“寡淡” 的中芯國際：復甦還要等多久？

中芯國際（0981.HK/688981.SH）北京時間 2023 年 8 月 10 日晚，港股盤後發佈 2023 年度第二季度財報（截至 2023 年 6 月），要點如下：

1、整體業績：符合預期。$中芯國際(00981.HK) 本季度實現收入 15.60 億美元，環比提升 6.7%，位於接近預期上限（5% 至-7%），符合市場預期（15.44 億美元）。公司本季毛利率繼續回落至 20.3%，符合市場預期（20.1%）。

2、細觀三大核心指標：收入、毛利率和產能利用率。收入端通過量價分拆，$中芯國際(688981.SH) 本季度收入回升主要受出貨量提升的拉動，而本季價格端未見明顯的提升。出貨量增加，主要是部分國內客户有補貨的需求，使得本季度的產能利用率也有所回升。但值得注意的是，當前整體需求仍偏於疲軟，因而公司本季度的存貨仍在繼續走高。

3、業務進展情況：手機開始回暖嗎？本季度智能手機業務佔比環比和同比均有回升，主要是部分客户二季度有補庫的需求。中國區收入佔比繼續回升至近 80%，國產替代仍是公司最大的收入來源。

4、下季度指引：中芯國際預期 2023 年第三季度收入環比增長 3%-5%，對應 16-16.4 億美元，略低於市場一致預期（16.6 億美元）；毛利率 18-20%，略低於市場預期（毛利率 20.97%）。

整體來看：中芯國際的本次財報 “普普通通”，符合預期。二季度的收入端和毛利率，都符合市場的預期。同時公司給出的下季度指引，雖略低於市場對三季度的預期，但差距不大。

從最基本的量價關係看，公司本季度的出貨量有所回暖，但價格端未見明顯回升。海豚君認為經歷了前期產業鏈中的庫存消化，當前部分客户有補庫的需求，因而二季度的出貨量有所回暖。價格端未明顯回升，主要受供需關係的影響。下游整體需求仍不明朗，價格難有回升。

結合下游情況看，公司本季度的回暖主要得益於國內手機客户的拉貨。當前公司近 80% 的收入來自於中國區，業績釋放主要依靠國產替代的需求。

整體來看，公司的收入和產能利用率都展現出逐漸向好的跡象，這也整體符合市場對公司下半年回暖的預期。但本次財報並沒有交出超預期的答卷，整體回暖表現也沒看到超預期的跡象。“普普通通” 的財報，對應 “普普通通” 的股價。當前未看見公司及行業明顯回暖的跡象，股價短期內也難以實現較明顯的向上突破。

以下是海豚君的詳細分析：

一、核心指標看中芯國際：收入、毛利率和產能利用率

核心指標 1：收入端

2023 年第二季度中芯國際實現營收 15.60 億美元，環比增加 6.7%，符合市場預期（15.44 億美元）。公司本季度的出貨量開始企穩回升，而價格端環比有所下滑。

從量和價的維度來具體分析，本季度中芯國際收入下滑的主要影響因子：

1）量的維度，中芯國際本季晶圓付運量（等效 8 寸）達到 1403 千片，環比上升 12.1%；

2）價的維度，中芯國際本季單晶圓收入（等效 8 寸）為 1112 美元，環比下降 4.8%。

從量價分拆來看，本季度營收端出現回暖，主要是受出貨量提升的拉動，而產品的價格端未見明顯起色。

鑑於當前公司及行業仍處於低迷階段，公司的資本開支也未見明顯提升。本季度公司的資本開支 17.32 億美元，同比增長 3.6%。

展望 2023 年三季度，中芯國際給出了收入環比增長 3%-5% 的季度指引，對應下一季度公司有望實現營收 16-16.4 億美元，略低於市場一致預期（16.6 億美元）。海豚君認為在公司部分下游庫存壓力減弱後，客户端有一定的備貨需求，進而推動公司的出貨量提升。而價格端短期內可能仍未見明顯回升的跡象。

核心指標 2：毛利率

2023 年第二季度中芯國際的毛利率為 20.3%，環比下降 0.5pct，符合市場一致預期（20.1%）。

對公司進行成本結構拆分，分析本季度中芯國際毛利率提升的來源：

單片毛利=單片晶圓收入 - 單片固定成本 - 單片可變成本

1）單片晶圓收入：中芯國際本季單晶圓收入（等效 8 寸）為 1112 美元，環比下降 56 美元/片。

2）單片固定成本（折舊及攤銷）：本季單片固定成本（等效 8 寸）為 375 美元，環比下降 5 美元/片。

3）單片可變成本（其他製造費用）：本季單片可變成本（等效 8 寸）為 511 美元，環比下降 33 美元/片。

4）單片毛利：中芯國際本季單片毛利（等效 8 寸）為 226 美元，環比減少 18 美元/片。

通過成本分拆發現，中芯國際本季度毛利率環比變化不大，本季單位成本的下降大致與單位收入的下滑相當。整體毛利率和半導體週期類似，都處於相對低位。

展望 2023 年三季度，中芯國際給出了毛利率 18-20% 的季度指引，略低於市場的預期（20.97%）。雖然公司收入端開始出現回暖，但毛利率仍然低迷。這主要是出貨量有增加，但半導體市場的價格端仍未有明顯的回升，進而對公司的毛利率造成壓制。

核心指標 3：產能利用率

產能利用率指標，不僅反映中芯國際季度經營情況，也從中能折射出整個晶圓製造行業的景氣度趨勢。晶圓製造行業景氣度推升，帶動中芯國際及同行多家廠商持續出現滿產的現象。而今隨着半導體出現下行跡象，下游廠商的訂單調整將直接影響芯片製造廠的產能利用率。

2023 年第二季度中芯國際的產能利用率 78.3%，本季度公司的產能利用率開始回升。海豚君在上季度財報點評《中芯國際：芯片週期難掩 alpha 之光》中提到，“雖然中芯國際在一季度的產能利用率創下了不到 7 成的新低，但海豚君認為公司的出貨情況有望在下季度有所好轉。” 本季度中芯國際的產能利用率確有回升，但仍處於 80% 以下的低位。

展望 2023 年三季度，隨着出貨量的提升，海豚君認為公司的產能利用率有望繼續回升，但仍會保持在相對較低的位置。

二、業務層面看中芯國際

看完三大核心指標後，海豚君和大家一起全方位來看中芯國際的季度業務情況：

2.1 各下游市場方面：手機是 “真” 復甦嗎？

本季度中芯國際的智能手機業務收入佔比為 26.8%，同比和環比均有提升。結合高通和台積電等財報來看，海豚君認為當前手機市場仍未迎來真正的回暖，而中芯國際本季度手機業務的提升，主要是受國內廠商補貨需求提振。

公司本季度的消費電子及其他業務相對平穩，而智能家居業務出現較大的明顯的下滑，主要是國內新房等銷售疲軟對需求造成影響

2.2 各晶圓尺寸：12 寸芯片亦有回暖

中芯國際從 2022 年一季度起不再披露各製程節點的收入佔比，僅披露了 8 寸和 12 寸晶圓收入佔比，這就無法細緻地看到每個節點的收入變化情況。

本季度中芯國際 12 寸晶圓收入佔比繼續提升至 74.4%。本季度佔比的提升，主要是下游部分 12 寸芯片的需求有所回升。具體從兩種尺寸的佔比和公司收入來看，中芯國際本季度 12 寸芯片的收入環比提升 10%，而 8 寸片的收入環比下滑 3.9%。

2.3 各地區分佈情況：國產替代是最大來源

中芯國際今年重新調整了地區收入分佈的口徑，從原來的 “北美洲/中國內地及香港/歐洲及亞洲” 調整成了現在的 “中國區/美國區/歐亞區”。由於口徑的調整，數據上略有差異。

從本季度的地區收入來看，中國區收入繼續提升至 79.6%，國產替代仍然是公司收入的最大來源。而本季度的回升主要是得益於中國區部分手機客户的補貨。

三、經營數據看中芯國際

3.1 經營開支：費用端整體穩定

從經營開支角度看，本季度中芯國際經營開支是 2.37 億美元，環比略有提升，整體比較穩定。

拆分本季度的經營開支看，研究及開發支出 1.78 億美元，一般及行政開支 1.06 億美元以及消費及市場推廣開支 0.09 億美元。研發費用比上季度有所提升，而一般及行政費用基本與上季度持平。

3.2 經營指標：存貨卻再創新高

從經營指標角度看，主要從公司的存貨、應收賬款兩項觀察：

①中芯國際本季度存貨 23.45 億美元，環比增長 10.9%；

②中芯國際本季度應收賬款 10.45 億美元，環比下降 6.3%。

③結合資產負債表中存貨&應收賬款和收入之間的關係，本季度存貨/收入和應收賬款/收入分別為 150% 和 67%。從營運指標的角度看，中芯國際的存貨仍在走高，又創歷史新高。

結合公司的存貨和產能利用率數據，基本能看到公司的趨勢。2022 年一季度公司的產能利用率仍接近滿載，隨着公司存貨從 2022 年一季度以來持續走高，公司從二季度開始產能利用率開始鬆動。那麼結合當前的存貨情況，海豚君預期 2023 年三季度的產能利用率仍將保持在相對低位，以優先消化公司當前的高額存貨。

3.3 EBITDA 指標：非經營性利潤增加

從 EBITDA 的角度看，二季度中芯國際税息折舊及攤銷前利潤達到 12.01 億美元，有所回升。

分拆看指標看，中芯國際的税息折舊及攤銷前利潤主要來自於經營利潤的釋放和折舊攤銷兩部分，本季度的提升主要來源於利潤端的增加（海豚君認為主要是本季度對外投資收益帶來）。經測算本季度的利潤率（税息折舊及攤銷前），達到 76.9%。公司由於製造業重資產的特點，公司的利潤大部分都被折舊和攤銷給侵蝕了。