狀態，因此雖然市場知道視頻號四季度將開始貢獻一個明顯的收入比重，但大多數投行的預期也並未太樂觀，增速預期基本圍繞在行業整體水平上下，甚至部分投行更保守，給了同比小幅下滑預期。

實際騰訊廣告收入同比增長近 15%，除了對視頻號、小程序帶來的增量有部分預期之外，媒體廣告比較讓人意外的，在低基數下從上季度-25% 的泥潭，直接轉為正增長了，不再拖累整體廣告收入。

這種超預期的商業化釋放，一定程度上體現了商家對於視頻號、小程序以及整個騰訊生態價值的認可，甚至市場之前擔心的騰訊渠道內部廣告互相侵蝕的問題，這樣一看也沒有想象中的那麼嚴重。商家對渠道商業價值的認可，説明騰訊的流量基本盤非常穩固，同時商家的 “主動” 也能夠讓後續視頻號在推進其他業務，比如電商，也會更順利一些。

四季報披露，騰訊廣告生態系統還進一步提升了交易轉化，也就是引流到商家企業微信和小程序的電商廣告，佔比已經超過 1/3。

四、金科與雲：收入弱於預期，但環境使然，問題不大

四季度又陷入全國疫情高發，雖然整體第三方支付的規模是加速回暖的，但微信支付更有優勢的線下支付場景也基本被困，因此支付業務肯定沒有延續三季度的回暖趨勢，增速是有下滑的，市場預期可能還在上季度電話會上管理層給的 15% 增長指引，對疫情的影響預估未到位。

雲業務則還在轉型（減少利潤率較低的定製、分包合同）的影響中，當然疫情也拖延了交付和商務活動。但我們預計已經快要走出週期，今年可能會恢復增長。

整體金科與雲收入同比下滑 1.5%，實現 472.44 億，市場普遍預期為正增長。

五、數字內容：自食其力是第一目標，用規模換利潤

以音樂、網文、長視頻訂閲收入為主的數字內容業務，屬於可選消費。宏觀、競爭，對這部分業務帶來的壓力更大。因此，在集團開展的降本增效中，數字內容是重點對象，被要求自負盈虧，不再成為集團盈利的拖油瓶。

已發財報的閲文、騰訊音樂，都能看出來短期在放棄幻想，減少投入，而是圍繞存量用户做付費力的挖掘。這次騰訊財報披露的騰訊視頻付費用户數也表明，整個數字內容板塊，都在用規模換利潤。四季度數字內容收入 197 億，下滑幅度進一步擴大。

展望短中期的未來，海豚君預計數字內容的利潤改善會繼續對整體集團的盈利能力提升貢獻影響，而新的擴張週期則還需要等待經濟以及內容監管環境顯著改善的時候。

六、投資收益：清倉美團確認收益、被投公司顯著減虧

四季度其他收益淨額因為處置投資公司收益顯著增加而異常走高，主要是清倉式派發美團股份後（僅剩 1.7% 股權），美團由聯營公司資產重新分類為公允價值計量的金融資產而確認的賬面收益。此外，就是騰訊系的被投公司，都在做降本增效的經營調整，因此騰訊作為股東分佔的虧損也在下降

騰訊對於自己旗下規模龐大的投資性資產，一直採取偏謹慎保守的會計處理方法。對於持股比例較大的上市公司投資，騰訊主要歸為聯營公司資產，僅確認按持股比例計算的被投公司利潤（計入分佔聯營公司收益），但股價波動帶來的損益，並未計入到當季的利潤中，只有處置或視同處置才會計入。年初的京東、Sea，現在的美團都被確認了處置損益。

七、砍營銷，增研發

最後看利潤端情況。四季度依然是最好減的營銷費用，是主要的優化目標。但因為海外遊戲的研發投入，以及視頻號帶來的流量成本、內容成本等有所增加，繼而造成利潤率環比沒有繼續改善，沒市場預期得那麼積極。

不過，從絕對值的變化上，代表主業經營情況的核心經營利潤在低基數上同比增長 30%，還是符合預期的，這樣趨勢在今年，尤其是上半年還將延續。截至年末整個集團員工規模 10.84 萬人，環比淨減少 400 人，平均薪酬福利保持穩定未見季節性下降，可能與海外員工人工成本較高有關。從裁員的進度來看，仍然有優化空間。