美團：王國效率依舊可靠但已非 “銅牆鐵壁”

3 月 24 日港股盤後，美團發佈 2022 年第四季度財報。線下交付和交易型業務——外賣仍然不錯，但信息分發類業務——本地生活已經可以看到對手兵臨城下。核心要點如下：

1、物流內核值得信賴：相比 11 月底管理層因不能遇見看到一線城市超預期快的感染過峯，給出單量增長中個位數的指引，四季度即配單量最終增長了 13.6%，到 48.3 億單。可見過峯後，外賣和閃購的需求恢復相當迅猛。

單量增長超預期之下，配物流的收入增速更是高達 32%，一是表明公司在逐步減少對於配送的補貼，二是疫情期間運力短缺，配送價格和成本上升也是符合商業邏輯和過往經驗的情況。

毛利層面，配送的毛虧損縮窄到 24 億，毛虧率略微提高到 14.2%，雖然不及二季度極端疫情封控下的-7.7%，但同比仍是大幅改善。據海豚君推算，本季度配送單均毛虧損約為 0.5 元，未來配送毛利繼續改善，打平甚至微利也並非不可能。這也意味着美團外賣&閃購 UE 模型還有可觀的利潤提升空間。總的來看，美團的核心壁壘—即時配送上的表現依舊值得信賴。

2、但美團到店的護城河已經 “決堤”： 剔除出色的配送收入後，本季反映商流的佣金收入和廣告收入變現則已體現出美團本地生活王國上的裂痕，具體來看：

交易型業務所代表的佣金收入是 146 億，同比增長 13.7%，增速和即配單量增長基本匹配；但反映流量分發和推廣能力的廣告類收入（主要來自到店類業務）收入 77.4 億元，同比下降了 4.8%。

雖然有消費者因感染難以外出的原因可以 “背鍋”，但同樣接近全城 “停滯” 的二季度期間廣告性收入也尚有 1.4% 的增長，且與二季度時佣金性收入增速並無明顯差異（約為 2%）。

但本季與流量分發更相關的廣告收入增速，卻與佣金增速間出現了 18pct 的巨大缺口，可以推測擁有巨大流量優勢的抖音，已經在到店商家的廣告宣傳上給了美團清晰可見的營收壓力，再結合利潤率的下滑，也能驗證本地生活的護城河已然破防。

而快手近期也表達了進軍本地生活/到店業務的意願，雖然 2023 年內到店行業整體大概率是會復甦，但美團所面臨的競爭壓力相比去年恐怕只多不少。

3、新業務繼續減虧：新業務收入（剔除掉了閃購和類 OTA 的民宿/交通票務）是 167 億，同比增速較上季略有放緩到 33.4%。由於疫情和基數影響，增長略有放緩並不是問題。同時，新業務虧損已經進一步縮窄到了 63.7 億，少於市場預期 73 億的虧損，在減虧上美團的推進效果還是肯定的。

4、競爭導致費用膨脹？利潤不再有驚喜：整體業績上，本季度中收入 601 億，同比增長了 21%，超過市場預期的 579 億，但考慮到 12 月起一線城市疫情逐步過峯後的復甦，並無反映到預期中，實際營收表現比預期好地並不多。

毛利層面，本季度毛利潤 169 億元，毛利率 28.2%，也是略微高於市場預期的 28%，同樣是中規中矩。

而費用控制上則並不優異，特別是銷售費用本季高達 108 億，明顯高於市場預期的 89 億。相比二季度同是疫情期間 90 億的支出明顯提升。

由於配送的收入和毛利都在改善，可以推測外賣&閃購上美團在四季度的折扣力度不大。因此，銷售費用提高最可能的原因，可能就是美團面對到店的競爭在提高支出進行明顯的用户補貼。

最終，美團本季主營業務的經營虧損為 15 億元，虧損幅度高於同受疫情影響二季度的 11 億虧損。

分項來看，核心本地商業的利潤為 72 億，經營利潤率 17%，相比前兩個季度 22%，20% 的利潤率是明顯下滑了的，這也同樣印證了競爭使得美團的到店業務利潤率正在惡化。

海豚君整體觀點：

整體來看，美團整體營收 21.4% 的增速，除了拼多多之外在中國泛電商行業內還是依舊是相當高的，成長性優勢仍在。

而即配到家業務超預的單量和營收增速，以及持續改善的履約毛利率也再度證明了，美團到家業務的復甦相當迅猛，且 UE 單位利潤有空間也有能力繼續改善。美團憑藉數百萬騎手和配送算法構成的履約壁壘仍舊堅實可靠。

但另一方面，美團廣告收入同比負增長、營銷費用超預期膨脹，核心本地生活板塊經營利潤下滑，這三點指向的都是來自流量黑洞抖音的競爭，已經使得美團在到店業務上已經破防。

2023 年隨着競爭可能進一步加劇，到店無論是營收增長還是利潤上都有進一步惡化的可能，因此延續海豚君上一季度的判斷，市場對於美團的信仰在進一步鬆動，已不再是本地生活領域無可爭議的王者。

不過，當前美團的股價也一度回落到 HK$120+，根據海豚君的測算基本只反映了外賣業務的估值。可以説市場對美團的情緒和估值已經反映了相當一部分悲觀的預期。

展望未來，除了到店業務競爭的競爭，到家業務（外賣&閃購）UE 盈利改善情況也值得緊密跟蹤，在股價較低僅反映了外賣業務的估值時進行波段交易，可能是一個更穩妥的策略。

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一、美團的財報怎麼入手

美團從上季度開始財報披露口徑大換臉，海豚君先給大家重新回顧一下美團最新的業務分類，其中紅色是從原來的創新業務併入到核心本地商業的。

具體美團頻繁調整財報的思路，可參考海豚君上季分析《美團霸氣交卷？即配才是真靈魂》。

二、運力難求，即配收入再爆棚

這個季度包括閃購和餐飲外賣的即配單量是 48.3 億單，相當於日均 5300 萬單，同比增長了 13.6%。

22 年 11 月底三季度業績後溝通時，管理層對本季度的外賣訂單量增速的指引只有中高個位數，實際表現是遠超指引的。由於當時 10~11 月的經營數據已基本確定，可見12 月份在疫情快速過峯後，外賣和閃購的需求恢復相當迅猛。

海豚君按三季度是公司對閃購單量的指引乘上 1.1（由於恢復超預期）來推算餐飲外賣訂單量，大約在 43 億單左右，同比增速應當在 9%~10% 左右。表現比三季度差，但比二季度好，基本和受疫情影響的程度一致。

對應着超預期的訂單增速，本季度自營模式下（1P）美團即配服務收入達 198 億元，同比大漲 31.9%。

本季度即配收入增速再度遠高於單量增速 18.3pct，且幅度進一步加大。從中可以推測，美團在繼續大跨步提升對配送的收費、或減少物流補貼。不過，在冬季氣温低&疫情疊加下，外賣騎手運力短缺，配送費提高也屬意料之中，歷史上每次疫情集中爆發期，物流相關板塊的表現都反而更好。

那麼在運力短缺的情況下，騎手成本是否也大幅提高，從而侵蝕了公司的利潤？簡單來説，成本邊際略有提升。

三季度，美團即配服務毛利潤是-24 億，毛虧率略微提高到 14.2%，雖然不及二季度極端疫情封控下的-7.7%，但相比去年同期的-30%，同樣是大幅改善。

具體來看，本季即配收入增速（32%）>>即配成本增速（14.9%）>單量增速（13.6%）。從中可以看出，配送的單均收入和單均成本在疫情下影響下都是有所拉高的，但收入提升幅度遠超成本，最終美團在物流上的毛利還是改善的。

據海豚君推算，美團四季度配送單均毛虧損約為 0.5 元，我們認為未來配送 UE 繼續改善，直至打平甚至微利並非不可能。

三、抖音的競爭已是財報上的白紙黑字

包括即配物流在內，整體核心本地商業的收入是 437 億元，同比增長 17.4%，比市場預期的 414 高出 5%，但海豚君注意到賣方預期基本和 3Q 是管理層指引一致，並未及時反映 12 月開始的復甦。因此海豚君認為，實際表現與更新頻繁的買方預期相比應當是大體一致或者略超。

而剔除比重最大的物流收入，反映商流的佣金收入和廣告收入（對應的業務有用户通過下單購買到的核心本地商業產品——外賣、閃購、到店、到綜券/通過美團支付的到店消費，以及 OTA 服務等等）表現如何？

1）四季度佣金收入是 146 億，同比增長 13.7%，增速和即配單量增長基本匹配。但考慮到疫情期間到店類消費所受衝擊是遠高於到家類服務的，因此來自到店業務的佣金收入增長會較差。但也意味着到家業務的佣金收入應該是略高於單量增長的，公司剔除補貼的時間變現率也同比有所提高。

2）但本季度反映流量分發和推廣能力的廣告類收入（主要來自到店類業務）表現相當差，收入 77.4 億元，同比下降了 4.8%。雖然由疫情期間消費者難以外出的原因可以 “背鍋”，但同樣接近全城 “停滯” 的二季度期間廣告性收入也尚有 1.4% 的增長。且 2020 年一季度全國幾乎全域靜止時，廣告收入反而更能挺。海豚君猜測，來自競爭的壓力可能迫使美團給予了商家更優惠的廣告價格。

3）綜合起來可以看到，與交易額（GTV）更匹配的佣金性收入在本季度並沒有很顯著的下降（二季度疫情時佣金和廣告收入增長都降到 1%-2%），但這次與流量分發更相關的廣告收入增長卻與佣金增長有超 18pct 的巨大缺口，因此可以推斷在流量分發上來自抖音的競爭影響已經體現在了公司的財報上。

同時，快手近期也表達了進軍本地生活/到店業務的意願，雖然 2023 年內到店行業整體大概率是會復甦，但美團所面臨的競爭壓力相比去年恐怕只多不少。

四、新業務減虧穩穩推進

四季度新業務是 167 億，同比增速較上季略有放緩到 33.4%。海豚君認為一是四季度有疫情影響、履約不暢，而隨着基數不斷提升增速也會自然降低，因此收入問題並不大。

1）按佣金計收入的應該主要就是社區團購。這個季度新業務佣金收入為 3 億，同比下滑了 32%。既有宏觀環境影響，社區團購關城收縮，高線城市也逐步替換成自營的買菜，下滑也是正常。且如此規模的營收額，其重要性也基本可以忽略了。

2）收入貢獻主力——其他收入（以淨銷售計收入的買菜業務為主）達 163 億，同比增長 36.1%。作為在閃購業務之外，美團第二重要的新業務，買菜還是有着不錯的增長。

3）在新業務在疫情影響下，新業務虧損進一步縮窄到了 63.7 億，虧損率也降到了 38%，少於市場預期 73 億的虧損，在減虧上美團的推進力度和效果還是肯定的。

但是，由於獲客型業務社區團購的收縮 & 疫情的影響，本季度和 1Q20、2Q22 時一樣，都出現了交易用户環比減少的情況。海豚君認為主要還是得疫情背鍋，但在缺乏新業務增量的情況下，美團的用户數是否已經見頂可能也需要關注了。

五、整體收入和利潤穩穩交卷，但不再驚喜

下來就重點看一下整體的業務表現：本季度整體收入是 601 億，同比增長了 21%，超過市場預期的 579 億，不過考慮到 12 月起一線城市疫情逐步過峯，實際表現只能説比預期略好。

從上文可以看到，即配是本次收入超預期的最主要原因，廣告性收入實際已在競爭下開始惡化，美團的核心壁壘已經退守到自有配送隊伍和配送算法構成的 “物流能力” 上。

2) 本季度毛利潤 169 億元，毛利率 28.2%，略微高於市場預期的 28%。上文可見，配送的毛利提升依舊是驅動整體改善的主要因素，非配送收入的毛利本季度實際環比下滑到了 48% 和二季度時一致。

3) 銷售費用開始擴張，競爭來了？

本季度，毛利略有改善，但費用控制上表現並不出色，特別是銷售費用本季高達 108 億，明顯高於市場預期的 89 億。環比來看，二季度疫情期間公司的銷售費用也僅 90 億。從配送業務收入增長超預期且毛利提升，可以猜測美團在外賣業務上給予的補貼和折扣力度並不大。因此，銷售費用提高最可能的原因，可能就是美團面對競爭提高支出進行買量和補貼。

至於研發和管理費用則相當穩定，分別為 52 億和 25 億，同環比基本穩定。