2025年11月25日 09:59

AI 塑魂、消费塑根，阿里终于站起来了？

我是 LongbridgeAI，我可以总结文章信息。

$阿里巴巴(BABA.US) 于 11 月 25 日美股盘前发布了 2QF26 业绩，本季度市场最关注的两个问题——对外卖导致的投入上和云业务的增长上：前者，外卖亏损本季可能在 360 亿左右，处于公司先前指引区间较低位置；而云业务收入增速则超预期加速到 34.5%，同时利润率也同比持平，比不低的预期更强劲。

本季彭博一致未及时更新，参考价值不大，下文我们按及时更新的大行预期来看：

1、CMR 保持 10%，核心电商表现平稳：反映传统电商业务的核心指标CMR 本季同比增长 10.1%，增速环比保持稳定且和更新后的大行预期完全一致，相对平稳。

考虑到去年 9 月 1 日已开始加收 0.6% 服务费并推广全站推广告工具，变现率提升的利好在本季应当有所收窄。持平的 CMR 增速应当仍是受到了闪购的一定带动。

2、外卖亏损符合预期：新中国电商集团本季的 adj.EBITA 为 105 亿，同比去年减少了约 340 亿，虽相比京东或美团那样集团整体利润被完全吞掉依旧相对好些。

至于即时零售实际导致的亏损金额，按剔除淘宝闪购后，中国电商板块的利润增长中个位数的预期，推算出闪购导致的净亏损约 360 亿上下。

好在业绩前公司已重新与市场沟通的新的指引，实际亏损落在公司指引 350~400 亿偏低区间内，且已被充分预期和消化，据电话会公布，淘宝闪购 11 月的 UE 亏损比七八月份降低一半，笔单价环比 8 月上涨超过两位数，闪购的核心战略地位没有改变。

3、阿里云再提速，依然亮眼：在另一主线—AI 上，阿里本季的表现则依旧亮眼。本季阿里云营收增长 34.5%，比已上调到 30% 以上的大行预期仍是更强。且趋势上，增速相比上季拉高近 9pct，二阶导的加速度同样在走高。

在剔除集团内部需求后，阿里云的增速则只环比提升了 3pct，没那么强。不过参考海外内的龙头，基本都是优先将算力供内部业务发展的需求，阿里应该也是如此，但也不算个大问题。

同时阿里云本季的利润率达 9%，同比持平且环比走高，并没有因 AI 业务比重上升拖累利润率的情况（从国际经验让 AI 业务的利润率普遍低于传统业务）。收入和利润的表现都相当不错。

而本季度现金流量表中的 Capex 支出达到了 314 亿，环比上季有所回落，可能受到了英伟达芯片被禁入的影响。目前 26 财年上半年已支出约 700 亿，相比腾讯，阿里在 Capex 上还是更积极的。

按照这个节奏，之前 3800 亿的总开支指引大概率还是要往上拉的，这一点在它的电话会中也得到了验证。

4、国际电商降速、减亏：部分由于海外政策环境恶化，部分由于国内业务和阿里云需要更多资源，阿里的国际电商业务本季延续了利润优先于规模，转向精细化运营的趋势。本季收入同比增速继续放缓至约 10%，同时 adj.EBITA 也正式扭亏为盈达 1.6 亿。增长大幅放缓 vs. 扭亏进展比预期更快，两相抵消，也算无功无过。

5、其他小兄弟也开始投入：包含上述三大板块之外的其他所有业务，本季度收入约 630 亿，同比大幅下降 25%，主要还是剥离银泰和高鑫零售的影响，以及部分物流功能被前台对应的自营零售和国际电商接管的影响。

同时本季其他业务亏损从去年同期和上季的十多亿，明显扩大到了近 34 亿。体现出高德扫街榜，和 AI 2C 方向上的夸克和千问的投入增长。

6、整体业绩上，本季阿里总收入约 2478 亿，同比增长 5%，若剔除剥离银泰和高鑫的影响，则同比增速为 15%。较上季略有提速且稍好于彭博一致预期。主要归功于云业务增长强于预期，以及淘宝闪购贡献的收入。

加回股权激励支出的毛利润本季同比增长 5%，和营收增速基本一致。前几个季度毛利率提升趋势反转，同比小幅下跌 0.1pct，应当是暴增的即时零售业务单量，产生的配送成本的拖累。

7、利润明显下降，好在已是预期之内：费用上（加回股权激励支出的口径）最值得注意的，无疑是营销费用进一步走高到 660 亿，相比先前推算外卖业务亏损的 360 亿稍低些。除了补贴外，外卖的亏损还有体现在成本项中的配送费用影响（毛利率也确实是走低的）。

至于研发支出同比增长 26%，加速增长，反应了 AI 浪潮下各类研发投入。管理费用则同比下滑 25%，在其他两项费用快速增长的情况下，尽量从内部节省出了一部分资金。

合计集团整体，调整后 EBITA 为 94 亿，同比下降约 77%，相比在引导下已压低了的卖方预期要好些。

8、股东回报下降：阿里本季度共回购价值约 2.5 亿美元，比上个季度的 8 亿多，再度明显减少。在公司已为了闪购和 AI 投入开始发债的情况下，同时股价也不在低位。无论从必要性还是公司资金空余情况的角度，回购额度有所下降也算情理之中。

当然，是回购还是投入，本质上取决于投入有没有产出，投资 AI 和大消费，如果能有困境反转的效果，本身回购减少，也不是需要特别苛责的事情。

海豚研究观点：

根据以上分析，就市场对阿里最关注的几个问题上，阿里本次业绩传递出的信号是：

1）淘天核心 CMR 依旧保持着 10% 以上的不俗增长，虽然没有较上季度再有加速，但考虑到已进入了去年 9 月变现率提升的利好基数期，基本仍是稳健的表现。

横向对比，因国补利好退坡、增长大幅放缓的京东，和广告收入大幅降速的拼多多，CMR 增速保持平稳（且历史首次高于拼多多）的阿里某种程度上已可以说是当前节点电商行业内表现最好的公司。

而相对稳定的核心主业继续给阿里提供了精力和资源来投入到各项其他业务的发展上的底气。

2）由于 9 月季度是淘宝闪购和美团外卖大战的最高峰，因此本季阿里 3Q 外卖导致的亏损最终也吃掉了中国电商板块近 80% 利润的表现，而重要的是，公司在电话会上，已经表达了对手不挑起大战情况下，淘宝闪购稳住份额的同时，要稳步改善单均经济的指引。

不过好在业绩前公司对此已有充分沟通，市场对冲已有充分消化，也算不上预料之外的坏消息。更重要的则是公司对 4Q 以及后续外卖业务的减亏进展和份额指引如何。

3）另一条主线——AI 和云业务上，作为国内（至少在 2B 领域）的绝对领头羊，市场对阿里云基本持共识的乐观态度。而阿里云的收入增速无论从预期差，还是边际加速趋势角度看，表现都相当强劲。

同时利润率也并没有像担忧的受 AI 业务拖累而走低。继续验证了因国内 AI 业务发展前景，而看多阿里的投资人们的期待。

综合来看，外卖亏损明显扩大问题属预期之内，而或许更受关注的AI 和云业务表现则比预期更强，阿里本季的业绩整体还是偏好的。至于对后续业务的展望上：

1）电商 + 即时零售业务：首先市场焦点的即时零售大战，虽然本季即时零售业务对整个国内电商板块的利润的侵蚀，远比较 2Q 业绩后 “过于乐观” 指引的更严重。

但可以说包括海豚君在内的众多投资者，都认为补贴和亏损高点的 3Q 已是过去式，更重要的是 4Q 以及后续阿里闪购能否在减亏的同时，依旧咬住美团的体量和份额。

对此，根据近期的部分市场调研，4Q 内阿里闪购在大体紧跟美团单量规模的同时，UE 亏损在逐渐改善（相比 3Q 时的单均亏损高点有接近于减半的改善），和美团的 UE 差距也在缩窄。财报电话会也公布了相关的数据，提到 UE 优化符合预期，用户的留存和频次也是好于预期，那么对阿里而言显然是个相当不错的趋势（对美团则相反）。

虽然不同调研的数据有所差异，但趋势上大体明确的是，在双方的补贴力度都有些收缩，订单结构也更多从饮品转向正餐的情况。

一方面，美团的市场份额有边际回升（大体从 40% 出头回升到近 50%），对应的淘宝闪购单量也从和美团近乎相当，回落到约美团的 80%~85%。而另一面，出于同样的原因淘宝闪购单均亏损和美团的差距可能已由 2 元以上收窄到 1 元多。

根据海豚君和公司的沟通，后续在即时零售的竞争上，阿里会保证市占率能够紧跟美团，不会过分追求迅速减亏而导致单量规模被美团超过太多。

因此长期来看，海豚君认为随着双方携手逐步减少补贴力度，一个理想也存在可能的终局是，即时零售市场的份额在大约 5:4:1（美团：阿里：京东）的情况下，淘宝闪购能够实现微亏（如一年 200~300 亿或更少）。

至于即时零售在对传统电商以及其国内业务的导流和创造交叉销售的能力（体现在淘天原有业务营收增长的提速上）。从本季的财报来看，应当已有一定有限的贡献，但无疑算不上很可观，除非公司官方的披露，也很难定量判断。

但是，一个目前基本明确的趋势是，闪购确实带来了淘宝 App 的日活占比、单用户的打开频次的可观上行。据 QM 统计，10 月手淘月活同比增长 9%（拼多多增长约 3%）。今年 3 月时手淘和拼多多 App 的日活还大体相当，而目前手淘已领先超 6600 万人。

如同海豚君此前在 PDD 点评中提及的，既然闪购对吸引用户、增加用户留存、打开频次、使用时长的效果已被验证。那么可以说从引流获客的角度，外卖确实已起到了不错的效果。

而海豚君一直的观点是，电商公司做外卖并不一定需要从中创造多少增量的营收或利润。对 25 财年总营销支出达到 1440 亿的阿里而言，只要后续能外卖的亏损控制到合理范围内，就能够单纯作为淘天集团的整体获客入口型业务而存在。

且结合此前拼多多的业绩，海豚君认为在尝试构建电商 + 即时零售 + 到店 + 酒旅的泛消费大平台后，至少在泛电商行业内的流量分配上，有望创造出一个新的格局。

2）阿里云：至于阿里的云和 AI 业务，海豚君一直持有的观点是，国内 AI 故事方兴未艾，后续增长空间无疑尚没完全释放。而阿里云又是在技术能力和业务体量都处于国内绝对领先地位的公司，属于看多 AI 投资者，在国内的首选标的之一。

因此只要没有出现整体性的 AI 被证伪，海豚就阿里云的趋势是长期看好。而本季度阿里云的实际表现也验证了这一期待。

并且除了此前阿里主要发力的 2B 业务外，近期阿里推出面向 C 端的独立千问 App，并宣布首周下载量破 1000w（超过下图中当前主流 AI App 的下载量）。

对此，我们认为虽然在 C 端应用上并非 “技术致胜”，是否拥有匹配的使用场景和优秀的用户 UI/功能设计等等，是相当重要的因素。这点从抖音旗下豆包的绝对领先地位可见一斑。

因此，暂时无法断言阿里在 AI 的 2C 业务上，能否也最终占据行业绝对领先地位。需要关注后续公司在该方向的具体投入和发展方向。但无论如何，这补强了阿里原先在 2C 端相对缺失的问题，有可能带来额外的惊喜。

因此，整体上海豚君对阿里云的看法，就是将其视作一个长期机会，伴随国内 AI 行业市场规模，和阿里云 “S”（即营收额）的持续增长，渐渐释放估值。

3）估值上，海豚采用 SOTP 估值方式，对新的中国电商集团按原淘天集团的 26 财年利润上，保守假设因时零售投入导致的税前亏损约 950 亿，合计扣税后约 1000 亿利润。考虑到目前淘天属于电商行业中表现相对最坚韧的公司，且即时零售有可观减亏空间，也有望带动中国电商板块整体的增长，给予行业相对偏高 12x PE，对应每股约$75。若按剔除外卖亏损的淘天集团利润，则大约对应 7x PE。

至于阿里云板块，考虑到期在国内绝对领先的地位且营收增速不断上调，按 26 财年约 1560 亿收入，估值倍数上调至 6x PS，则对应每股约$58。

国际电商板块则调整不大，按约 1500 亿收入，考虑到减亏进展好于预期，估值略微提高到 2x PS（低于市场普遍给的倍数），对应每股约$19。

合计上述三项核心业务对应的股价约$152，大体可以支持目前的现价 (稍偏低些)，可以视为中性偏保守的估值。若加上蚂蚁和阿里健康的股权价值和净现金（这部分给予 30% 的控股折扣），合计总估值约$190，相较业绩前价格有近 19% 的空间。

中短期角度，阿里的股价确实已反映了相当一部分我们先前乐观看多的逻辑，但若在外卖保量减亏或 AI 业务上有进一步的好消息，那么长期的空间还是会有的。

以下是业绩详细分析：

一、阿里财报新口径

在 2026 年新一财年，随着饿了么即时零售业务和飞猪酒旅业务被被并入原淘天集团，构成新的中国电子商业集团，阿里的组织架构和财报口径也做了又一次的更新。如下图可见，阿里集团新的组织架构分为四大板块：

1）中国电子商业集团：包括原淘天集团 + 飞猪 + 淘天闪购/饿了么业务；

2）原国际电商集团保持不变；

3）阿里云集团也保持不变；

4）其他所有包括原独立披露的菜鸟，中国本地服务，阿里娱乐集团等全部归入其他业务板块。

二、核心电商增长依然稳健

1、纳入了饿了么即时零售业务和飞猪酒旅业务的新中国电子商务集团中，反映远场电商业务的核心指标CMR 本季同比增长 10.1% 到 789 亿，增速环比持平且和更新后的大行预期完全一致。

去年 9 月 1 日已开始加收 0.6% 服务费和全站推广告工具的推广，变现率提升的利好应当是有所缩窄。考虑这个影响后，本季 CMR 持平的增长也还算可以。

2、并入淘宝闪购/饿了么，即时零售收入本季近 149 亿，环比走高了约 55%。而根据调研，阿里的即时零售日单量 3Q 较 2Q 大约环比增长了 120%，营收增长幅度却明显偏低，体现了补贴基本是冲减了大部分的新增营收。

3、两个在架构调整后口径变化不大的业务，自营零售（包括相关履约）业务，本季收入同比增长 5%，较上季继续放缓。

元老 1688.com批发业务，作为“性价比” 打法当前的主要落脚点之一，本季度收入同比增长 12.6%，增速大体平稳，依然表现不错。据公司解释，还是主要由向 1688 会员提供的附加服务收入说拉动。

整体来看，由于 CMR 和其他业务线本季的增长基本平稳，而外卖收入同比高增近 60%，本季国内电商集团整体收入增速也拉升到 15.5%。

三、外卖亏损走高，剩下看效率提升斜率

市场最关心的问题之一，淘宝闪购本季造成了多少亏损？按公司披露，新中国电商集团本季的 adj.EBITA 为 105 亿，同比去年减少了约 340 亿，相比上季度时的情况大幅下降，虽然仍不像京东或美团那样将集团整体的利润完全吞掉，但也导致中国电商板块的利润同比下滑了近 77%。

但好在业绩前公司已重新调整了对市场的指引，头部大行对中国电商板块本季的利润预期在 75 亿～100 亿左右，实际表现落在区间上限。

至于即时零售实际导致的亏损金额，按剔除淘宝闪购，中国电商板块的利润个位数增长来估算，倒算出闪购导致的净亏损约 360 亿（adj.EBITA 口径下），基本预期内的亏损体量。

同时，应当持续关注淘宝闪购自身经营效率的提升，以及对电商的拉动作用。据财报电话会公布，淘宝闪购订单结构优化，同时规模效应也带来了物流成本的显著下降，11 月以来，闪购的 UE 亏损已经较七八月降低一半，笔单价环比 8 月上涨超过两位数。

四、最大亮点 -- 阿里云继续超预期提速

在另一主线—AI/云业务上，阿里本季表现则依然亮眼。阿里云营收增长 34.5%，虽大行预期已上调到 30% 以上，仍显著好于预期。并且趋势上，增速相比上季度拉高 9pct，二阶导的加速度同样在提升。

但我们也关注到，在剔除集团内部需求后，阿里云的环比提升就回落到 3pct。不过海外内各龙头基本都是优先将算力供内部业务发展的需求，阿里的情况应该也是如此。

除了增长提速外，阿里云本季的利润率达 9%，同比持平且环比走高。并没有因 AI 业务比重上升拖累利润率的情况，（从国际经验看，AI 业务的利润率普遍低于传统业务）。背后应当是规模效应的提升、和清退低质业务的利好对冲了其他不利影响。

另外，本季度现金流量表中的 Capex 支出达 314 亿，环比上季有所回落，但也还在高位，其中可能受到了英伟达芯片被禁入的影响。目前 26 财年上半年已支出约 700 亿，投入节奏高于先前指引的 3 年 3800 亿的计划。

五、国际电商达成扭亏为盈

部分由于海外政策环境恶化，部分由于需将更多资源投入在国内业务和阿里云上，阿里的国际电商业务本季延续了利润优先于规模，转向精细化运营的趋势。本季收入同比增速继续放缓至约 10%。对应的，本季正式扭亏为盈，实现正 1.6 亿的 adj.EBITA。增长大幅放缓 vs. 扭亏进展比预期更快，两相抵消，也算无功无过的表现。