依然撕裂的拉美阿里：电商花钱打仗，放贷收紧门槛？

拉美版 “阿里”—Mercado Libre（后文简称$拉美商业服务(MELI.US) ）于 8 月 6 日早发布了 2 季度业绩，整体来看，业务和营收增长依然强劲，名义营收增速接近 50%，明显高出预期。但经营利润依然在同比下滑（-17%），只是和预期大体一致。有增长但没利润的问题依然存在，而这仍是目前市场并不喜欢的，具体来看：

1、物流投入成果不菲，GMV 继续高速增长：电商业务本季 GMV 同比增长约 44%，固定汇率下增长约 36%，和上季增速基本一致，增长势头依然不俗。

拆分价量因素看，本季订单量同比增长近 45%，环比上季稍微放缓了约 1pct，但依然明显高于此前 30% 上下的常态增速。

更进一步看，本季独特买家的增速平稳，订单量增速下滑主要是集团整体人均下单量增速有所放缓。不过根据公司披露，在免邮主要发力的巴西市场，本季度人均购买件数依然同比高增 19%，且门槛下调后日活增速持续高于月活增长，可见提升配送时效、降低免邮门槛对刺激需求并增长用户粘性的效果不错。

2、主动降佣、巴西电商竞争越发激烈：本季电商总营收同比增长约 50%，环比上季的 47% 小幅加速。具体来看，1P 自营业务的增速更高达 80%，但环比有所放缓。而3P 平台收入则环比有所加速到 42%。

测算出的电商平台综合变现率为 20.1%，变现率已连续 3 个季度环比走低。根据公司的披露，除了物流费用的减免外，公司在巴西市场内对部分品类的佣金性变现也有所下调。由此推测，Meli 在巴西市场转向了更为激进的竞争策略。

3、支付业务稳定高增长，渗透体系外支付初见成效：公司金融板块的第一部分--支付业务本季总支付额同比增长了 56%，相比上季有明显加速，不过主要是受汇率利好推动。剔除汇率利好后，增速只是小幅加速了约 1.2pct。

细分来看，本季的一个主要变化是，平台外收单支付额增速超过了平台内支付额增速，这是一个不错的信号，暗示 Mercado Payment 渗透自有电商以外场景有了进展，也有利于支付收入的增长（平台内支付是不额外收取费用）。

但如我们多次提及的，支付手续费率普遍呈下行趋势（部分由于支付结构的变化），以支付手续收入为主的金融服务性收入本季同比增长 31%，增速依然环比小幅下降中。

4、主动收紧风控，信贷增长稍有减速：金融版块中更重要的信贷业务上，本季总贷款余额达$164 亿，同比增速为 75%，较上季度的 87% 有比较明显的放缓。

细分来看，此前拉动增长的主力—消费贷和信用卡贷款余额的增长环比降速的幅度都在 10pct 左右。根据公司的解释，是主动收紧了对贷款的审批，开始倾向于只向高信用用户发放贷款。受此影响，本季的信贷收入增速也有所放缓到 72%。

结合近期的沟通，可能是公司预见了拉美地区的信贷风险可能会有所抬头，因而提高了风控，以避免出现过多的坏账损失。

5、净息差继续改善：伴随着公司主动提高信用审批的门槛，本季度信贷业务的净息差继续走高，达到 20.7%，较上季的 17.8% 有不小的改善。从结构上看，促使净息差提升的主要利好是坏账拨备率明显下降，从上季的近 37% 下降到约 29%。和风控变严的趋势一致。

不过，本季的资金成本率则明显上升，对净息差有不小的拖累，似乎暗示着拉美地区的资金面确实有变紧的可能。

6、业务增长强劲，利润仍然承压：整体来看，Meli 本季总营收同比增长近 50%，不过踢除汇率利好后，实际增速约 43%，较上季的 46% 有不小幅度的放缓。主要是受信贷余额和收入增长放缓的影响。不过市场预期更低，实际表现反超出不少。

主要问题还是在利润上，本季整体经营利润为 6.8 亿，同比减少约 17%，和市场预期大体一致。但本季收入是超预期的，因此实际经营利润率 6.7%，比市场预期要低约 0.2pct。

和前两个季度的情况类似，利润不增反降的主要原因包括：在巴西市场的免邮投入和对部分品类的降佣，以及近期能源和 IT 设备价格走高的影响。此外，本季利好利润率的因素是信贷业务风控收紧下、净息差走高，使得贷款业务的利润率提升。

7、财报关键信息一览

海豚研究观点：

1、整体来看，Meli 本此业绩的主线和前两个季度大体相同 – 仍是为了更快的增长和更广的长期空间，以及为了主动应对竞争，增加投入并承担中短期内的利润压力。

从实际表现来看，投入的效果还是得到了验证。电商业务 GMV 和订单量依然维持着高速增长，相比上季基本没有多少放缓。

信贷业务上，支付额增速在加速增长，且体系外增速反超体系内，暗示 Mercado 支付向非自有电商的通用支付场景的渗透取得了一定成绩，是一个不错的信号。

信贷业务上，因公司主动收窄了放贷的审批，更多侧重于高信用用户，导致一方面贷款余额增速确实有不小的放缓，另一方面坏账计提下降后，净息差率、也就是信贷业务的利润率在改善中。

不过，根据电话会中的沟通，市场看起来在担忧巴西等新兴市场的信贷市场在下半年可能出现恶化（坏账率提升、资金充裕性收窄）。虽然公司表示没有看到这种迹象，但主动收紧风控，可能正是在提前预防。

由于目前公司更多的利润是来自金融业务，若后续拉美市场的信贷市场果真恶化，那对电商业务正在 “打仗” 的公司而言，显然不会是个好消息。

3、投资逻辑上，因为目前资金非常偏好于业绩的确定性，而不喜欢 “远期故事的大饼”。目前处在投入换增长阶段中的 Meli 显然不会是目前资金优选的标的。并且信贷市场转弱的风险也不能不防。

虽然公司的业务增长确实非常出色，海豚君个人也比较认可 Meli 作为拉美地区最大、业务最全的互联网龙头的远期前景。但中短期内，还是要看到电商投入缩窄，至少整体的经营利润不能再同比下跌，才更可能出现趋势性的投资机会。

估值上，根海豚研究此前在深度报告中的测算，按远期 30 年业绩折现回来对应股价区间大约在$2400~$2500 左右，空间很大。

但由于，目前资金的估值逻辑已不太看远期的前景，而更着重于近期可见的业绩。那么按市场目前对 27 年的经营利润预期 -- 约 40 亿上下（26 年利润大概率是下滑的，因此很难按今年估值），则当前市值对应的估值倍数约 22.5x。考虑到公司的可观的未来增长前景，这已经不是一个要求很高的估值了。因此，若股价和估值后续继续明显下跌，则可以考虑逢低入场。

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海豚研究历史 [MELI] 研究文章：

财报点评：

2026.2.25 业绩点评《拉美 “阿里” 的撕裂人格：收入 “巨人”、利润 “矮子”》

2026.2.25 电话会《Mercado（纪要）：会自主研发电商 Agent》

2025.10.30 业绩点评《Meli：利润 miss？可能只是胜利前的 “阵痛” 》

2025.10.30 电话会纪要《Mercado（纪要）：不为短期利润，而为长期价值》

2025.8.5 电话会纪要《Mercado（纪要）：暂不确定在其他市场也降低免邮门槛》

2025.8.5 业绩点评《增长还是利润？“拉美阿里” Mercado 的抉择》

深度覆盖：

2025 年 7 月 10 日《Mercado：拉美 “阿里” 慢功夫的千亿市值路》

2025 年 9 月 16 日《拉美版 “阿里” Meli： “假” 电商、“真” 放贷？》

2025 年 10 月 17 日《拉美阿里 Mercado：阿里的 “面子”，亚马逊的 “里子”？ 》

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