先科电子

我知道大家都在关注英伟达 (NVDA) 的财报……

但你知道吗，Landmark 与美国客户签署了一份为期 4 年的 CW 协议，以确保 “充足的供应”？

所以现在情况是：

- $Lumentum控股(LITE.US)（产能已耗尽）

- $Coherent Corp.(COHR.US)（产能已耗尽）

- Landmark（产能已锁定）

- $应用光电公司(AAOI.US)（拥有光模块产能）

- $MACOM科技解决方案控股(MTSI.US)（尚未上线）

- $先科电子(SMTC.US)（产能有限）

我记得今年早些时候说过，CW 激光器将是下一个光学领域的转折点，并受到英伟达的严重瓶颈制约？

看着这一局势发展很有趣，相关玩家已经签署了直到 2030 年的长期协议（这意味着其他玩家的可用性降低）。

这对$SIVE / Win Semi 的影响非常重大，因为它们是少数仍拥有产能的 CW 商用供应商之一（+ CPO 级激光器）。

让我们看看他们如何执行。

好的，回到 $先科电子(SMTC.US) 电影：“瓶颈一直 Brrr”：

我最喜欢的引用是：“目前可用性比定价更重要”。

在当前的光产品市场中。

- 预计已预订的光订单不会出现近期的侵蚀，这表明他们很好地通过了成本增加。

- 我实际上对海拓收购后 Semtec 的 CW 激光产品最感兴趣：

Semtech 预计 CW 激光器收发器的收入将从 FY28 上半年开始。明确表示产能有限。

与激光领导者相比，他们似乎仍然落后很多，但他们正在为 2027 年的爬坡做出努力。

- TIA 和驱动解决方案仍然处于异常强劲的需求中（从 $应用光电公司(AAOI.US) 收益中得到确认）。

继续加深与所有主要超大规模客户的参与。

“我们现在正在为每个模块提供商设计”，预计到年底 1.6T FiberEdge（TIA + 驱动）的市场份额将超过 50%。

关于成为多数市场份额，这是一个非常有力的声明。

- 1.6T FiberEdge 资格认证比预期更早完成（这对你的可插拔制造商如 AOI 是一个很好的参考）

问：“对 2028 年 backlog 持续多久有什么快速想法？”

答：对于本财年的剩余部分，我认为我们的目标已全部预订。对于明年，我们可能已经超过 70%。

管理层表示，目前的产能可能不足以应对 2028 财年，尤其是在下半年（需求能见度很高）

Q2 收入：

- 3.419 亿美元 vs. 预期的约 3.29 亿美元

- 调整后每股收益为 0.71 美元 vs. 0.61 美元

Q3 指导最令人兴奋：

4.1 亿美元收入 vs. 约 3.6 亿美元收入

1.05 美元每股收益 vs. 0.73 美元每股收益。

是的……只看那漂亮 Q/Q 的收入拐点。

所以巨大的惊喜，1.6T 爬坡的绝佳参考。我不拥有 Semtec，但这些 earnings 太棒了。

这是我关于 $先科电子(SMTC.US) 第二季度财报的一些笔记：

TLDR：和 $应用光电公司(AAOI.US) 一样，核心都在于 Semtech 扩大产能——CEO 表示他们已确保的产能 “可能还不够” 用于 FY28……

1. Q2 的上行空间来自 1.6T 提前通过认证

- 认证时间线压缩得如此厉害（这是好事），令人震惊。

- 超大规模客户及上游各方都在迅速提前时间线。

- 我们从 $Lumentum控股(LITE.US)、$Coherent Corp.(COHR.US)、$应用光电公司(AAOI.US) 等公司看到，需求正像推土机般扫平任何认证障碍。现在 Semtech 也出现了同样的情况。

2. FiberEdge 被严重低估

- 我同意管理层的观点，即人们 “过度侧重 CopperEdge”——更好的业务可能是 TIA/驱动器。

- 800G TIA 的市场份额从两年前的约 18% 增长到目前的超过 50%，他们预计到一月份在 1.6T 上的份额将超过 50%。

- 令人印象深刻……

- 行业 800G 出货量：年初时的预测约为 5000 万，现在听到的数据是 8000 万至 9000 万，而两年前仅为约 2000 万。

- 再次令人印象深刻……

3. 每根光模块的价值量

- 将从高个位数增加到 3.2T 时代的 80-90 美元。

- 相当有趣——一位分析师假设 “高双位数” 价值量意味着十几美元。CEO 纠正他说 80-90 美元 lol。这大约是 10 倍！

- 光子晶圆厂产能将在年底前增加 3-4 倍（他们在现有工厂旁边接手了一个设施齐全的工厂）。

- 我认为市场尚未对此进行建模。即使按声称价值量的一半计算，数据中心收入也将不再随光模块数量线性增长，而是开始随数量乘以价值量增长。

- 而且每条商用 InP 产线产能翻三倍，进一步表明 InP 需求远远超前于供应。

- 这与 $应用光电公司(AAOI.US) 清空总部大楼以扩展 InP 晶圆产能所发出的信号一致。

4. 需要更多产能（显而易见）

- 已确保的产能 “可能还不够”，尤其是在 FY28 下半年。

- Semtech 正在与前后端合作伙伴协商预付款 + 联合资本支出，并认证额外的 OSAT 以分散地缘政治风险。

- 定价：近期预计不会出现侵蚀，已预订积压订单中也无侵蚀。成本上涨正在转嫁。这正是你想看到的 :)

5. 毛利率非常惊人

- Q2 为 54.5% -> 指引为 58.3% -> 剔除即将在 Q4 关闭的蜂窝模块业务后为 63.9%。

- CFO 将约 64% 描述为关闭后的起点。

- 我实际上认为 64% 是利润率的底线，而非目标。我很确定他们知道可以做到更高 lol。否则没有理由向市场发出如此高的目标。

CEO 还表示，“我们拥有 ‘财务能力’ 来资助 FY28 的产能扩张”：

根据粗略的草稿计算，似乎确实如此：

- Q2 FCF 为 6100 万美元

- Q3 EBITDA 指引为 1.34 亿美元

- 我认为年底时年化 FCF 大约在 3 亿美元以上

- 加上 2.04 亿美元现金 + Q4 关闭蜂窝模块单元带来的 6200 万美元

因此，除了去年已经进行的稀释外，不太可能看到更多的稀释。

总体而言——财报相当不错。

光子学板块在 $Lumentum控股(LITE.US)、$Coherent Corp.(COHR.US) 和 $应用光电公司(AAOI.US) 财报后的笔记：

TLDR：财报对光子学板块构成利好。整个板块已供不应求，长期协议（LTAs）正在消除周期性波动。

1. 一切皆已售罄

每位 CEO 都强调需求强劲且持续增长，目前的收入和利润率主要受限于产能不足。

- $Lumentum控股(LITE.US)：“尽管我们迅速扩大产能，但在可预见的未来，激光器将保持实质上的售罄状态。”

- $Coherent Corp.(COHR.US)：“数据中心和通信领域几乎所有产品的需求都非常强劲，这仅仅是一个我们能否以与提升生产相同的速度进行销售的问题。”

- $应用光电公司(AAOI.US)：收入 “几乎完全受限于我们的生产能力和关键组件的可用性”

非常好，也在预期之中。但能从当事人那里得到确认总是好的。

我还想提醒大家，历史上光电子业务一直具有通缩性质，主要原因是 ASP（平均售价）随时间推移而侵蚀。这与内存行业类似。

然而，所有人都处于完全售罄状态彻底扭转了这一局面。Lumentum 表示他们对 CW 激光器的 “提价能力感到惊讶”，由于收发器良率提高，他们在规格紧俏时持有溢价。

聚焦到利润率，当 ASP 上涨时，毛利率会自然重建，完全不需要产品组合的帮助。

例如，Lumentum 的非 GAAP 毛利率突破 50%，这是一个定价权的故事，而不是通过销售更多高价产品来 “人为” 推高的故事。

从宏观层面来看，这是利润率进一步扩张的良好信号。

2. 长期协议（LTAs）

Lumentum 与客户签订的长期协议延伸至 2030 年，包含最低需求保证和固定价格。AAOI 同样在与两家大型客户谈判为期三年的激光器长期协议。

TLDR：这些长期协议对于光电子板块的长期可持续性至关重要。

最终，客户资助的产能意味着负营运资本扩张，这表明光电子买家是那些竞相争夺稀缺资源的人。

几周前 Lumentum 与 $AXT公司(AXTI.US) 的交易就是一个非常清晰的例子：Lumentum 支付的 8750 万美元存款作为发货抵扣，预留了直至 2031 年的衬底。

我们现在看到这种模式无处不在，例如超大规模客户预先为供应商的资本支出提供资金以换取分配额度，将体积风险转移给买方。这在更高层面上与 $英伟达(NVDA.US) 的 5000 亿美元融资公告具有相同的动态，旨在支持 “独立计算融资平台”。

因此，整个 AI 建设正在将资本支出风险转移到客户和资本市场身上。在光电子领域，这意味着供应商可以利用他人的资产负债表和合同需求底线来扩大产能。

这是任何资本密集型公司能获得的最好条款，正如我们所见，这也作为一种巨大的激励，促使尽可能快地提升产能。

3. 1.6T 升级

Lumentum：1.6T “升级速度极快。事实上，我们看到 1.6T 的升级不仅没有放缓，反而需求增加。这一升级速度比我们三个月前的预期还要快。”

随着约 80% 的同比增长激光器产量为其供料，Lumentum 指引本季度数据中心增长 “超过 80%”。他们按计划启动了 1.6T 生产，CEO 表示 “在许多情况下，我们似乎是第一个进入市场的，领先于更大的竞争对手”，其信号完整性团队 “在竞争激烈的领域中被广泛认可为最佳”。

AAOI 是第四家获得主要超大规模客户 1.6T 认证的供应商，认证将在 “未来几周内” 完成，拥有超过 2 亿美元的订单簿，这看起来只是开始，因为上季度维持的中期 2027 年每月 4.71 亿美元的收发器收入目标依然稳固。

在 800G 时代，激光器是瓶颈所在。而在 1.6T 时代，瓶颈在于 3nm DSP（数字信号处理器）和 200G TIA（跨阻放大器）及驱动器。AAOI 的管理层特别指出，现在的更大约束是 DSP 和 TIA 的供应，而不是激光器，因为他们自己制造激光器（“好消息，他们在制造我们的激光器。否则，激光器将是最大的瓶颈”）。

这是否意味着 $MRV 和 $博通(AVGO.US)，以及 TIA/驱动器供应商 $先科电子(SMTC.US) 和 $MACOM科技解决方案控股(MTSI.US) 成为 1.6T 升级的关键玩家？

我认为这是合理的，因为在激光器制造商受限的情况下，DSP 和模拟前端领域的分配似乎成为了新的份额争夺战。而这又决定了哪些模块能按计划升级并最快实现盈利增长。

因此，在我看来，如果你想了解谁能在 2027 年大量出货 1.6T，DSP 和 TIA 的分配才是真正的信号/阿尔法。

现在具体看 AAOI：

- Q2 800G 收入为 1280 万美元。

- 指引显示 Q3 环比增长约 5 倍，随后 Q4 将有超过 7000 万美元的 1.6T 收入。

- 目标是到 2027 年中达到每月约 4.71 亿美元——其中管理层预计 800G 贡献每月 2.17 亿美元，1.6T 贡献 1.64 亿美元。

- 这意味着从每月约 3600 万美元的数据中心运行率到 4.71 亿美元，大约需要 12 个月的路径。

- 这需要产能从现在的每月约 20 万台增加到 2026 年底的超过 65 万台，再到 2027 年底的超过 93 万台，每次认证都要按时落地，并且每一步都有 DSP/TIA 的分配到位。

本质上，这需要连续几个季度的产能、认证和第三方分配完美无缺，零失误。 personally，我会将 2027 年中期的退出模型设定在显著低于每月 4.71 亿美元的水平，并将该目标视为上限而非基准情况。

你是否信任 AAOI 的管理层由你决定，但目前为止表现良好。

顺便提一下 CW/EML 比例：

无论钟摆如何摆动，这对激光器所有者来说基本上都是一个利润率事件。

Lumentum 正在通过缩小 CW 芯片尺寸来缩小 CW 与 EML 之间的利润率差距，200G EML 已经占 EML 收入的 25% 以上，预计到 2027 年中将成为多数，并在 2026 年 12 月季度之前实现超过 50% 的 EML 单位增长。CEO 预计 SiPh 在 1.6T 时代可行，但 EML 将在 3.2T 时代 “以有意义的方式回归”。

最终，在受限环境中，任何能获取激光器的地方都会被用来支持建设。

虽然一切都已售罄，客户拿到什么激光器就用什么，所以 EML 与 SiPho 之间是供应商的利润率组合问题，而不是需求问题。

4. NPO = TAM（总潜在市场）扩张

Lumentum 的 CEO 将近封装光学（NPO）描述为纯粹的增量 TAM：“NPO 机会对我们来说是完全增量的，显著增加了光电子 TAM”，并指出甚至 “我们最大的 CPO 客户也在针对特定新用例查看 NPO，进一步增加了该账户的光电子 TAM”。

我实际上认为在这里 “增量” TAM 的说法相当成立：

- NPO 和 CPO 首先取代机架内和机架间的铜缆扩展链路，而不是扩展层面的前面板可插拔设备。

- 这意味着可插拔/扩展需求和集成光学/扩展需求是叠加的，而不是替代的，至少在 2028 年之前是这样。

- 只有当扩展层面本身也转移到衬底上时，TAM 的说法才不再成立，但这在未来几年内似乎不会发生。

在我看来，这是一个罕见的案例，即看涨的管理层框架经受住了各种机制检查。

这就是为什么每 XPU 的内容量数学是整个重点，也是为什么激光器制造商对 CPO 或 NPO 等具体形态显得漠不关心的原因。从共享的前面板模块转变为每封装光源，会使每个加速器的离散激光器数量和光功率成倍增加。

这就是 Coherent 可以说 NPO 和 CPO 携带 “可比内容” 的机械原因——在这两种情况下，Coherent 都在出售激光器、外部激光器模块、隔离器、其在内部制造的偏振维持光纤以及光纤附着技术。

关于标准：在光学层面上，它们正收敛于基于 OCI/MSA 的 200G/车道接口，但形态因素是客户专有的（Wupen Yuen）。这对 incumbents（现有巨头）有利，因为即使光学层标准化，每个插槽的认证锁定也会增加。

最终，CW 激光器供应名称和 VCSEL 的可选性在这里很重要。Coherent 正在推动用于 NPO 类型应用的 200G VCSEL，这扩大了竞争范围。至于谁会输掉——仅支持重定时可插拔的特许经营权，其占光电子美元的比例会在相对意义上缩小，因为集成光学在上面增加了一个新的美元池。

在过去几个月深入调查后，我相信 NPO 会赢得第一波浪潮，因为它用时间和市场上的简单性交换了功率和成本。

最终，这对拥有激光器的人来说并不重要，因为他们向客户选择的任何一种方案出售可比内容。

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这只是我的一些个人笔记，我已经将其筛选为主要观点。

还有其他需要注意的事情，比如持续的 InP 瓶颈、内存瓶颈、Lumentum 的规模扩展以及 OCS 类型的事情。

但不想让这篇文章比现在更长。

广发证券：光通信

> 强劲需求预测：预计 2027 年 800G/1.6T 总需求量各达 8000 万片，由 Nvidia、Google、AWS 及其他 ASIC 加速器的需求增长推动，以及 GPU/ASIC 扩展带宽和光模块比例的上升。

> CPO/NPO 采用时间表：CPO 和 NPO 正在下一代基础设施中并行开发，CPO 作为降低功耗和延迟的长期设计，而 NPO 在 2027 年下半年左右提供更好的短期可制造性和部署灵活性。

> Nvidia 架构转变：每颗 Rubin GPU 配备两颗 CX9 NIC 芯片（扩展带宽较 Blackwell 翻倍），Rubin Ultra 估计每颗 GPU 将采用四颗 CX9 芯片，将 1.6T 光模块比例从 1:2.5 提升至 1:5。

> Google 的 Scale-Up 和 Scale-Out 过渡：预计 Google 将在 2026 年全面转向大规模集群，其中 Scale-Up 层采用光互连，导致 TPU 与光器件的整体比例约为 1:4（相当于 1.6T）。

> 供应链及组件价值影响：NPO 将信号调理转移到系统设计中，提升了 TIAs 和激光驱动器在 3.2T 光引擎中的价值至数十美元，使 Marvell 和 SMTC 等供应链企业受益。

$应用光电公司(AAOI.US) $迈威尔科技(MRVL.US) $Coherent Corp.(COHR.US) $Lumentum控股(LITE.US) $谷歌-A(GOOGL.US) $英伟达(NVDA.US)