封關後首次春節 “大考 “，中免成績合格嗎？

今晚$中國中免(601888.SH) 公佈了 2026 年第一季的財報，因先前年度報告剛發佈不久，公司的邏輯並沒有特別大的變化，海豚君此次就只做一個簡要點評：

1、營收增長不算驚喜：26 年第一季中免總收入約 169 億元，同比增長近 1%，相比上季增速反略有所下滑。在海南完成封關後的第一個春節旺季，中免的銷售增長表現並不算喜人。

相比之下，離島免税行業整體的銷售則要好得多。一季度內離島免税整體銷售額同比增長了 26%，相比上季的 19% 繼續加速。

價量驅動上，購物人數同比增長了 18%，人均消費金額也上漲了 7%，價量齊升。在這種情況下，中免的銷售增長卻平平。反映出要麼是機場等其他渠道表現不佳（公司此前也丟失了上海機場部分免税門店的經營權），要麼是有税銷售繼續萎縮的拖累。若是前者則是一個不好的信號。

2、毛利率大體持平，營銷費用減少貢獻大：中免本季度毛利率為 33.6%，同比環比角度都有小幅的提升（不到 1pct），伴隨着封關後人流量和客單價的企穩回暖，毛利率同樣已築底回暖。但問題也是改善幅度非常有限，導致毛利潤也僅同增了 3%，同樣算不上很好的表現。

所幸，近幾個季度以來營銷費用支出一直處於下降趨勢內，本季度同比減少約 7%，即 1.6 億元。

疊加業務增長貢獻的約 1.7 億增量毛利潤，兩者合計本季中免的毛銷差（核心盈利指標）同比多增了 3.3 億、相當於 10%。

3、歸母利潤同增 21%：管理費用 + 研發費用打包占營收的比重為 2.7%，相比去年的 2.6% 略有增長但影響不大。不過税金支出佔營收比重從去年的 2.6% 明顯增長到了 3%，此一項就侵蝕了約 0.7 億的利潤。

海豚君認為該變化，主要是因免税銷售比重上升而有税銷售萎縮，營收結構變化導致的免税銷售需繳納額外的特許經營税）。受此拖累，公司本季的經營利潤和税前利潤都僅同比增多了不到 2.8 億，較毛銷差的增額有所縮窄。

好在，本季還有另外兩個利好，一是所得税率較低，本季為 15% vs. 去年同期的 18%。二是本季少數股東利潤明顯減少，海豚君猜測或許有上海機場運營主體變更的影響。此前是由合資公司日上上海運營，目前已改為中免自身直接和上海機場聯合運營。

因此最終利潤指標—歸母淨利潤同比增多了 4.1 億，相當於 21% 的增長，還算不錯了。

海豚研究觀點：

簡單來説，本季依然是延續了海南封關後業績修復的趨勢，但客觀來説每種不足的地方是在封關後首個春節旺季，中免業績修復的力度實際較去年四季度並沒有明顯的進一步走強，而在 “弱修復” 的情況下似乎就已撞到了瓶頸。

若後續一直維持這種狀態，顯然是不太會讓市場滿意，後續需要觀察這種 “弱修復” 是更多因為有税銷售的拖累尚未完全消失；還是更多因為離島免税的復甦實際是以其他免税渠道的走弱為代價—即免税購物需求只是發生了渠道的轉移，而並非真實的需求增長。是前者還是後者，對公司的價值判斷有不小的影響。

此前海豚君已經提過，中免目前的主要順風是來自於海南封關和離島免税政策的進一步鬆綁：

1）包括 a.擴大免税商品範圍，增加寵物用品、可隨身攜帶的樂器、微型無人機、小家電等商品，由 45 大類提高至 47 大類，b. 擴大離島免税的適用人羣，允許離境遊客享受離島免税政策，對一個自然年度內有離島記錄的島內居民允許不限次的購買離島免税商品。c.擴大免税品來源，允許部分來自國內商品進入離島免税店銷售。

2）海外人員能顯著更便利地進出海南，邏輯上能帶來更多的客流量和潛在免税購物者。中長期角度，海南可能憑藉自由港的定位優勢，建立更強的轉口貿易、製造、和配套服務行業，吸引有優質企業和外來人口，拉動海南的整體消費能力。

從近期離島免税銷售數據看，一季度內離島免税購物行業整體的景氣度確實有進一步走高的趨勢。但是在中免的業績上體現的不多，所以需要進一步的觀察。

而偏利空的問題是，中免丟掉了浦東 T1 段的免税門店運營權。同時浦東 T2 和虹橋 T1&T2 的免税運營是由中免和上海機場的合資公司負責（中免 51%，上海機場 49%），本次業績也確實指向了非離島渠道的銷售可能不太好。

因此概括來看，本次業績算是大體驗證了此前的判斷邏輯，但在市場已就 “封關” 利好邏輯炒作了一波，公司股價最高一度突破 100 元每股的情況下。海豚君認為公司當前這種 “不温不火” 的狀態，應當不太能吸引資金嘗試重探此前高點。

估值上 Wind 一致預期對公司 2026 年歸母利潤的預期仍在 50 億，買方預期可能更高在 55~60 億左右。而從歷史經驗看，景氣度較差的年份（如 24、25 年），一季度的利潤能佔到全年利潤的 50% 以上，好的年份（21、23 年），一季度利潤就只佔全年利潤的 1/3~1/4 左右。

取中間值，按 26 年一季度佔全年利潤的 35%~40%，則推算出全年的利潤約 59~70 億，可以若後續景氣度不明顯變差的話，實現買方此前利潤預期的概率並不算小。

那麼公司當前市值（以更低的港股計算）對應 26 年利潤約 18~20x PE，雖然絕對角度估值不算低，但對中免而言已屬於比較保守的估值了，可以説不算貴。

但公司歷史上的表現並不好，我們對公司信心不算高，還是隻建議視為看好海南封關紅利情況下的 Beta 型投資機會。

以下為核心圖表：

1. 營收表現