好市多（纪要）：数月内将收到关税退费
以下为海豚君整理的$开市客(COST.US) FY26Q3 的财报电话会纪要，财报解读请移步《通胀回潮，Costco 仍然 “抗打”》
一、财报核心信息回顾
1. 关键财务指标：FQ3 2026（截至 2026 年 5 月 10 日的 12 周）净利润 22.0 亿美元，同比增长 15%，摊薄每股收益 4.93 美元（；净销售额 691.5 亿美元，同比增长 11.6%；可比销售额增长 9.8%，剔除油价通胀及外汇影响后增长 6.6%；数字化可比销售额增长 21.5%（剔除外汇影响后增长 20.8%）。
2. 会员费收入：会员费收入 13.73 亿美元，同比增长 10.7%（剔除外汇影响后增长 9.9%）。其中约超过 1/4 的增长由美国和加拿大会员费提价推动；剔除提价和外汇影响后，会员费收入同比增长 7%，主要由会员基数增长和升级执行会员驱动。总付费会员数 8290 万，同比增长 4.1%；执行会员数 4120 万，同比增长 9.6%。美国和加拿大续卡率 92.2%，较上季度提升 10bps；全球续卡率 89.7%，与上季度持平。
3. 利润率：毛利率 11.04%，同比下降 21bps；剔除油价通胀影响后，毛利率同比提升 1bps。Core on Core（核心商品毛利率）同比下降 9bps，主因主动降价（鸡蛋、牛肉等）以及高占比品类（汽油、电商、药房）销售结构影响。SG&A 费用率 8.96%，同比改善 20bps；剔除油价通胀影响后改善 2bps，其中运营效率提升被医疗保险成本上升抵消。Q3 LIFO 费用 4400 万美元，较上年 Q3 的 1.30 亿美元大幅减少，对毛利率正贡献 14bps。
4. 资本支出与扩张：Q3 资本支出 14.1 亿美元，全年预计约 65 亿美元，用于新建仓储、改造现有门店、扩大配送网络及数字化能力建设。Q3 净新增 4 个门店，全球门店总数达 928 个。FY26 全年预计净新增 26 个门店（较上次电话会减少 2 个，推迟至 FY27 开业）。
5. 股东回报与现金策略：公司维持特别股息为超额现金回报的首选方式，但当前估值显著高于上次特别股息时的股价水平，因此需要积累更高现金余额才能达到相近股息收益率，目前暂无具体计划，将持续与董事会评估。公司继续以不稀释执行层股权授予为目标进行股票回购，并随时间逐步提高常规股息。
二、财报电话会详细内容
2.1 高管陈述核心信息
1. 汽油业务
a. Q3 期间中东局势导致油价大幅上涨，推动汽油业务创历史记录——Q3 三个财务 4 周期的汽油销量连续打破公司历史纪录，最后 5 周成为公司有史以来销量最高的 5 周。汽油可比销售额高 20% 以上，油价同比上涨和销量加速双重驱动。
b. 公司坚持"保持库存充足、提供最佳价值"原则，主动拉大与市场的价格差距，大量新会员因此首次使用好市多加油站，有望提升长期忠诚度（使用加油站的会员在仓储购物消费通常更高、访问更频繁、续卡率更高）。
c. 公司已通过美国海关和边境保护局（CBP）的程序开始申请 IEEPA 关税退款，预计接下来几个月内持续提交申请，并在获批后的 2-3 个月内陆续收到退款。计划将退税中属于转嫁给会员的部分以某种形式返还给会员，具体金额和时间取决于实际收到的退款规模及相关诉讼进展。
2. 门店扩张与选址
a. Q3 净新增 4 个门店（美国 3 个，加拿大商业中心 1 个），全球门店总数 928 个。FY26 预计净新增 26 个（较上次电话会减少 2 个，推迟至 FY27）。长期目标是每年净新增 30 个以上。
b. 持续推进高销量仓储的迁址扩建，将部分早期 Price Club 时代的老旧小店（如东北部约 500 个停车位的设施）迁移至更大新址，扩大停车场和加油站容量；今年已完成 2 次迁址，Q4 还有 1 次计划中。
3. 数字化与技术
a. 结账体验显著提升：包括移动钱包改进、Costco App 上数字会员卡快速访问功能，以及购物车预扫描工具的海外推广；Pay station 试点成功，已整合至新开仓储和高销量门店。
b. 电商同日达扩展至西班牙和法国；美国同日达平均配送时间不足 45 分钟，会员满意度 4.8/5.0；同日达增速快于整体数字业务，用户中高消费会员占比更高，是强忠诚度驱动器。
c. 个性化产品推荐轮播图转化率达普通转化率的 3 倍，Q3 贡献约 5 亿美元以下的电商销售额。站点和 App 流量 Q3 同比增长 37%。
d. AI 搜索：公司已着手优化商品详情页以提升在大模型中的相关性和可见度；AI 搜索流量总量尚小，但 Q3 实现三位数增长，且在所有流量来源中转化率最高。与 Google Commerce Media 和 YouTube 合作，推进零售媒体（Retail Media）规模化布局。
4. 商品与会员价值
a. 鲜食可比销售额高个位数增长，由肉类（优质牛肉和低价蛋白如碎牛肉、禽肉）和烘焙品驱动。
b. 非食品类可比销售额高个位数增长，黄金珠宝、小家电、轮胎、家居、大件家电、健康美妆表现突出；桑拿和按摩椅销售额增长近 50%；自我护理和健康美妆产品（香水、护发护肤品）表现极强。
c. 食品和杂货可比销售额中个位数增长，由包装食品和糖果领跑；蛋价通缩构成销售压力，但蛋白零食和蛋白棒等增长抵消部分影响。
d. Kirkland Signature 持续创新，Q3 新上线 KS 能量饮料、超滤牛奶、海盐爆米花、烤鸡狗粮等，较同类全国品牌节省至少 15%-20%。主动降价案例：KS 脆翅$16.99→$14.99，KS 牛奶巧克力杏仁$19.99→$18.99，KS 高尔夫球$32.99→$29.99，KS King 尺寸床单$89.99→$79.99。
e. 辅助业务可比销售额中 20% 以上增长，药房领跑并实现显著市场份额提升，驱动因素包括：GLP-1 药物需求增长（Wegovy 和 Ozempic 纳入会员处方计划）、宠物用药优惠、Medicare D Over-the-counter Flex 卡，以及邮购和专科药房服务扩展。
5. 通胀与供应链
a. Q3 整体通胀（含汽油）较上期小幅上升；剔除汽油后，鲜食和食品杂货因农产品、鸡蛋、乳制品价格下滑而呈通缩。
b. 非食品类通胀略升，存储芯片成本影响电脑等品类；若油价持续高位，含树脂、聚酯或棉花成分的商品成本有进一步上涨风险。
c. 供应链整体稳定，公司对中东局势海运影响的直接敞口有限，持续监控。买手团队已提前采购部分品类以减轻成本冲击，库存状况良好，备战夏季旺季。
2.2 Q&A 问答
Q：会员增速降至 4.1%（近年低点），是否意味着近期可比销售额增长预期应保守？
A：首先澄清会员增长的结构。如果剔除提费和外汇影响，会员费收入整体增长 7%，其中执行会员增速超过 9%——这是非常积极的信号，因为执行会员的消费额和到访频次均高于普通会员，是业务健康和未来增长潜力的有力支撑。付费会员数增长约 4%，两者叠加形成 7% 的整体增速。
续卡率方面，随着线上注册会员占比提升（线上注册续卡率略低于线下），此前对整体续卡率形成一定下行压力。本季度通过针对性数字营销和会员留存策略，已成功对冲了这一负面影响，续卡率趋于稳定，后续目标是随着这些策略的持续执行进一步提升。
4%-5% 付费会员增速的常态化原因：近年来没有在新的大型国际市场开店（如此前进入亚洲新国家时往往带来爆发式会员增长，但初期续卡率也较低），且正在消化去年的较高基数，因此在没有 COVID 冲击或新市场进入等特殊事件时，4%-5% 是更正常的增速水平，整体仍然健康，未来增长机会依然充足。
关于可比销售额展望，不提供具体指引。从近期趋势看，会员消费意愿强，对质量、价值和新品期待高，当前商品策略与这一需求高度匹配。即便周期性大礼品卡项目和黄金同比被消化，最近的销售结果仍显示剔除汽油后维持 6%-7% 的可比增速，未见明显变化。
Q：Core on Core 毛利率下降 9bps，是否意味着公司在战略上采取了更激进的让利姿态以抢占市场份额？竞争对手是否也有类似动作？
A：在讨论毛利率时，公司更关注剔除油价通胀/通缩影响后的整体毛利率，本季度该指标实际改善了 1bps，尽管在周期上正在对冲 FY2024 和 FY2025 Q3 两年的高基数（当时是公司历史上毛利率增长最强劲的时期）。
本季度毛利率变动有多个影响因素：一是销售结构的显著变化——汽油、电商和药房的销售占比明显提升，导致 Core on Core 毛利率承压。二是公司判断本季度 LIFO 负担（较去年大幅减轻，今年 Q3 为 4400 万美元，去年为 1.30 亿美元）提供了窗口期，可以趁势为会员进一步创造价值：拉大汽油价格优势、在鸡蛋和牛肉等日常商品上压低价格。这是公司主动选择，因为会员正承受高油价压力。
关于竞争，公司认为自己才是最大的竞争对手。多数价格投资的出发点是确保对会员的价值承诺，而非针对外部竞争者的被动反应。市场整体竞争格局依然理性。Ron 补充：定价调整是战略性的而非被动反应——比如当预关税库存清空、更低成本的新货到位时，公司会主动提前将价格降下来；鸡蛋跌价后也是快速跟进，这正是"第一个降价、最后一个涨价"原则的体现。
Q：可比销售额中，客流量与客单价的构成如何拆分——同 SKU 价格、品类结构还是购物篮增大？
A：三者皆有——购物篮内商品数量增加、一定程度的通胀，以及向更大包装或更高品质商品的升级。公司不单独拆分各项细节，因为它们共同构成综合驱动力。
Q：市场上是否出现了竞争恶化的迹象？部分同行提到提前消化库存让利，这是特殊时期的机会主义行为，还是市场格局正在改变？
A：市场整体竞争格局是理性的。公司的定价策略核心是维持"定价权威"、确保对会员的持续价值承诺，而非针对竞争对手。毛利率会逐季波动，不应过度解读单季数据——过去 12-24 个月的毛利率轨迹（剔除油价影响后）整体稳定，Q3 结果也在这一轨迹范围内。
价格调整都是战略性的，非被动反应。比如当更低成本的商品入库时，会选择提前切换到新货的更低价格；鸡蛋价格下跌后也快速降价——这就是"最先降价"的体现。
Q：在中高个位数可比增速下门店经营费用实际略有去杠杆（剔除油价-3bps），运营杠杆逻辑是否发生了变化？
A：运营杠杆的基本逻辑没有改变。运营环节核心部分实现了约中个位数 bps 的杠杆提升，但医疗保险成本上升及若干一次性项目对冲了这一效果；总部层面也有部分法律和解金和准备金影响了中央费用数据。剔除这些一次性因素，运营杠杆表现与"中个位数可比增速下实现合理杠杆"的预期一致，核心逻辑未变。提醒：汽油业务通常不产生同等程度的杠杆，因此衡量运营效率时应剔除汽油的影响。
Q：零售媒体（Retail Media）的机会与会员体验保护如何平衡？技术投入的资本回报怎么看？
A：零售媒体的核心原则是"会员优先"。公司最初的重心是构建个性化能力，向会员传递更相关的信息，帮助他们节省时间和金钱。在此基础上，与品牌商合作进行第三方站点广告，以展示好市多零售媒体的能力。随着个性化能力的规模化，会继续以"为会员创造价值"为镜头来评估零售媒体，让 CPG 合作伙伴通过这一渠道获得更好的营销回报。按照好市多的惯例，零售媒体价值的 80%-90% 将重新投入会员端，以实现更好的定价和顶线增长。
技术支出整体是"资本轻量级"的，目前看回报良好。AI 驱动的增量销售正在抵消 AI 相关成本；前端结账技术对运营效率的提升显而易见——排队缩短、会员通过更快、相应岗位人工成本下降，这些都体现在 SG&A 杠杆中。目前没有感到资本压力。
Q：公司持有的现金约$4-5 美元/股，资本配置计划如何，包括特别股息及关税退款的使用安排？
A：资本配置优先级保持不变：第一，持续投入业务增长（新建仓储、改造高销量门店扩大产能、扩展配送网络、投资制造能力如咖啡烘焙产能扩张、数字化和会员体验技术）；第二，随时间提升常规股息；第三，股票回购维持在覆盖执行层股权授予、避免稀释的水平。
在上述优先级之外，仍持续积累超额现金。公司认为在当前估值水平下，特别股息是回报超额现金、同时保留增长投资灵活性的最有效方式。需要特别注意的是，上次特别股息时的股价显著低于当前，要达到相近的股息收益率，所需的现金规模须高于上次。公司将继续与董事会评估时机和方式，目前暂无具体计划，会持续向投资者通报进展。
Q：仓储迁址扩建的机会规模有多大，触发迁址的销售量门槛是什么？
A：迁址触发的标准不是单一的销售额数字，而是综合考量：现有门店的设施规模（如东北部早期 Price Club 时代的老店，面积较小、停车位约 500 个），当这些门店的销售量达到美国仓储平均水平时，就表明有通过迁址扩容进一步挖掘市场潜力的机会。不同地区、不同规模的门店判断标准有所不同，核心是评估设施条件（加油站容量、停车场面积、店内动线）能否继续支撑增长。
Q：面对亚马逊和沃尔玛在配送速度上的不断提速，以及 Agentic Commerce 的潜在兴起，好市多是否最终需要建立自有一方配送体系？
A：这是公司持续评估的议题。2020 年收购了大件物品配送业务，显著缩短了大件产品的配送时间，事实证明非常成功，是很好的先例。目前同日达方面，公司拥有高满意度的第三方合作伙伴，美国平均配送时间不足 45 分钟，会员满意度评分 4.8/5.0。目前对当前合作方感到满意，将持续评估是否需要进一步垂直整合配送体系以缩短全球配送时间。
Q：Q3 前半段客流量似乎低于历史趋势，4 月才开始加速，油价通胀对客流驱动有多大？在门店容量受限情况下，是否有结构性提升客流的路径？
A：从过去 12 个月的整体视角来看，公司经历了客流和客单价的动态再平衡：约一年前，客流增速约中个位数、客单价基本持平甚至略负；近期则是客流维持约 2% 增长、客单价明显提升，整体可比增速与此前保持一致，属于正常的内部结构调整，不应过度解读单月数据。
关于油价通胀对客流的驱动，需要特别说明：汽油客流本身不计入公司的客流数据。加油时大约不足一半的会员会顺带进仓储购物。Q3 油价驱动的客流变化并没有明显体现在整体客流数据中——因为很多会员是在加满油之前更频繁来加油（担心油价上涨），而非单纯增加仓储购物频次。但从长期看，与加油业务深度绑定的会员总体访问频次更高、消费更多、续卡率更高，是长期忠诚度的良好指标。
结构性提升客流路径方面：延长加油站和仓储营业时间（约一年前推出）、通过迁址和改造扩大停车场和加油站容量、前端技术提升（结账提速、停车位周转加快）。在成熟市场内的填白（infill）选址也是重要路径，历史数据显示新开门店后周边现有门店在压力缓解后销售额回补效果良好。
技术提升通量是关键——结账更快、停车位腾出更快直接带动高销量门店客流。战略性填白选址在减轻现有门店承压的同时，被证明可以推动现有门店客流的健康回补。
Q：AI 搜索流量是否在特定品类有更明显的转化提升？
A：覆盖面较为广泛，仍处于非常早期的阶段。随着公司着手优化商品详情页以提升在大模型中的相关性和曝光度——好市多产品的会员评价整体较正面、价格竞争力突出，这些特质在大模型中的展示效果较好。整体趋势是：当会员通过 AI 搜索特定商品时，好市多更稳定地出现在结果中，未来计划进一步确保在 AI 搜索中获得至少应得的流量份额。
家电品类是很好的例子：好市多的家电价格包含配送、安装、搬走旧品等全包价值，传统搜索很难完整呈现这一总价值；轮胎同样包含安装、Roadside 救援、充氮等附加服务。大模型能够理解和呈现这种"全包价值"叙事，这正是好市多在 AI 搜索中看好的核心机会——让消费者看到完整的好市多价值主张。
Q：汽油业务量大幅增加，未来如何提升加油站通量？当前高油价环境是否会带来汽油消费行为的永久性变化？
A：油价走势本身难以预测，但公司观察到一个明确规律：与好市多加油站深度绑定的会员总体访问频次更高、消费更多、续卡率更高，因此加油业务是长期忠诚度和业务增长的良好驱动器。高油价时，会员会愿意多行驶一段路程或排稍长的队来加油；当油价回落，加油的吸引力相对会有所变化——这是很难精确预测的动态因素。但总体判断是，引导会员养成在好市多加油的习惯，对长期业务健康是积极的，从历史数据来看效果显著。
Q：整体通胀水平目前在哪个区间？各品类结构如何？
A：整体通胀（含汽油）从此前的低至中个位数小幅上升，主要驱动来自汽油。拆分来看：鲜食和食品杂货因农产品、鸡蛋、乳制品价格下跌而呈通缩，但牛肉、熟食和糖果仍在通胀；非食品类小幅上涨，存储芯片成本对电脑等大件电子产品构成影响（公司已提前采购部分品类以减轻冲击）；若油价维持高位，含树脂、聚酯或棉花成分的商品成本有进一步上涨风险。
Q：汽油利润（penny profit）是否因拉大价格差距而受压？
A：汽油绝对利润同比小幅增加，但由于油价和销售额大幅上涨，利润率（按销售额百分比）显著下降。
Q：未来 3 年欧洲和亚洲的门店扩张管道情况如何？加拿大高 AUV 市场的产能动态如何？
A：加拿大：未来 3-5 年的门店计划已有清晰路径，预计至少未来 5 年内保持强劲稳定增长，之后需重新评估。亚洲：中国、韩国和日本是最大机会市场；台湾还有有限的位置空间。欧洲：法国仍处早期阶段，增长潜力较大；西班牙未来 3 年增长前景清晰；英国近三年表现非常强劲，预计保持良好势头。总体来看，北美以外未来 5-10 年国际扩张空间巨大，上述国家将是主要增长引擎。
Q：执行会员增长动力来自金卡升级还是新会员直接选择高等级会员？高油价是否带动了春季新会员获取？
A：执行会员增长两者兼有：既有从金卡会员升级的增量，也有新会员在注册时更高比例选择执行会员——后者得益于额外权益的吸引力，尤其是延长营业时间和在 Instacart 消费满额后每月 10 美元返现等权益。
关于油价对新会员获取的影响，难以将其单独归因于某一特定因素，但公司整体上看到新会员注册同比持续增长，这一势头令人鼓舞。同时需要注意的是，公司也在消化去年同期的较高增长基数。
Q：中国执行会员计划推进情况是否符合预期？其他国际市场未来是否还有进一步推广空间？
A：中国执行会员计划整体超出预期，会员参与活跃度高于初始预期，对此感到非常满意。
目前，在门店数量达到一定规模的市场（大致以中国现有的规模为门槛），公司基本已全面部署了执行会员计划。部分会员基数较小的国家暂时还没有执行会员，随着这些市场会员规模持续扩大，未来引入执行会员计划自然顺理成章。公司认为目前执行会员计划覆盖的市场已是最有意义的布局。
<正文结束>
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