Meta：渡劫完畢，滿血復活

大家好，我是海豚君！

今天早晨（北京時間 4 月 27 日）Meta 發佈了 2023 年一季度財報。又是一次漂亮的超預期，並且主要超預期在當期和下季度廣告收入的增長恢復上，因此算是一次質量不低的 beat。

可以説，隨着管理層經營重心從 VR 迴歸廣告的轉變，未來在不發生深度衰退的宏觀背景下，Meta 已經走完自身的下坡週期，重回增長通道。

財報核心要點如下：

1、超預期主要在收入端。一季度 Meta 總營收 286.5 億，略超指引上沿 285 億。但市場預期基本貼着指引中位數，因此當季收入 beat 了近 4pct。

此外，就是下季度的營收指引，管理層給的區間在 300～330 億，同樣顯著高於一致預期 295 億。300～330 億隱含的增速在 4%～14.5%，這是一個加速回暖的預期，而市場則更偏線性外推，因此也顯得更謹慎一些。

海豚君認為，這樣的回暖預期背後，除了原有平台的正常修復外，也隱含着 Reels 吃香，並將繼續擴大變現的經營戰略。

2、弱週期下，效果廣告為王。一季度 VR 業務收入意外腰斬，因此收入超預期的主要來自廣告。Meta 的廣告為什麼能夠在經濟走弱的情況下逆勢超預期？實際上在上季財報中，海豚君就已經給出了答案：一個是來自 TikTok 的競爭緩解和 Reels 帶來新增的廣告庫存，另一個則是效果廣告在經濟卧倒時，反而能夠因為高 ROI 獲得更多的份額。

3、Reels 繼續推動流量增長。一季度 Meta 的生態用户達到 38.1 億，日活達到 30 億，用户粘性（DAU/MAU）繼續環比提升至 79.3%。主站 Facebook 在美地區的用户環比加速增長，但非主站增長更猛，應該主要來自於帶有 Reels 的 Instagram。

4、盈利提升源於營銷削減，裁員效果下季度體現。一季度 Meta 整體經營利潤率回到 25%，環比提升了 5pct。其中 VR 虧損加大，但廣告為主的 App 服務，經營利潤率環比提升了 5.6pct。

一季度裁員上萬人，但由於當期還有遣散費補償，裁員效果還未能很好體現。因此一季度的盈利提升，除了成本上相比四季度少了服務器重組費用外，還主要來源於營銷費用的大幅減少。剔除一次性費用之後的真實經營利潤率實際上已經恢復到 29%，但與歷史水平相比，還有優化空間。

二季度仍然會有裁員補償費的影響，今年 3 月 Meta 又啓動了第三輪的萬人裁員計劃，預計還將產生近 5 億美元的遣散費，將在今年後面三個季度陸續確認。

對於今年的總支出和資本開支的指引，Meta 在 3 月調整後的基礎上，這次財報對總支出預算又調低了一些。截至當前，最終落定為總支出 860-900 億，資本開支 300-330 億。

5、自由現金流繼續恢復。一季度回購了 92.2 億美元的股票，截至 Q1 末，還有 417 億的額度。由於經營狀況的不斷改善，當季自由現金流繼續增長至 69 億，如果加回裁員補償、業務重組的費用，則已經恢復至去年同期的 95%。

隨着後續利潤繼續正常釋放，現金流絕對額有望進一步提高，回到往昔的高峰。

截至去年底，Meta 賬上有 374 億的現金 + 證券，剔除 99 億的長期有息債務，淨現金有 275 億。

6、重點指標與預期對比

長橋海豚觀點

Meta 是一個非常典型的困境反轉案例，只不過，困境更像是人為造出來的，因此反轉在人為因素解除後也來的也更快。

海豚君在上季度的綜述《美股廣告：TikTok 之後，ChatGPT 要掀起新 “革命”？》中，對 Meta 業績預測時比市場要樂觀一些，因為我們相信出於股東的約束以及管理層理性經營下的決策，Meta 有進一步減少開支的動力，因此 5500 億的估值是可以看到的。發佈不久後，恰巧 Meta 很快就宣佈進一步下調總支出指引，以及開啓新一輪的大規模裁員。

在這個消息之後，Meta 就再次開啓了第二波上漲，市值一度摸到 5800 億。因此在當前估值上，市場上主要打入的預期就是降本增效。

為什麼説一季度的超預期是質量不低的呢？因為這次超預期的點並不在降本增效上，而是收入的增長，尤其是廣告收入的增長。一季度廣告收入預期差最大，二季度的總營收指引（中位數）對市場的預期差接近 7%，這還是在市場未料及的 VR 拉胯之後，意味着廣告修復的預期差只會更高。

一個有意思的現象是，這種市場對增長預期與管理層指引之間的差距變化，隱含着市場對 Meta 的投資信心變化，這或許能夠更形象的解釋 Meta 的盤後飆漲：

在風光的 2021 年和 2022 一季度，市場預期一般貼近指引上沿或者要比指引上限更高，代表着當時市場對 Meta 的投資信心充足。2022 年二季度，是市場投資信心最淡的時期，一致預期貼近指引下限。而隨後的三、四季度，市場預期基本落在指引中位數上。到今年的一季度，市場預期就落在指引中位數偏上一點點的位置了。

由此可見，雖然之前 Meta 的反轉信號強烈，但投資信心也是逐季確認後再提高。這個現象在當期看下季度的指引和預期比較上，會更明顯。

而這次管理層給出的二季度收入指引顯著優於市場預期，指引下限都比一致預期值要高。這種較大預期差的情況，最近幾年只在高光的 2021 年見過，因此盤後飆漲 12%——漲得不僅僅是 Meta 重回增長、盈利迴歸的邏輯，更是投資信心進一步堆積。

從估值上看，不考慮 2020-2022 年，歷史上 EV/EBITDA 基本上圍繞着 11x 交易。當前市場對 2023 年 EBITDA 預期值在 561 億。如果按照一季度的預期差（3%）以及二季度的收入指引預期差（按中位數算 6.8%），對當前 EBITDA 一致預期上調 5% 左右下，收盤市值和盤後市值分別對應 9.2x～10.3x 的 EV/EBITDA。也就是説，盤後的上漲已經把不少安全空間漲掉了。

海豚君認為，在無其他系統風險下，短期會因為投資信心提振而存在繼續上探的可能，但考慮到宏觀前景不明朗、衰退或加息預期也不利於廣告股，盤後市值對應的短期風險收益比已經不算特別高了，和昨天的谷歌一樣，這個時候關注宏觀更重要。

中長期視角，當經濟週期恢復向上時，我們也對 Meta 估值回到中樞以上有信心。

本文為海豚投研原創文章，未經授權，不得轉載；財報解讀之後，電話會內容會隨即奉上，感興趣的用户添加微信號 “dolphinR123” 加入海豚投研圈，獲取電話會內容、切磋投資觀點。

以下是財報內容詳細分析

一、Reels 加速，擋不住的短視頻威力

一季度 Meta 營收 286.5 億，同比增長 2.6%，而市場預期同比持平。主要超預期的地方是佔比最大的廣告業務，VR 業務在這個季度同比下滑了 51%，雖然有上年同期高基數的影響，但本身的用户需求轉淡也是更深層次的拖累因素。

對於 1Q23 的預期：公司定在了 300~330 億區間，對應變動為下滑 4% 到增長 14.5%，其中高匯率的負面影響約 1%，公司指引顯著優於市場預期 295 億。