Block

为什么 SQ 的业绩这么差，但股价却没有大幅下跌？印度航空听起来不是一笔好交易……这就是今年我卖出新加坡航空的原因。

经历了这么多变化。SQ 能挺过来吗？自收购 Air India 以来，SQ 一直在亏损。尽管亏损，它仍支付着可观的股息。

$英伟达 | 贝雅维持对 Block 的 “跑赢大盘” 评级，将目标价上调至$100

分析师将 Block 指定为 “看涨首选股”，理由是其二季度业绩可能超预期/上调指引、宏观顺风以及成本削减措施带来的利润率提升。

突发：比尔·阿克曼的第一只对冲基金在 36 岁时失败了。今天，他刚刚提交申请，计划让 Pershing Square 以代码 $Pershing Square(PS.US) 在纽约证券交易所上市。

时间线：

大多数基金无法承受一次 10 亿美元的损失。阿克曼不仅挺过来了，还带着额外 100 亿美元的资金回归

以下是他目前的持仓情况 @BillAckman

Block 4Q25 火线速读：在财报之外，公司本季度进行了两项非常重磅的调整，首先是宣布全集团一口气裁员 40%，总员工数从略超 1w，裁减至 6000 左右，管理层表示公司经营情况在向好，因此并非财务原因。而是出于增强组织灵活性和在 AI 工具帮助下，工作大幅提效。

另外，公司将财报披露口径进行了变更，业务板块仍保持 Square 商家 / Cash App / 其他 三大板块不变，但板块内部是细分业务划分有所调整。从此前的 交易型/服务型/硬件/加密货币，四个分类，转变为 商务相关/金融相关/比特币相关 3 个分类。对历史财务数据有一些调整，但变化不算很大，本季我们仍先按历史口径来看。

整体来看，本季业绩表现还算不错。剔除比特币后的核心收入同比增长 22%，高出市场预期 5pct。公司更关注的毛利润指标，本季同增 24%，同样比预期高近 5pct，随着公司营收结构的改善和经营提效，毛利率持续改善。

小缺陷是费用支出高于彭博预期，但更多是预期太低（同比负增 2%），实际是同比增加 3.8%，投入并没有明显扩大。按调整后经营利润看，实际表现也是高于预期的。

分业务板块看，本季商家 Square 板块表现平平，营收和毛利润都低于预期。背后原因是本季支付额增速环比放缓导致。亮眼之处是 Cash App 的收入和毛利都大幅好于预期。根据公司披露的指标，本季活跃用户数、入金金额、交易数量等各指标增长全面向好。

对下季的指引同样比预期更高，指引下季毛利润 28 亿，同增 22% 维持相对高增长，比预期高约 3%。指引调整后经营利润 6 亿，同样高于预期的 5.75 亿。不过隐含的经营利润率是和预期相当的，经营利润超预期本质是因毛利指引超预期。 $Block(XYZ.US) $Block(SQ.US)

Block 3Q25 火线解读 : 整体来看，公司本季业绩表现并不差。虽然乍看总营收和 GAAP 下经营利润都不及预期。但前者是受营收规模虚高的比特币交易业务的拖累（高收入规模，但利润影响很低），核心营收实际超预期。

类似的，市场和公司更关注的调整后经营利润也实际是高于预期的。公司对 4Q 的指引，虽没有明显亮点，但整体符合预期甚至稍好于预期。

因此，海豚认为业绩后的暴跌更多还是出于美股市场整体的下跌，只要业绩并非完美无缺、大超预期，都是以跌为主。而公司作为加密货币/稳定币概念内的一员，弹性相对更大。类似的，昨日 Hood 和 Circle 也都有类似幅度的跌幅，尽管 Hood 的业绩也是相当不错的。

具体来看：

1）本季剔除比特币交易后的核心收入，同比增长 17%，较上季的 10% 明显加速，好于预期。调整后经营利润 4.8 亿，同样好于预期。要说缺点，则是收入、毛利润、调整后利润三者的同比增速是逐步放缓的，目前公司的经营杠杆是期负向放大的。

2）Square 板块上，核心指标总支付额本季同比增长 12.2%，在上季提速后本季又再度提速了 2pct。同样趋势向好。要说缺点也是 Square 板块的毛利润同比增长 9%，是跑输 GPV 增速的，意味着公司没能从更多业务量中获得等比例的利润。

3）Cash App 板块剔除比特币业务后的毛利润额，本季同比增长也高达 25%，较上季提速近 10pct，同样表现强劲。底层指标上，本季活跃用户数，在 5700 万停留了 6 个季度后。终于环比走高到 5800 万，当季流入 App 内的资金额达到 788 亿，同样创历史新高。

4）而比特币板块虽然在行业回暖的情况下，表现不佳，但对利润的影响极小。$Block(SQ.US)

Block 2Q25 火线解读：本季 Block 业绩整体来看是向好的，多数核心指标好于预期，且有改善的趋势。剔除比特币业务后的营收、毛利润和经营利润都跑赢预期。

但也有少数瑕疵，最主要的是对下季度的调整后经营利润指引不及预期，指向利润率又要下滑。

具体来看：

1）整体业绩上，本季总营收乍看依然同比下滑，明显跑输预期。但主要是 BTC 交易业务的拖累。

剔除该业务后，核心营收同比增长 10%，小幅跑赢预期。

2）市场最关注、也是本季表现最亮眼的指标，整体毛利润$25.4 亿，比预期多出$0.74 亿，同比增长 13.6%，明显跑赢市场预期的 10%。

与此同时，虽然本季费用支出也稍高于预期，但仍仅同比增长了 6.5%，低于核心营收增速。

因此调整后经营利润率环比继续走高 1.3pct，实际利润额也比预期多出$1 亿。

3）分板块毛利来看，Square 板块毛利符合预期，主要是 Cash App 表现强劲的贡献。

剔除 BTC 业务后 Cash App 板块毛利收入同比增长 15%，较上季的 12% 有所提速。

不过预期差角度，造成实际表现好于超预期，更多是因为预期偏低了。

本季 Cash App 板块实际毛利率是环比持平在 83% 左右，但市场预期仅 81%（同比持平、环比明显下降）。

4）核心运营指标上，Square 板块总支付额 GPV 同比增长 10%，小幅跑赢预期。

Cash App 的活跃用户数连续两个季度环比零增长，换言之 Cash App 板块的营收增长，更多归功于从单用户处创造的表现更多了。

5）对下季指引上，公司预期毛利润额同比增长 15.6%，较本季继续提速且好于预期。

但因为投入也对应增加，指引下季调整后经营利润$4.6 亿，环比本季下滑，也跑输预期的约$5.1 亿。$Block(SQ.US)