貝殼已深感寒意，但重磅 “救市” 來了！

北京時間 8 月 31 日晚美股盤前，貝殼找房（KE.US）公佈了 2023 年二季度財報，雖然在國內樓市二季度明顯轉冷的情況下不應要求過高，但貝殼實際的表現仍算 “乏善可陳”，要點如下：

1、貝殼也未熬過二手房的寒冬？

雖然 4 月以後國內二手房交易大幅下降已是明牌，但部分券商和投資人基於貝殼能進一步提升市佔率的 “美好願景”，對貝殼存量房業務的成交額（GTV）的預期仍相對較高。

但實際表現是讓人大失所望的，貝殼本季實現存量房成交 4565 億元，環比下降超 30%，明顯低於賣方預期的 5620 億。

細分來看，由鏈家主導成交的 GTV 同比增速僅為 9.7%（去年基數很低），而加盟店主導的成交額增速則為 20.5%。結合高頻數據、海豚君認為，主要因為鏈家比重最大的核心高能級城市的二手房交易景氣度在二季度惡化最為明顯，拖累了貝殼存量房交易的增長。

但所幸本季佣金率是環比持平在 1.4%並未下降，使得存量房業務的營收為 64.2 億，遜於預期的幅度縮窄到 5% 左右。

2、逆勢走強，新房業務 “高質量” 發展

儘管相比存量房，新房成交大盤在二季度的下滑更為嚴重（二季度百強房企銷售額同環比都明顯下降）。但因為公司和頭部國資房企合作的 “英明決策”，在冰封的大環境下，貝殼的新房成交額卻同環比來看都是逆勢增長的，達到了 29.5 億（+6% mom），表現相當強勁，也達成了賣方的高預期。

雖然本季存量房業務的整體佣金率有環比下降了 0.1pct 到 2.9%，但幅度很小。因此新房業務收入仍達到 87 億，同比增長 30%，達成高預期。

3、第二航道業務快速成長，前景可期

首先，家裝業務收入環比大增了超 85% 到 26 億，已達到了核心存量房業務收入的 40%。在二季度諮詢和開工能常態化進行後，收入近乎翻倍。家裝以外的其他創新業務收入也達到了 17.5 億，環比也大增了近 37%。據管理層解釋，主要是租房業務和金融服務增長比較強勁。

總的來看，在核心中介業務因市場原因後續增長前景黯淡時，二航道業務增長迅速，有望彌補一航道的放緩，也給了市場更廣的想象空間。

4、收入環比下降、卻逆勢開店導致利潤大幅萎縮

雖然新房和創新業務增長不俗，但由於核心存量房業務的拖累，貝殼本季整體營收近 195 億元，勉強達標市場預期，但環比縮水了約 4%。

毛利率也因利潤高的存量房收入佔比下降，而利潤率較低的新房和家裝業務佔比提升，環比由 31.3% 下降到了 27.4%。

而公司營收和毛利都環比下降之時，貝殼的營銷費用和管理費用卻環比明顯增長。其中營銷費用環比從 13 億增加到了近 16.5 億，管理費用也從 16.2 億增加到了 21 億。兩者合計環比多增了約 8.3 億。

收入環比萎縮，而費用明顯增長，導致貝殼本季的經營利潤僅為 10.8 億，環比接近萎縮了 2/3。僅勉強達標市場預期的 10.75 億的利潤。雖然並未 miss，但相比大多數中概動輒利潤大幅 beat 的習慣，貝殼此次的表現已可謂 “糟糕”。

同時，本季度貝殼平台上的門店數量逆勢環比增加了近 1500 家到 4.3 萬家。在行業下週期內，逆勢拓店導致費用增長，也是本季公司利潤大幅下滑的原因之一。

5、三季度才是真正的挑戰？

貝殼二季度的業績表現已不太讓人滿意，但公司指引三季度的總營收為 155 至 160 億之間，環比進一步下降近 20%。無論高頻數據、還是公司自身的預期，貝殼三季度的業績已註定要進一步探底。最差的時間還未過去。

長橋海豚君觀點：

單從貝殼的業績表現來看，二季度營收和利潤都勉強達標市場預期，泛善可陳。但仔細來看，可發現幾個問題：

1）首先，最核心的存量房業務成交額（GTV）增長明顯低於市場預期，可以説打破了市場對貝殼能跑贏市場、提升市佔的 “美好願景”，在本已艱難的大環境下，有損市場對公司的信仰。

2）在業務規模下滑時，費用反而在擴張。平台上門店數量逆勢增長，雖然有可能促進市佔率進一步集中。但從二季度的表現，市場率似乎並未提升，卻導致了經營利潤的明顯惡化。這也會有損市場對貝殼中短期內利潤的預期。

3）最後公司對營收的指引，也進一步確認了三季度公司業績還會進一步明顯的下滑。因此從後視鏡的角度，貝殼無論二、三季度的基本面都並不算好。

但是投資不僅在於對過往業績的驗證，更重要的是對未來的預期。今晚國內有關部門接連推出下調首付比例，和允許存量房貸置換（即下調利率）的重磅利好消息（具體細節在此我們不展開）。但力度之大是遠超了原本傳言 “認房不認貸” 的政策。有助於大幅下調居民購房的資金門檻和償債壓力。

在此重磅政策下，市場對樓市後續的預期必然會有明顯的改善。同時從估值的角度，公司的市值剔除淨現金後（在今天開盤前）對應 2023 年淨利潤的 PE 倍數僅有 10x 左右，不可謂沒有性價比。

因此，在預期有望改善、而（在上漲前）估值性價比也不俗的情況下，逢低買入是不錯的選擇。但同樣不建議追高，因為政策的落地情況、執行力度、能刺激釋放的購房和消費需求都是目前尚不能確定的。

本季度財報詳細解讀：

一、存量房：貝殼也沒能熬過的寒冬？

雖然從高頻數據，我們已知國內二手房交易在 4 月後迅速轉冷，但據海豚君的瞭解，部分外資行基於貝殼能進一步提升市佔率的 “美好預期”，對貝殼存量房業務的成交額（GTV）預期仍相對較高。

但實際表現則大失所望，貝殼最終實現存量房成交 4565 億元，環比下降超 30%，也明顯低於賣方預期的 5620 億。

細分來看，由鏈家主導成交的 GTV 同比增速僅為 9.7%（還是基於去年極低的基數），而加盟店主導的成交額增速則為 20.5%。因此海豚君推測，鏈家佔據優勢的一、二線高能級城市二手房景氣度最差，可能是主要拖累原因。

而原本隨着加盟門店主導交易額佔比提高，一般會導致整體佣金率的走低，但所幸本季佣金率是環比持平在 1.4%並未下降，使得存量房業務的營收為 64.2 億，遜於預期的幅度縮窄到 5% 左右。

總的來看，貝殼最核心的存量房業務表現不及預期，是本次財報的主要問題之一。

二、新房業務：貝殼強勢依舊，近乎免疫行業下行

相比於存量房，新房成交額在二季度的下滑是更為嚴重的，百強房企的銷售額在去年特殊情況下的低基數下，無論同環比都在繼續下滑。

但貝殼的新房成交額卻逆勢同、環比都在增加，達到了 29.5 億（+6% mom），表現相當強勁。海豚君認為，原因一是公司目前合作對象主要是頭部國資房企，銷售下滑幅度更小，另外情緒冰封的情況下開發商對第三方渠道引流獲客的依賴可能也進一步提升了。

不過，由於國企議價能力更強，自優化合作對象以來，貝殼新房業務的佣金率就持續走點（也有整體佣金率都在走低的可能），本季度新房業務佣金率再度環比下降了 0.1pct 到 2.9%。不過佣金率下降幅度很小，而 GTV 則相當堅韌，因此新房業務收入仍達到 87 億，同比增長 30%，達成了市場的高預期。

三、第二賽道繼續高速成長

除了上述核心的中介業務，公司寄予厚望的第二賽道業務繼續迅猛增長。

首先，家裝業務收入環比大增了超 85% 到 26 億，已達到了核心存量房業務收入的 40%。 由於一季度仍受疫情影響，在家裝諮詢和開工能常態化運行後，促使收入近乎翻倍增長。

家裝以外的其他創新業務收入也達到了 17.5 億，同樣環比大增了近 37%。據管理層解釋，主要是住房成交不佳的情況下，租房業務和金融服務增長比較強勁導致。

四、收入平平、費用確顯著增長拖累利潤

整體上，由於存量房業務表現不佳，貝殼本季整體營收近 195 億元，勉強達標市場預期，但環比還是縮水了約 4% 的。

而毛利層面，貝殼本季實現毛利潤 53.4 億元，雖然整體毛利率因存量房收入佔比下降，而利潤率較低的新房和家住業務佔比提升，下降到了 27.4%。具體來看，主要是公司佣金分成佔收入比率提升了近 3pct 導致的毛利下降。但儘管如此，公司實際的毛利潤仍高於市場預期的 48.3 億。

但費用層面，在公司營收和毛利都環比下降之時，貝殼的營銷費用和管理費用卻環比明顯增長。其中營銷費用環比從 13 億增加到了近 16.5 億，管理費用也從 16.2 億增加到了 21 億。兩者合計環比多增了約 8.3 億。

據管理層表示，管理費用大增主要是因為計提了壞賬損失（極端市場下，貝殼仍難以避免部分開發商流動性枯竭的問題）。而營銷費用則主要是因為推廣家裝服務所需。

但無論公司如何解釋，在核心且高毛利的存量房業務表現不佳，收入環比萎縮，而費用支出則明顯增長，導致貝殼本季的經營利潤僅為 10.8 億，環比接近萎縮了 2/3。同樣僅勉強達標市場預期的 10.75 億的利潤。雖然並未 miss，但考慮到中概股利潤大幅 beat 都未必被市場嘉獎，勉強 in-line 的表現已可謂 “糟糕” 了。