好市多（紀要）：數月內將收到關税退費
以下為海豚君整理的$開市客(COST.US) FY26Q3 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《通脹回潮，Costco 仍然 “抗打”》
一、財報核心信息回顧
1. 關鍵財務指標：FQ3 2026（截至 2026 年 5 月 10 日的 12 周）淨利潤 22.0 億美元，同比增長 15%，攤薄每股收益 4.93 美元（；淨銷售額 691.5 億美元，同比增長 11.6%；可比銷售額增長 9.8%，剔除油價通脹及外匯影響後增長 6.6%；數字化可比銷售額增長 21.5%（剔除外匯影響後增長 20.8%）。
2. 會員費收入：會員費收入 13.73 億美元，同比增長 10.7%（剔除外匯影響後增長 9.9%）。其中約超過 1/4 的增長由美國和加拿大會員費提價推動；剔除提價和外匯影響後，會員費收入同比增長 7%，主要由會員基數增長和升級執行會員驅動。總付費會員數 8290 萬，同比增長 4.1%；執行會員數 4120 萬，同比增長 9.6%。美國和加拿大續卡率 92.2%，較上季度提升 10bps；全球續卡率 89.7%，與上季度持平。
3. 利潤率：毛利率 11.04%，同比下降 21bps；剔除油價通脹影響後，毛利率同比提升 1bps。Core on Core（核心商品毛利率）同比下降 9bps，主因主動降價（雞蛋、牛肉等）以及高佔比品類（汽油、電商、藥房）銷售結構影響。SG&A 費用率 8.96%，同比改善 20bps；剔除油價通脹影響後改善 2bps，其中運營效率提升被醫療保險成本上升抵消。Q3 LIFO 費用 4400 萬美元，較上年 Q3 的 1.30 億美元大幅減少，對毛利率正貢獻 14bps。
4. 資本支出與擴張：Q3 資本支出 14.1 億美元，全年預計約 65 億美元，用於新建倉儲、改造現有門店、擴大配送網絡及數字化能力建設。Q3 淨新增 4 個門店，全球門店總數達 928 個。FY26 全年預計淨新增 26 個門店（較上次電話會減少 2 個，推遲至 FY27 開業）。
5. 股東回報與現金策略：公司維持特別股息為超額現金回報的首選方式，但當前估值顯著高於上次特別股息時的股價水平，因此需要積累更高現金餘額才能達到相近股息收益率，目前暫無具體計劃，將持續與董事會評估。公司繼續以不稀釋執行層股權授予為目標進行股票回購，並隨時間逐步提高常規股息。
二、財報電話會詳細內容
2.1 高管陳述核心信息
1. 汽油業務
a. Q3 期間中東局勢導致油價大幅上漲，推動汽油業務創歷史記錄——Q3 三個財務 4 週期的汽油銷量連續打破公司歷史紀錄，最後 5 周成為公司有史以來銷量最高的 5 周。汽油可比銷售額高 20% 以上，油價同比上漲和銷量加速雙重驅動。
b. 公司堅持"保持庫存充足、提供最佳價值"原則，主動拉大與市場的價格差距，大量新會員因此首次使用好市多加油站，有望提升長期忠誠度（使用加油站的會員在倉儲購物消費通常更高、訪問更頻繁、續卡率更高）。
c. 公司已通過美國海關和邊境保護局（CBP）的程序開始申請 IEEPA 關税退款，預計接下來幾個月內持續提交申請，並在獲批後的 2-3 個月內陸續收到退款。計劃將退税中屬於轉嫁給會員的部分以某種形式返還給會員，具體金額和時間取決於實際收到的退款規模及相關訴訟進展。
2. 門店擴張與選址
a. Q3 淨新增 4 個門店（美國 3 個，加拿大商業中心 1 個），全球門店總數 928 個。FY26 預計淨新增 26 個（較上次電話會減少 2 個，推遲至 FY27）。長期目標是每年淨新增 30 個以上。
b. 持續推進高銷量倉儲的遷址擴建，將部分早期 Price Club 時代的老舊小店（如東北部約 500 個停車位的設施）遷移至更大新址，擴大停車場和加油站容量；今年已完成 2 次遷址，Q4 還有 1 次計劃中。
3. 數字化與技術
a. 結賬體驗顯著提升：包括移動錢包改進、Costco App 上數字會員卡快速訪問功能，以及購物車預掃描工具的海外推廣；Pay station 試點成功，已整合至新開倉儲和高銷量門店。
b. 電商同日達擴展至西班牙和法國；美國同日達平均配送時間不足 45 分鐘，會員滿意度 4.8/5.0；同日達增速快於整體數字業務，用户中高消費會員佔比更高，是強忠誠度驅動器。
c. 個性化產品推薦輪播圖轉化率達普通轉化率的 3 倍，Q3 貢獻約 5 億美元以下的電商銷售額。站點和 App 流量 Q3 同比增長 37%。
d. AI 搜索：公司已着手優化商品詳情頁以提升在大模型中的相關性和可見度；AI 搜索流量總量尚小，但 Q3 實現三位數增長，且在所有流量來源中轉化率最高。與 Google Commerce Media 和 YouTube 合作，推進零售媒體（Retail Media）規模化佈局。
4. 商品與會員價值
a. 鮮食可比銷售額高個位數增長，由肉類（優質牛肉和低價蛋白如碎牛肉、禽肉）和烘焙品驅動。
b. 非食品類可比銷售額高個位數增長，黃金珠寶、小家電、輪胎、家居、大件家電、健康美妝表現突出；桑拿和按摩椅銷售額增長近 50%；自我護理和健康美妝產品（香水、護髮護膚品）表現極強。
c. 食品和雜貨可比銷售額中個位數增長，由包裝食品和糖果領跑；蛋價通縮構成銷售壓力，但蛋白零食和蛋白棒等增長抵消部分影響。
d. Kirkland Signature 持續創新，Q3 新上線 KS 能量飲料、超濾牛奶、海鹽爆米花、烤雞狗糧等，較同類全國品牌節省至少 15%-20%。主動降價案例：KS 脆翅$16.99→$14.99，KS 牛奶巧克力杏仁$19.99→$18.99，KS 高爾夫球$32.99→$29.99，KS King 尺寸牀單$89.99→$79.99。
e. 輔助業務可比銷售額中 20% 以上增長，藥房領跑並實現顯著市場份額提升，驅動因素包括：GLP-1 藥物需求增長（Wegovy 和 Ozempic 納入會員處方計劃）、寵物用藥優惠、Medicare D Over-the-counter Flex 卡，以及郵購和專科藥房服務擴展。
5. 通脹與供應鏈
a. Q3 整體通脹（含汽油）較上期小幅上升；剔除汽油後，鮮食和食品雜貨因農產品、雞蛋、乳製品價格下滑而呈通縮。
b. 非食品類通脹略升，存儲芯片成本影響電腦等品類；若油價持續高位，含樹脂、聚酯或棉花成分的商品成本有進一步上漲風險。
c. 供應鏈整體穩定，公司對中東局勢海運影響的直接敞口有限，持續監控。買手團隊已提前採購部分品類以減輕成本衝擊，庫存狀況良好，備戰夏季旺季。
2.2 Q&A 問答
Q：會員增速降至 4.1%（近年低點），是否意味着近期可比銷售額增長預期應保守？
A：首先澄清會員增長的結構。如果剔除提費和外匯影響，會員費收入整體增長 7%，其中執行會員增速超過 9%——這是非常積極的信號，因為執行會員的消費額和到訪頻次均高於普通會員，是業務健康和未來增長潛力的有力支撐。付費會員數增長約 4%，兩者疊加形成 7% 的整體增速。
續卡率方面，隨着線上註冊會員佔比提升（線上註冊續卡率略低於線下），此前對整體續卡率形成一定下行壓力。本季度通過針對性數字營銷和會員留存策略，已成功對沖了這一負面影響，續卡率趨於穩定，後續目標是隨着這些策略的持續執行進一步提升。
4%-5% 付費會員增速的常態化原因：近年來沒有在新的大型國際市場開店（如此前進入亞洲新國家時往往帶來爆發式會員增長，但初期續卡率也較低），且正在消化去年的較高基數，因此在沒有 COVID 衝擊或新市場進入等特殊事件時，4%-5% 是更正常的增速水平，整體仍然健康，未來增長機會依然充足。
關於可比銷售額展望，不提供具體指引。從近期趨勢看，會員消費意願強，對質量、價值和新品期待高，當前商品策略與這一需求高度匹配。即便週期性大禮品卡項目和黃金同比被消化，最近的銷售結果仍顯示剔除汽油後維持 6%-7% 的可比增速，未見明顯變化。
Q：Core on Core 毛利率下降 9bps，是否意味着公司在戰略上採取了更激進的讓利姿態以搶佔市場份額？競爭對手是否也有類似動作？
A：在討論毛利率時，公司更關注剔除油價通脹/通縮影響後的整體毛利率，本季度該指標實際改善了 1bps，儘管在週期上正在對沖 FY2024 和 FY2025 Q3 兩年的高基數（當時是公司歷史上毛利率增長最強勁的時期）。
本季度毛利率變動有多個影響因素：一是銷售結構的顯著變化——汽油、電商和藥房的銷售佔比明顯提升，導致 Core on Core 毛利率承壓。二是公司判斷本季度 LIFO 負擔（較去年大幅減輕，今年 Q3 為 4400 萬美元，去年為 1.30 億美元）提供了窗口期，可以趁勢為會員進一步創造價值：拉大汽油價格優勢、在雞蛋和牛肉等日常商品上壓低價格。這是公司主動選擇，因為會員正承受高油價壓力。
關於競爭，公司認為自己才是最大的競爭對手。多數價格投資的出發點是確保對會員的價值承諾，而非針對外部競爭者的被動反應。市場整體競爭格局依然理性。Ron 補充：定價調整是戰略性的而非被動反應——比如當預關税庫存清空、更低成本的新貨到位時，公司會主動提前將價格降下來；雞蛋跌價後也是快速跟進，這正是"第一個降價、最後一個漲價"原則的體現。
Q：可比銷售額中，客流量與客單價的構成如何拆分——同 SKU 價格、品類結構還是購物籃增大？
A：三者皆有——購物籃內商品數量增加、一定程度的通脹，以及向更大包裝或更高品質商品的升級。公司不單獨拆分各項細節，因為它們共同構成綜合驅動力。
Q：市場上是否出現了競爭惡化的跡象？部分同行提到提前消化庫存讓利，這是特殊時期的機會主義行為，還是市場格局正在改變？
A：市場整體競爭格局是理性的。公司的定價策略核心是維持"定價權威"、確保對會員的持續價值承諾，而非針對競爭對手。毛利率會逐季波動，不應過度解讀單季數據——過去 12-24 個月的毛利率軌跡（剔除油價影響後）整體穩定，Q3 結果也在這一軌跡範圍內。
價格調整都是戰略性的，非被動反應。比如當更低成本的商品入庫時，會選擇提前切換到新貨的更低價格；雞蛋價格下跌後也快速降價——這就是"最先降價"的體現。
Q：在中高個位數可比增速下門店經營費用實際略有去槓桿（剔除油價-3bps），運營槓桿邏輯是否發生了變化？
A：運營槓桿的基本邏輯沒有改變。運營環節核心部分實現了約中個位數 bps 的槓桿提升，但醫療保險成本上升及若干一次性項目對沖了這一效果；總部層面也有部分法律和解金和準備金影響了中央費用數據。剔除這些一次性因素，運營槓桿表現與"中個位數可比增速下實現合理槓桿"的預期一致，核心邏輯未變。提醒：汽油業務通常不產生同等程度的槓桿，因此衡量運營效率時應剔除汽油的影響。
Q：零售媒體（Retail Media）的機會與會員體驗保護如何平衡？技術投入的資本回報怎麼看？
A：零售媒體的核心原則是"會員優先"。公司最初的重心是構建個性化能力，向會員傳遞更相關的信息，幫助他們節省時間和金錢。在此基礎上，與品牌商合作進行第三方站點廣告，以展示好市多零售媒體的能力。隨着個性化能力的規模化，會繼續以"為會員創造價值"為鏡頭來評估零售媒體，讓 CPG 合作伙伴通過這一渠道獲得更好的營銷回報。按照好市多的慣例，零售媒體價值的 80%-90% 將重新投入會員端，以實現更好的定價和頂線增長。
技術支出整體是"資本輕量級"的，目前看回報良好。AI 驅動的增量銷售正在抵消 AI 相關成本；前端結賬技術對運營效率的提升顯而易見——排隊縮短、會員通過更快、相應崗位人工成本下降，這些都體現在 SG&A 槓桿中。目前沒有感到資本壓力。
Q：公司持有的現金約$4-5 美元/股，資本配置計劃如何，包括特別股息及關税退款的使用安排？
A：資本配置優先級保持不變：第一，持續投入業務增長（新建倉儲、改造高銷量門店擴大產能、擴展配送網絡、投資製造能力如咖啡烘焙產能擴張、數字化和會員體驗技術）；第二，隨時間提升常規股息；第三，股票回購維持在覆蓋執行層股權授予、避免稀釋的水平。
在上述優先級之外，仍持續積累超額現金。公司認為在當前估值水平下，特別股息是回報超額現金、同時保留增長投資靈活性的最有效方式。需要特別注意的是，上次特別股息時的股價顯著低於當前，要達到相近的股息收益率，所需的現金規模須高於上次。公司將繼續與董事會評估時機和方式，目前暫無具體計劃，會持續向投資者通報進展。
Q：倉儲遷址擴建的機會規模有多大，觸發遷址的銷售量門檻是什麼？
A：遷址觸發的標準不是單一的銷售額數字，而是綜合考量：現有門店的設施規模（如東北部早期 Price Club 時代的老店，面積較小、停車位約 500 個），當這些門店的銷售量達到美國倉儲平均水平時，就表明有通過遷址擴容進一步挖掘市場潛力的機會。不同地區、不同規模的門店判斷標準有所不同，核心是評估設施條件（加油站容量、停車場面積、店內動線）能否繼續支撐增長。
Q：面對亞馬遜和沃爾瑪在配送速度上的不斷提速，以及 Agentic Commerce 的潛在興起，好市多是否最終需要建立自有一方配送體系？
A：這是公司持續評估的議題。2020 年收購了大件物品配送業務，顯著縮短了大件產品的配送時間，事實證明非常成功，是很好的先例。目前同日達方面，公司擁有高滿意度的第三方合作伙伴，美國平均配送時間不足 45 分鐘，會員滿意度評分 4.8/5.0。目前對當前合作方感到滿意，將持續評估是否需要進一步垂直整合配送體系以縮短全球配送時間。
Q：Q3 前半段客流量似乎低於歷史趨勢，4 月才開始加速，油價通脹對客流驅動有多大？在門店容量受限情況下，是否有結構性提升客流的路徑？
A：從過去 12 個月的整體視角來看，公司經歷了客流和客單價的動態再平衡：約一年前，客流增速約中個位數、客單價基本持平甚至略負；近期則是客流維持約 2% 增長、客單價明顯提升，整體可比增速與此前保持一致，屬於正常的內部結構調整，不應過度解讀單月數據。
關於油價通脹對客流的驅動，需要特別説明：汽油客流本身不計入公司的客流數據。加油時大約不足一半的會員會順帶進倉儲購物。Q3 油價驅動的客流變化並沒有明顯體現在整體客流數據中——因為很多會員是在加滿油之前更頻繁來加油（擔心油價上漲），而非單純增加倉儲購物頻次。但從長期看，與加油業務深度綁定的會員總體訪問頻次更高、消費更多、續卡率更高，是長期忠誠度的良好指標。
結構性提升客流路徑方面：延長加油站和倉儲營業時間（約一年前推出）、通過遷址和改造擴大停車場和加油站容量、前端技術提升（結賬提速、停車位週轉加快）。在成熟市場內的填白（infill）選址也是重要路徑，歷史數據顯示新開門店後周邊現有門店在壓力緩解後銷售額回補效果良好。
技術提升通量是關鍵——結賬更快、停車位騰出更快直接帶動高銷量門店客流。戰略性填白選址在減輕現有門店承壓的同時，被證明可以推動現有門店客流的健康回補。
Q：AI 搜索流量是否在特定品類有更明顯的轉化提升？
A：覆蓋面較為廣泛，仍處於非常早期的階段。隨着公司着手優化商品詳情頁以提升在大模型中的相關性和曝光度——好市多產品的會員評價整體較正面、價格競爭力突出，這些特質在大模型中的展示效果較好。整體趨勢是：當會員通過 AI 搜索特定商品時，好市多更穩定地出現在結果中，未來計劃進一步確保在 AI 搜索中獲得至少應得的流量份額。
家電品類是很好的例子：好市多的家電價格包含配送、安裝、搬走舊品等全包價值，傳統搜索很難完整呈現這一總價值；輪胎同樣包含安裝、Roadside 救援、充氮等附加服務。大模型能夠理解和呈現這種"全包價值"敍事，這正是好市多在 AI 搜索中看好的核心機會——讓消費者看到完整的好市多價值主張。
Q：汽油業務量大幅增加，未來如何提升加油站通量？當前高油價環境是否會帶來汽油消費行為的永久性變化？
A：油價走勢本身難以預測，但公司觀察到一個明確規律：與好市多加油站深度綁定的會員總體訪問頻次更高、消費更多、續卡率更高，因此加油業務是長期忠誠度和業務增長的良好驅動器。高油價時，會員會願意多行駛一段路程或排稍長的隊來加油；當油價回落，加油的吸引力相對會有所變化——這是很難精確預測的動態因素。但總體判斷是，引導會員養成在好市多加油的習慣，對長期業務健康是積極的，從歷史數據來看效果顯著。
Q：整體通脹水平目前在哪個區間？各品類結構如何？
A：整體通脹（含汽油）從此前的低至中個位數小幅上升，主要驅動來自汽油。拆分來看：鮮食和食品雜貨因農產品、雞蛋、乳製品價格下跌而呈通縮，但牛肉、熟食和糖果仍在通脹；非食品類小幅上漲，存儲芯片成本對電腦等大件電子產品構成影響（公司已提前採購部分品類以減輕衝擊）；若油價維持高位，含樹脂、聚酯或棉花成分的商品成本有進一步上漲風險。
Q：汽油利潤（penny profit）是否因拉大價格差距而受壓？
A：汽油絕對利潤同比小幅增加，但由於油價和銷售額大幅上漲，利潤率（按銷售額百分比）顯著下降。
Q：未來 3 年歐洲和亞洲的門店擴張管道情況如何？加拿大高 AUV 市場的產能動態如何？
A：加拿大：未來 3-5 年的門店計劃已有清晰路徑，預計至少未來 5 年內保持強勁穩定增長，之後需重新評估。亞洲：中國、韓國和日本是最大機會市場；台灣還有有限的位置空間。歐洲：法國仍處早期階段，增長潛力較大；西班牙未來 3 年增長前景清晰；英國近三年表現非常強勁，預計保持良好勢頭。總體來看，北美以外未來 5-10 年國際擴張空間巨大，上述國家將是主要增長引擎。
Q：執行會員增長動力來自金卡升級還是新會員直接選擇高等級會員？高油價是否帶動了春季新會員獲取？
A：執行會員增長兩者兼有：既有從金卡會員升級的增量，也有新會員在註冊時更高比例選擇執行會員——後者得益於額外權益的吸引力，尤其是延長營業時間和在 Instacart 消費滿額後每月 10 美元返現等權益。
關於油價對新會員獲取的影響，難以將其單獨歸因於某一特定因素，但公司整體上看到新會員註冊同比持續增長，這一勢頭令人鼓舞。同時需要注意的是，公司也在消化去年同期的較高增長基數。
Q：中國執行會員計劃推進情況是否符合預期？其他國際市場未來是否還有進一步推廣空間？
A：中國執行會員計劃整體超出預期，會員參與活躍度高於初始預期，對此感到非常滿意。
目前，在門店數量達到一定規模的市場（大致以中國現有的規模為門檻），公司基本已全面部署了執行會員計劃。部分會員基數較小的國家暫時還沒有執行會員，隨着這些市場會員規模持續擴大，未來引入執行會員計劃自然順理成章。公司認為目前執行會員計劃覆蓋的市場已是最有意義的佈局。
<正文結束>
本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露
