Circle 3Q25 火线速读：Circle 的三季度业绩整体超 BBG 一致预期，但指引上调不够激进，如果不是刻意保守，部分指标隐含 Q4 放缓或表现不及预期。另外考虑到本身覆盖 Circle 的机构不多，BBG 预期也可能与真实资金的预期存在出入，因此海豚君也会从本身趋势上来看看 Circle 实际表现。
1、USDC 生态加速扩张，但指引未调整：这是海豚君主观认为唯一关键的指标，但同时也是相对透明。Q3 季末 USDC 流通中的余额为 737 亿美元，在整个稳定币市场中的占比进一步提升至 29%。
Circle 的估值建立在未来成长预期，这意味着投资者需要对短期甚至是中期的波动都要有强大的心脏。尽管市场可能仍然会比较在乎短期业绩，但海豚君认为，高速扩张阶段最关键的指标就是生态大小。尤其是对于一个 “货币” 而言，生态不能大就意味着失败。
因此无论短期收入、利润如何，USDC 规模一直是最关键的指标。但因为这更偏向于市场数据，因此比较好跟踪。根据 Coingecko 数据，USDC 市值在 7、8 月有明显的加速增长，9 月则有所放缓。
但公司指引未来几年增速 CAGR 保持在 40%，相比上季度没有变化，这一点海豚君不太满意。且不说市场预期已经被上季度给的指引给带上来了，这个指引已经不能满足市场更乐观的情绪。
更重要的是，三季度以来市场竞争其实在加剧，更多的” 稳定币 “供给方蓄势待发，因此只有更激进地发行 USDC，增加更多的渠道合作，才是符合我们长期增长预期的战略路径。
2、其他收入超预期，但 Q4 或走弱：其他收入再次大超预期，除了发币收入，应该主要由 CPN 服务带来。截至 Q3 末共有 29 家金融机构加入了 CPN 系统，另外 55 家机构在审核，以及 500 家准备加入。
10 月底，Circle 推出了 Arc 公共测试网，共有超过 100 家公司参与了此次测试。Arc 是 Circle 开发的一套 Layer-1 区块链技术，意图是想要建立一个全栈技术的互金平台。公司上调全年指引为 0.9-1 亿，但隐含 Q4 其他收入 0.17-0.27 亿，环比 Q3 下滑。这里可以关注下电话会，海豚君倾向于指引刻意保守。
3、提升自持占比对冲渠道分成增加：三季度 Circle 增加了分发渠道，比如 Brex、德意志交易所集团、Finastra、Fireblocks、Hyperliquid、Kraken 以及 Visa，但 Q3 毛利率（RLDC）为 39.5%，仍然环比提高了 1.3ppt。
其中原因之一在于 Circle 快速提高了体内自持占比，从 Q2 的 7.4% 快速提高到 Q3 的 13.8%。这样，最大的 “藩王” Coinbase 持有的 USDC 占比从二季度的 23% 下滑到三季度的 20%，减少了对毛利率的拖累。
公司把 2025 年全年毛利率指引从 36-38% 直接改为 38%，隐含 Q4 可能存在小幅下滑。这意味着，外部渠道的合作还会增加，其实从海豚君视角，相比于固步自封坚守毛利率，我们更乐见放开合作、追求长期共赢。
4、费用大幅增长，主要是 SBC：Q3 费用上同比增长 70%，其中员工福利自然是增长大头，但其他基础建设类的费用同样高增长。员工费用环比增加近 0.5 亿美元，大多数由 SBC（环比增加 0.48 亿）带来。剔除之后看 Adj. ebitda，利润率回暖至 22.5%。
公司指引上，对全年费用略有提高，隐含 Q4 经营费用 1.4 亿，略微超出市场预期。这里不包含 SBC，对于基建方面的费用投入略微增加，海豚君倾向于中性看待。
股权稀释问题是 Circle 股价承压的重要因素之一，上季报就是财报后突然的增发直接引发崩盘。尽管我们仍然看好 Circle 的长期前景，但下月初将迎来 Circle IPO 解禁，短期需回避波动风险。$Circle(CRCL.US)
