京東：老登 “又深蹲”？別急，真快 “出坑” 了！

國內三大電商巨頭中--$京東(JD.US) 最先發布了 4 季度的業績，概括來看，屬於在足夠低的預期下，大體達標的業績表現，具體來看：

1、國補退坡，營收增長大跳水：整體業績上，本季京東總營收同比增長大幅下滑至 1.5%，增速環比跳水超 13pct。背後核心原因，此前京東是最受益國補利好，打下了高基數，隨着國補退坡，受到的打擊也最大。

不過由於市場已有充分預期，實際表現反比彭博上賣方的預期稍好些。

2、通電產品最大拖累，靠其他業務託底：本季通電產品銷售增長本季大幅轉負到-12%，是整體收入增長下滑的核心 “元兇”。至於其他細分業務，雖也受通電產品的交叉盈利減弱影響，營收增速都較上季有所放緩、但相對更堅韌，起到了託底作用。

具體來看，一般商品銷售增長 12%，包括 3P 商家服務和物流服務的服務型收入增同比增了 20%，都還算不差，也大體符合賣方預期。

其中值得注意，物流性收入增速環比放緩近 12pct，下降幅度僅次於通電產品，由此推測外賣業務規模確實較前兩季度有所下降。

3、比外賣大戰時虧得更多：本季調整後口徑下本季虧損約 31 億，是 17 年以來的首次再度虧損，比此前外賣投入高峰期時的 2、3 季度虧損更多。但市場對此同樣有充分預期，也和彭博預期大體一致。（GAAP 口徑下經營虧損明顯更高且不及預期，是因本季有約 16 億一次性資產攤銷的影響）。

4、商城利潤下滑，新業務減虧有限：分板塊具體來看，本季虧損反大幅擴大的根本原因，一方面是，此前在國補紅利期下、盈利創歷史高峰的商城板塊，本季度利潤隨着國補一同退坡。另一方面，則是雖預期外賣投入減少，但新業務減虧幅度不及預期。

具體來看，京東商城經營利潤 98 億，同比下滑了約 2.5%，較今年前 3 個季度每季約 130~150 億的利潤明顯減少。但預期差角度，實際比賣方更悲觀預期要好些。

不及預期的元兇是，新業務板塊實際虧損 148 億，明顯高於市場預期的 138 億，並沒有像預期的因外賣投入減少而大幅減虧。

要麼是外賣&閃購的單量雖然下降，實際補貼仍不少，要麼就是海外和其他新業務的投入超預期。關注電話會中的進一步解釋。

5、成本和費用視角：從分板塊視角，雖然國補退坡，但主站的毛利率仍走高（+1.1pct yoy），提升幅度和上季並無很大差距。利潤率的下降，主要是費用增加（自行出資補貼消費者，以代替國補）。整個集團情況類似，也是毛利率實際仍在提升，因費用支出增加，拖累利潤。

從分費用類型的視角，主要是履約費用和營銷費用的佔比提升比較明顯，和因閃購業務產生的運費補貼（傳統電商的運費可能也在提升）、以及要出資代替國補的情況相符。

6、股東回報很慷慨，但持續性要關注：25 年全年公司累計回購了約$30 億股份，並全額註銷，相當於公司在 24 年底股份總數的 6%。同時，公司此次宣佈25 財年的年度股息總額約$14 億，股息 + 回購金額合計相當於公司業績前市值的 12%，無疑可算是非常慷慨和可觀的股東回報。

但需要注意，公司 25 年自由現金流入僅 173 億元人民幣，明顯少於回購 + 分紅金額。而 26 年因主站利潤大概率會同比減少，若新業務還是鉅虧，這麼高的回購的持續性還是要打一個小問號。

海豚研究觀點：

1、當期業績表現上，從趨勢和絕對錶現來看，無疑是相當差。國補紅利退坡後，營收增速直接從大十幾%、相對高增長，跳水至僅 1% 的近乎不增長。

而利潤上，也因此前能以歷史最高利潤率、持續造血的商城板塊，在失去國補後，開始利潤下滑。

在此情況下，公司仍不 “收斂”，繼續在閃購，海外業務，下沉市場等四處投入，導致新業務虧損收窄非常有限。

公司也因此創出自 17 年以來的首次調整後經營利潤虧損，可見情況之惡劣。

2、背後的業務趨勢和邏輯

1）首先在核心商城板塊上，由於國補的退坡和 24Q4~25H2 的高基數，至少在 26 上半年，京東通電商品銷售很可能會繼續出現比較明顯下滑（本季主要是家電變差，26 年手機很可能也會變成拖累）。

同時，因公司需更多自行出資補貼息，和收入規模下降後、經營去槓桿，商城板塊的利潤釋放，在 25 年創出高點後，26 全年很可能仍會同比下滑。趨勢上，依然偏負面。

除非一般商品銷售和 3P 業務，26 年增長保持穩健甚至走強，進而對沖通電銷售走弱的負面影響。

2）另一個核心邏輯，是在主站的紅利期結束、賺錢能力會邊際變差的情況下，公司在新業務上的投入&虧損態度會如何變化。

從本次業績來看，中短期內公司可能還是會維持比較積極的投入態度。一方面，雖然京東在外賣業務上已基本不再宣傳，單量規模也大概率相比前幾個季度有所走低。

但此次來看，減虧不顯著，且公司在公告中明確表示 26 年目標把整個即時零售業務的市佔率翻倍（包括餐飲、非餐、和 7 鮮），暗示在方面仍會維持相對規模的投入，即便總額會比今年少些。

另一方面，如上季業績時已提到的，京東重拾 “京喜” 品牌，再度嘗試拓展白牌商品和下沉市場，本次也強調了商超上的 “百億超市” 頻道，3 年計劃投入 200 億。

而在海外業務上的動作則更加頻繁。據一些報道，其在歐洲的 JoyBuy 業務會進入投入期，包括獲客和物流建設等。

因而新業務的總虧損，雖會較 25 年有所縮窄，但絕對值仍可能在單季大幾十億到百億多。有大行預計新業務總虧損會從 25 年的 460 億，下滑到 26 年的 390 億。現在看未必。

使得公司處在核心業務造血能力下滑，新業務卻仍持續失血的負面敍事內。

3、估值上，我們從兩個角度來看，一個是悲觀預期下的底線估值；另一個則是中性預期下的相對合理估值。

保守估值，以包括新業務虧損的集團整體利潤為基準。在假設 26 年沒有較大額國補接力，導致通電商品收入負增長。同時經營去槓桿下，商城板塊利潤率下滑，導致商城板塊利潤額小幅負增長（中低個位數%）。

而新業務虧損（包括外賣，和京喜 + 海外業務），因上文提及的外賣絕對虧損收窄，但海外業務投入&虧損則會加大。兩項合計後，預期新業務虧損在 26 年為 400 億。

合計集團淨利潤約 200 億 +（不做加回股權激勵或其他任何調整），對應京東業績前不到 2500 億市值，估值倍數還有約 12~13x，可以説不算很便宜。從這個嚴格角度看，還有進一步下行的空間，如到 10x 左右。

不過市場內很少會按這麼嚴格的口徑進行估值，考慮到新業務的投入力度和虧損是在公司主動控制之下，情況不利是可隨時收縮。

中性情形下，還是以核心商城板塊的經營利潤為基準，則當前市值對應約僅對應約 6x PE。再考慮到，公司同樣有非常不錯的股東回報，回購 + 分紅合計對應約市值的 12%，對市值底也有相當支撐。

總體來看，京東目前無疑是處在業績趨勢和估值的底部區間，可能的修復機會如前面提及的主要是看公司新業務上四處撒幣的狀態收斂的速度。

好在，公司在電話會上明確表示了，25 年外賣投資已是峯值，26 年會下滑；同時國補 26 年歸位後雖然幅度下降、標準上升，但相比四季度明顯縮量還是有很大改善。核心品類通電產品 26 年上半年增速會確定性修復。

在業績 “出坑” 的情況下，京東的估值就有機會得到明顯修復，例如從 6x 核心利潤估值修復到 8x~10x。

本季度財報詳細解讀：

一、國補反噬如期到來，自營零售收入轉為負增長

1、自營零售業務本季收入 2261 億元，同比轉跌 2.5%，跑輸 10~11 月間線上實物零售約 +3% 的增長。背後原因是國補退坡&去年高基數下，通電類尤其是家電產品的銷售明顯萎縮。京東作為此前最受益的，如今也就受到最大的反噬。

好在這個情況，早已被市場知曉並充分消化，表現雖差但和市場預期增速是一致的。

具體來看，通電產品銷售收入同比顯著減少了 12%，深度水下但也是和預期大體相同。根據統計局，規模以上家電類銷售在 10~11 月同比減少了 14%~19%。但由於同期手機等通訊產品仍在銷售高峰，同比增速在 20% 以上，減輕了家電類的影響。

相比之下，在商超和服飾品類的帶動下（商城業務的門店數量相比上季再增加約 6 家，JD Fashion 欄目內入駐的品牌數超 1000），一般商品銷售同比增長了近 12%，雖也有所放緩（基數走高&通電產品引流減少）但仍保持着雙位數% 的穩健增長。

2、服務收入雖也放緩，但更堅韌：此外，服務型收入同樣起到了託底效果。其中，佣金和廣告營收增速為 15%，雖因平台整理流量下滑（自營業務負增長），增速也環比明顯放緩。

但幅度上看，自營零售的增速環比下降了近 14pct，佣金&廣告則是放緩了不到 9pct。由此可見，京東的 3P 商家生態和變現還是在邊際提升中的。

包括京東物流和閃購配送收入的物流性收入本季同比增長近 24%，較此前外賣投入高峰期 35% 左右的增速有不小的下降，隱含京東外賣&閃購的業務量確實是環比有所下滑的。

整體來看，隨着國補&外賣的引流效果都在下降，本季總營收增速從上季的 15% 跳水到僅 1.5%。結構上，則是由一般商品、3P 業務和物流所有其他業務還算可以的增長，為大幅下跌的通電銷售託底。勉力保住了總營收的正增長，也市場預期大體相當。

二、商城利潤如期下滑，新業務虧損卻未如期收窄？

以上是從收入類型視角，而從業務板塊來看：

1）核心板塊--京東商城營收，同樣在通電產品的拖累下，收入增速轉負為 1.7%，但比彭博一致預期稍好些。

2）京東物流（JDL）收入同比增長 21%，邊際略有放緩，但仍算得上不俗。結合京東物流自身的業績公告，主要來自集團內部即配業務的帶動（4Q 時京東物流收購了達達的即配業務）。而外部客户收入則基本沒有增長。

3）包含外賣業務的新業務板塊，本季收入 141 億，相比上季的 156 億有所下滑，略低於市場預期。可以推測，大概率也是因外賣業務體量和收入貢獻有所下降的影響。

利潤上，本季集團整體 GAAP 下經營虧損高達 58.5 億，比外賣投入高峰的 2Q~3Q 時虧損還要嚴重的多。根本原因，就是此前在國補紅利期下、盈利創歷史高峰的商城板塊，本季度隨着紅利退坡，利潤開始下滑。同時，新業務虧損也居高不下。

分業務板塊來看：

1）京東商城經營利潤 98 億，同比下滑了約 2.5%，較今年前 3 個季度每季約 130~150 億的利潤明顯減少。不過從預期差的角度，彭博一致預期的利潤要明顯更低（78 億），倒也沒有市場擔憂的那麼差。

2) 京東物流本季的經營利潤同樣略低於預期，在收入同比增長不俗的情況下，利潤僅增長了 3%。基本也是閃購&外賣配送補，利潤率較低、乃至是虧損的拖累。

3) 本季利潤相比預期最差的是--新業務板塊，實際虧損 148 億，明顯高於市場預期的 138 億。業績前由於外賣投入和 UE 的優化，市場普遍預期新業務虧損會有比較明顯的收窄，單實際僅環比減少了略不到 10 億。

要麼是外賣&閃購的單量雖然下降，但仍維持着不低的補貼已保住單量規模的底線，要麼就是海外和其他新業務的投入比預期的更多。關注電話會中的進一步解釋。

三、毛利繼續走高、費用率惡化，更多是分配問題

從成本和費用角度來看，首先本季整體毛利率本季為 16.9%，同比並未下滑反而小幅走高了 0.3pct，比較讓人意外。但細看之後，只是把更多的支出確認在了費用端。

分板塊更深入來看，雖然國補退坡，但主站的毛利率仍是走高的，本季同比走高 1.1pct，提升幅度和上季並無很大差距。商城板塊利潤率的下降，是由於費用增加（自行出資補貼消費者，以代替國補）。

另一個原因，是新業務的毛利率從上季的-6.4% 明顯收窄到了 2.3%。同樣是把支出更多確認在了費用端，沒太多實質上的差別。

費用層面，同樣先從分板塊看：

1）京東商城的經營費用率為 13.9%，同比走高 1.2pct，比毛利率提升的幅度更高。因而經營利潤率略微下滑。

2）新業務情況如上文提到的，雖然毛利率環比有明顯的改善，但費用比重從上季的 96%，明顯提升到 103%，所以最終新業務板塊的經營虧損率反而是環比擴大的。

分類型來看，本季整體經營費用共支出 609 億，同比增長了 36.5%，實際上較 2Q~3Q，3Q 的費用增長速度是下降的，但因營收增長也大幅降速，費用率是略有擴張的（+0.1pct QoQ）。

其中，主要是履約費用和營銷費用的佔比提升比較明顯，和上文提到的閃購的運費補貼、自行出資補貼代替國補的情況是一致的。

另外研發費用支出也異常大幅走高，但海豚君猜測可能是因本季確認了近 16 億無形資產攤銷的影響。

出於同樣的原因，本季度調整後的經營虧損約 31 億，和市場預期大差不差。而 GAAP 口徑下的虧損高達 58.5 億，比預期多出近 17 億，基本就是上述一次性資產攤銷的影響。

<正文完>

海豚研究過往【京東】研究：

財報分析

2025 年 11 月 14 日點評《京東：就算沒了國補，還是要 “四處出擊”》

2025 年 11 月 14 日紀要《京東（紀要）：外賣目標養活自己，海外會長期謹慎投入》

2025 年 8 月 14 日點評《京東：百億利潤一鍵清空，外賣夢還能挺多久？》

2025 年 8 月 14 日紀要《京東（紀要）：外賣是 10 年長期戰略，協同效應已開始顯現》

2025 年 5 月 13 日點評《“國補” 撐門面，京東又能揚眉吐氣了？》

2025 年 5 月 13 日紀要《京東（紀要）：外賣 UE 尚難評估，回購均價 $37》

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2025 年 3 月 6 日紀要《京東（紀要）：通電增長前高後低，通用品全年強勁》

2024 年 11 月 14 日點評《京東：預計國補會持續到明年（3Q24 電話會紀要）》

2024 年 11 月 14 日紀要《靠 “國補” 回魂，京東要 “復活” 了？》

2024 年 8 月 16 日財報點評《京東 “絕地反撲”？想多了！》

2024 年 8 月 16 日紀要《京東：超預期利潤能否持續？競爭格局如何變化》

深度

2025 年 6 月 18 日《京東 “豪賭” 外賣：病急亂投醫 or 精心玲瓏局？》

2025 年 6 月 19 日《京東、阿里、美團全入局，外賣才是電商終局之戰？》

2023 年 4 月 14 日《刮骨療傷，“手術枱 “上的京東還有價值嗎？》

2022 年 4 月 22 日《美團、京東，憑什麼存量廝殺下反而出色？》

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