Block

為什麼 SQ 的業績這麼差，但股價卻沒有大幅下跌？印度航空聽起來不是一筆好交易……這就是今年我賣出新加坡航空的原因。

經歷了這麼多變化。SQ 能挺過來嗎？自收購 Air India 以來，SQ 一直在虧損。儘管虧損，它仍支付着可觀的股息。

$英偉達 | 貝雅維持對 Block 的 “跑贏大盤” 評級，將目標價上調至$100

分析師將 Block 指定為 “看漲首選股”，理由是其二季度業績可能超預期/上調指引、宏觀順風以及成本削減措施帶來的利潤率提升。

突發：比爾·阿克曼的第一隻對沖基金在 36 歲時失敗了。今天，他剛剛提交申請，計劃讓 Pershing Square 以代碼 $Pershing Square(PS.US) 在紐約證券交易所上市。

時間線：

大多數基金無法承受一次 10 億美元的損失。阿克曼不僅挺過來了，還帶着額外 100 億美元的資金迴歸

以下是他目前的持倉情況 @BillAckman

Block 4Q25 火線速讀：在財報之外，公司本季度進行了兩項非常重磅的調整，首先是宣佈全集團一口氣裁員 40%，總員工數從略超 1w，裁減至 6000 左右，管理層表示公司經營情況在向好，因此並非財務原因。而是出於增強組織靈活性和在 AI 工具幫助下，工作大幅提效。

另外，公司將財報披露口徑進行了變更，業務板塊仍保持 Square 商家 / Cash App / 其他 三大板塊不變，但板塊內部是細分業務劃分有所調整。從此前的 交易型/服務型/硬件/加密貨幣，四個分類，轉變為 商務相關/金融相關/比特幣相關 3 個分類。對歷史財務數據有一些調整，但變化不算很大，本季我們仍先按歷史口徑來看。

整體來看，本季業績表現還算不錯。剔除比特幣後的核心收入同比增長 22%，高出市場預期 5pct。公司更關注的毛利潤指標，本季同增 24%，同樣比預期高近 5pct，隨着公司營收結構的改善和經營提效，毛利率持續改善。

小缺陷是費用支出高於彭博預期，但更多是預期太低（同比負增 2%），實際是同比增加 3.8%，投入並沒有明顯擴大。按調整後經營利潤看，實際表現也是高於預期的。

分業務板塊看，本季商家 Square 板塊表現平平，營收和毛利潤都低於預期。背後原因是本季支付額增速環比放緩導致。亮眼之處是 Cash App 的收入和毛利都大幅好於預期。根據公司披露的指標，本季活躍用户數、入金金額、交易數量等各指標增長全面向好。

對下季的指引同樣比預期更高，指引下季毛利潤 28 億，同增 22% 維持相對高增長，比預期高約 3%。指引調整後經營利潤 6 億，同樣高於預期的 5.75 億。不過隱含的經營利潤率是和預期相當的，經營利潤超預期本質是因毛利指引超預期。 $Block(XYZ.US) $Block(SQ.US)

Block 3Q25 火線解讀 : 整體來看，公司本季業績表現並不差。雖然乍看總營收和 GAAP 下經營利潤都不及預期。但前者是受營收規模虛高的比特幣交易業務的拖累（高收入規模，但利潤影響很低），核心營收實際超預期。

類似的，市場和公司更關注的調整後經營利潤也實際是高於預期的。公司對 4Q 的指引，雖沒有明顯亮點，但整體符合預期甚至稍好於預期。

因此，海豚認為業績後的暴跌更多還是出於美股市場整體的下跌，只要業績並非完美無缺、大超預期，都是以跌為主。而公司作為加密貨幣/穩定幣概念內的一員，彈性相對更大。類似的，昨日 Hood 和 Circle 也都有類似幅度的跌幅，儘管 Hood 的業績也是相當不錯的。

具體來看：

1）本季剔除比特幣交易後的核心收入，同比增長 17%，較上季的 10% 明顯加速，好於預期。調整後經營利潤 4.8 億，同樣好於預期。要説缺點，則是收入、毛利潤、調整後利潤三者的同比增速是逐步放緩的，目前公司的經營槓桿是期負向放大的。

2）Square 板塊上，核心指標總支付額本季同比增長 12.2%，在上季提速後本季又再度提速了 2pct。同樣趨勢向好。要説缺點也是 Square 板塊的毛利潤同比增長 9%，是跑輸 GPV 增速的，意味着公司沒能從更多業務量中獲得等比例的利潤。

3）Cash App 板塊剔除比特幣業務後的毛利潤額，本季同比增長也高達 25%，較上季提速近 10pct，同樣表現強勁。底層指標上，本季活躍用户數，在 5700 萬停留了 6 個季度後。終於環比走高到 5800 萬，當季流入 App 內的資金額達到 788 億，同樣創歷史新高。

4）而比特幣板塊雖然在行業回暖的情況下，表現不佳，但對利潤的影響極小。$Block(SQ.US)

Block 2Q25 火線解讀：本季 Block 業績整體來看是向好的，多數核心指標好於預期，且有改善的趨勢。剔除比特幣業務後的營收、毛利潤和經營利潤都跑贏預期。

但也有少數瑕疵，最主要的是對下季度的調整後經營利潤指引不及預期，指向利潤率又要下滑。

具體來看：

1）整體業績上，本季總營收乍看依然同比下滑，明顯跑輸預期。但主要是 BTC 交易業務的拖累。

剔除該業務後，核心營收同比增長 10%，小幅跑贏預期。

2）市場最關注、也是本季表現最亮眼的指標，整體毛利潤$25.4 億，比預期多出$0.74 億，同比增長 13.6%，明顯跑贏市場預期的 10%。

與此同時，雖然本季費用支出也稍高於預期，但仍僅同比增長了 6.5%，低於核心營收增速。

因此調整後經營利潤率環比繼續走高 1.3pct，實際利潤額也比預期多出$1 億。

3）分板塊毛利來看，Square 板塊毛利符合預期，主要是 Cash App 表現強勁的貢獻。

剔除 BTC 業務後 Cash App 板塊毛利收入同比增長 15%，較上季的 12% 有所提速。

不過預期差角度，造成實際表現好於超預期，更多是因為預期偏低了。

本季 Cash App 板塊實際毛利率是環比持平在 83% 左右，但市場預期僅 81%（同比持平、環比明顯下降）。

4）核心運營指標上，Square 板塊總支付額 GPV 同比增長 10%，小幅跑贏預期。

Cash App 的活躍用户數連續兩個季度環比零增長，換言之 Cash App 板塊的營收增長，更多歸功於從單用户處創造的表現更多了。

5）對下季指引上，公司預期毛利潤額同比增長 15.6%，較本季繼續提速且好於預期。

但因為投入也對應增加，指引下季調整後經營利潤$4.6 億，環比本季下滑，也跑輸預期的約$5.1 億。$Block(SQ.US)