Coreweave: 算力好賣賺錢難，英偉達的 “小兵” 只是苦活命？

AI 新雲獨角獸$Coreweave(CRWV.US) 今早（5/8）美股盤後，發佈了 2026 年第一季度財報，整體來看，又是熟悉的業務和收入增長還不錯，但利潤下滑比調低後的指引還要更差。意味着公司可能在一定時間內陷入收入越多反而虧損越大的怪圈，也讓本就對公司中長期能否實現穩定盈利有些疑慮的投資人更加憂慮，具體來看：

1、營收增長再創新高：公司實現營收近$20.8 億，高於市場預期的 19.7 億，也超過此前指引區間 19~20 億的上限。收入同比淨增額近 11 億，再創歷史新高。

決定營收的底層指標，已上線算力規模（Active Power）本季達到 1000Mw，大體符合市場預期，環比淨增 150Mw，增幅較上季有所放緩。不過此前指引本季度的 Capex 投入就低於去年四季度，並不意外。

2、新籤 300 億大單、客户結構繼續優化：本季未履約合同餘額 RPO 達 994 億，環比上季淨增約 330 億，也創單季新增訂單額最高峰。這和此前已有報道的來自Meta 的 210 億訂單、Jane street 的 60 億、Anthropic 約幾十億訂單的情況大體對應。

結構上， 24 個月內的 RPO 餘額實際有所下降，新增部分全是 24 月以上，意味着近期新簽訂的合同大多都要在 27 年後才會開始落地。另外也標誌着，公司已和全部 Top4 AI 模型商簽訂了合同，已不再過於依賴 OpenAI 單一大客户。

3、利潤下滑依然嚴重：但對應着營收增長的加速，公司的利潤壓力也越發明顯。本季調整後經營虧損 1.44 億 vs. 上季虧損 0.89 億，虧損有所放大且比預期更差。

其中主要拖累仍是來自毛利率，本季“真實” 毛利率（扣除營收成本和 Tech & Infra 費用）為 4.3%，相比上季的 7.2% 再度明顯走低，也低於市場預期的 6%。

從公司的例子可見，由於芯片等上游硬件價格高漲，處在算力大規模建設階段的雲廠商確實會面臨很可觀的利潤率壓力，而像公司這類新雲的壓力更加明顯。

4、Capex 增幅更快：對應着業務的增長，本季公司投入 Capex 達 68 億，符合公司此前指引 60~70 億區間，環比上季度的 82 億有所下滑。

雖然Capex 和新上線算力都較上季有所下滑、趨勢一致。但幅度上新增算力環比下降了 42%，而 Capex 僅環比減少了不到 20%。可見每新增 MV 算力所需的 Capex 在走高，這一方面可能是上游硬件漲價的原因，另一方面也可能是時間錯配的影響（本季投入的 Capex 對應算力在後續季度才會上線）。

這也和本季毛利率下滑幅度超預期的情況一致。

5、債務壓力繼續提升：伴隨着 Capex 的拉昇，對應着巨量 Capex 需求，本季淨負債已達近 218 億，環比新增近 73 億，負債比率（佔總資產）走高到 39%。

利息支出也走高到近 5.4 億 vs. 上季的 3.9 億，佔收入的比重從 25% 提升到 26%。且目前的平均利潤率仍在 9%~10% 左右。因算力投入導致的負債壓力和由此產生的對利潤的侵蝕也也越發顯著。

海豚研究觀點：

1、CoreWeave 本季表現如前文所述，屬於喜憂參半。好的是，營收增長超預期，且公司新簽下多個大單，客户結構進一步多元化。壞的則是，因業務增長導致公司的毛利率下滑幅度比預期的更嚴重，為滿足 Capex 資金需求，融資負債也進一步走高。

然而這兩個情況是相互對應的，中短期內公司業務規模增長越好，對利潤和融資的壓力就會更大，近期內不可能兩頭好處都要，因此單論當季業績表現不能説差，業績剛發佈時，公司的股價變化並不大。

而從公司業績透露出的對整個行業有參考意義的信息是：由於上游設備的漲價，建設算力的單位成本在提升；同時，也由於算力的供不應求，單位算力能創造的營收也在提升。

因此，對雲計算廠商來説目前有多少的議價權進行提價，或者能在設備成本上有多少優勢，是決定雲計算廠商核心競爭力的關鍵因素。目前對 CoreWeave 而言，是成本上升的幅度比提價的幅度更大。

2、本次業績更大的問題出在指引上，最大問題是公司預期下季度的收入預期下季度營收約 24.5~26 億，較本季提升有限，也低於市場預期的 27~28 億。對應的，公司指引下季度的 Capex 在 70~90 億左右，同樣爬坡幅度不高。

而按26 年全年營收預期 120~130 億，上半年收入卻還不到 47 億，意味着下半年的單季營收需要爬坡到近 40 億，壓力不小。會讓市場擔憂在上半年算力爬坡並不算好的情況下，下半年能否爆發加速，實現全年目標。

利潤上，下季度調整後經營利潤預期為 0.3~0.9 億，隱含利潤率 2.4%，較本季的 1% 有所提升。隨着公司對已有算力利用率的提升，利潤率也會有小幅釋放，但絕對值還是太低。

中長期指引上，公司對 26 年全年的預期和上季時給出的變化不大，只是把 26 年底的年化收入從 170~190 億，小幅上調到 180~190 億。Capex 預算從 300~350 億，上調到 310~350 億。

3、公司的近期動態和投資邏輯

概括來説，CoreWeave 的投資邏輯近期無疑是在改善趨勢中，這一點從公司股價自高點一度下跌近 65%，近期從底部已反彈 1 倍中已有反映。

此前公司股價大幅回調，核心邏輯是此前市場對雲計算公司的天量 Capex 的 ROI 普遍持懷疑態度--巨量的投入和算力建設後續是否能有足夠的需求來支持？而這些 AI 業務的利潤率又是否夠高來覆蓋高額的成本？其中如公司和 Oracle 等 “新雲” 則因為規模、技術實力、資金都更弱，承擔的風險更是遠高於三大 Hypersacler。

而近期公司的邏輯改善，從整個行業角度和公司自身角度都有體現。行業角度，隨着 AI 從 Chatbot 向 Agent 的演變，全網對算力的消耗爆發式增長，因而市場對後續是否有足夠需求來支撐大量新建的算力已基本不太懷疑。

從 CoreWeave 自身視角，則是在獲取新的租賃大單和獲得新的資金來支撐 Capex 投入，這兩個關鍵點上都有不錯進展，具體來看：

a. 新簽下多個大單：四月以來 CoreWeave 接連宣佈簽下多個大單，包括和Meta 在此前已有約 140 億合同的基礎上附加約 6~7 年共記 210 億的訂單，和 Jane Street 簽訂約 60 億，和 Anthropic 簽訂約數十億訂單。

這些動態背後的意義，除了最直接的能促進公司營收規模增長，標誌性的意義是 Meta 已成為 CoreWeave 最大的客户之一，且此次新籤的算力訂單中部分將用於 Meta 的 AI 推理。

另外，也標誌着公司的客户結構進一步多元化，不再過於依賴 OpenAI + Microsoft 體系（佔公司總 RPO 的比重已跌破 40%），已和前四大 AI 模型商全部建立的合作關係。

b. 新鎖定約 150 億資金：與此同時，公司近期也宣佈將通過發行可轉換債券融資約 35 億，通過發行 Senior Note 融資約 28 億，並和鎖定了新的約 85 億的貸款協議。通過鎖定上述合計約 150 億的資金，至少未來 1 年內公司的 Capex 已不用擔心資金問題。

且其中一個重要信號是，新鎖定的 DDLT 貸款的利息率是浮動部分 SOFR+225bps、固定部分為 5.9%，相比公司當前約 10% 的平均利息率明顯下滑。

在目前公司利息費用能佔到總收入近 30% 的情況下，負債利息率的下滑對公司提升利潤率會有很明顯的幫助。

4、綜合來看，在大邏輯上公司目前確實是處於改善週期內的，股價也已有所反映。但在股價已有不小漲幅後，公司這次又出現類似算力爬坡節奏不及預期，導致營收指引偏低的問題，也讓公司的邏輯和股價在短期內又會出現波折。

不過公司本也就是個高彈性、高風險的博弈性標的，出現大幅波動也是預期之中。

至於估值上，參考公司指引的27 年末的年化收入（不是指 27 年全年收入）達到 300 億，同時穩態調整後經營利潤率可到 25%~30%（當前市場預期到 27 年時的實際利潤率約在 15%）。則按穩態利潤率算，27 年末的年化經營利潤約 83 億，在公司股價已明顯反彈後，業績前公司市值僅對應不到 8x PE，可以説仍是相當便宜的。

但若按實際 27 財年能夠實現的業績—約 240 億收入，和約 15% 的調整後經營利潤率，則當前市值對應 P/EBIT 約 19x，對應後續公司期待中的增長空間，也不算貴。

不過按照公司已有的訂單金額，按平均 5~6 年的合同期，還不足以支撐年化 300 億收入的目標，能否實現 25%~30% 的穩態經營利潤也尚不可知，且經營利潤還沒扣除利息支出，若嚴格按税後利潤看，到 27 年公司恐怕都還不能實現正盈利。

因此概括來説，公司是一個長期有巨大想象空間（巨量的算力需求下，公司的營收規模可能達到大幾百億，乃至上千億都不排除），但按可見能交付的業績仍並不算一個有比較高確定性和估值底線的標的。

以下為詳細分析：

一、營收和訂單增長都創新高

1、本季 CoreWeave實現營收近$20.8 億，同比增長 112%，高於市場預期的 19.7 億，和公司此前指引區間的 19~20 億。從同比收入淨增加額可見，公司營收的增長速度在不斷提速。

決定營收增長的底層指標，已上線算力規模本季達到 1000MV，環比上季增加 150MV，增幅比去年四季度有所下滑。不過考慮到季節性影響和本季度 Capex 投入也較低，並不在預期之外。其中隱含的信息是，公司從每 MV 算力創造的收入有所走高（從此前的約 870 萬/MW 到 約 900 萬/MW），這應該是算力供不應求導致漲價和公司大量新建的算力利用率提升的雙重影響。

而前瞻指標--未履約合同餘額本季達到了 994 億，環比上季淨增約 330 億，再創單季新增訂單額最高峰。這和此前報道中 Meta 210 億訂單、Jane street 60 億、Anthropic 約幾十億訂單的情況大體對應。

並且從結構上，可以看到 24 個月內的 RPO 餘額實際有所下降，新增部分全是 24 月以上，隱含近期新簽訂的合同大多都要在 27 年後才會開始落地。

二、業務越大、利潤率越低的問題仍在

不過營收增長不俗的同時，公司的盈利壓力越越發明顯。本季度 “真實毛利率”（扣除公司披露的收入成本和技術&基建費用兩項）為 4.3%，相比上季的 7.2% 再度明顯走低，也低於市場預期的 6%。

詳細來看，數據中心的直接運營成本（如租金、能源費用等）本季度提升的幅度更高，技術&基建費用比重也有提升但幅度稍低。

由於公司的商業模式是僅服務少量 AI 巨頭公司，因而營銷和管理費用投入都不會高，本季度兩項費用合計費率和上季基本相當。因此本季經營利潤率的走低主要是受毛利率下滑的拖累。

具體上，本季調整後經營虧損 1.44 億 vs. 上季虧損 0.89 億，虧損有所放大且比預期更差；公司業務越大、收入越高、虧損越多的狀態，仍是體現出芯片等上游硬件價格高漲和 AI 業務爬坡階段對利潤率的壓力相當可觀。

三、資產負債表壓力越發加大

對應着公司業務的增長，本季公司投入 Capex68 億，符合公司此前指引 60~70 億區間，環比上季度的 82 億有所下滑，和公司此季新上線算力低於上季度的情況一致。但 Capex 投入仍達當季營收的近 330%。

對應着巨量 Capex 需求，本季淨負債已達近 218 億，環比新增近 73 億，負債比率（佔總資產）走高到 39%。因此，利息支出也走高到近 5.4 億 vs. 上季的 3.9 億，佔收入的比重從 25% 提升到 26%。

可見公司的資產負債表壓力和負債對利潤率的侵蝕也在越發明顯和嚴重。

<正文結束>

海豚研究過往【CoreWeave】研究

深度研究：

2025.12.30《CoreWeave：雲中新貴 or 苦命 “打工人”？》

2025.12.16《CoreWeave：英偉達 “乾兒子” 真能子憑父貴？》

本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露