Dolphin Research

2026 年 1 月 2 日，$壁仞科技(06082.HK) 在港交所敲鐘：發行頂格定價 19.60 港元；開盤股價飆升 +82.14%，盤中一度市值突破千億港元，收盤市值約 825 億港元；公開認購超額達 2,347 倍，散户熱情火爆。火爆行情離不開其作為首家港股上市 GPU 公司的稀缺性，“國產$英偉達(NVDA.US) ” 的標籤更讓其成為資本追捧的香餑餑。但拋開這些光環...

上篇通過梳理$SoFi Tech(SOFI.US) 基本業務，我們知道當下公司的業績驅動，大部分在貸款平台業務（LPB）的擴張，小部分在學生貸款的進一步迴歸修復。而 3 月 23 日渾水的看空報告，恰是圍繞關鍵業務做了精準打擊。在渾水的眼中，SoFi 的行為惡劣度堪比當初的 GE 和安然，不過似乎最終市場反饋一般，尤其是在 CEO 光速下場增持力挺之後，第二天僅僅跌了 2.6%。甚至相比於做空報告...

0617 ｜海豚研究海豚君重點關注：🐬 宏觀/行業 1、深圳市場監管局針對全市 “幽靈外賣” 專項執法暴露的虛假門店、證照不符亂象，集中約談美團、淘寶閃購和京東三家外賣平台，要求全面自查清退違規商户，落實線下門店實地核驗機制。本次監管聚焦餐飲食品安全審核漏洞，短期平台需加大商家巡檢人力，抬升運營合規成本，外賣業務盈利短期承壓；長期行業告別粗放擴張，倒逼平台強化商家准入風控...

海豚君此前的擔憂不幸嚴重，16 日公佈的 5 月社零表現又比 4 月更弱了些，整體社零同比增速在後疫情時代首次滑落到負數區間 (-0.6%)。即便在 24 年 9 月” 大反轉” 之前，國內社零也並沒有像今天這般。兩個視角，首先從渠道角度，本月線上零售增速實際已有觸底反彈的跡象，但線下消費邊際變差的情況則更加嚴重了（無論是商品還是餐飲），因而導致整體社零增速進一步放緩。分品類角度...

$SoFi Tech(SOFI.US) 上市至今 5 年，曾經被資金視為下一個 Lending Club、成長中的數字銀行，以及高波動的金融 Meme 股。21 年上市至今，股價多次大翻車，2022 年至暗時刻一度跌至 IPO 估值的 60%。但好不容易爬出泥坑，SoFi 仍是風波不斷，就在 3 月，SoFi 又被大名鼎鼎的渾水做空。由於做空並非毫無依據，下篇海豚君詳細解讀。但無論渾水如何指責，在公司高管眼中...

0616 ｜海豚君重點關注：🐬 宏觀/行業 1、國家統計局公佈數據顯示，5 月社零同比下降 0.6%，環比下降 0.38%，商品消費走弱但餐飲、鄉村零售仍小幅增長；規上工業增加值同比 4.5%，較 4 月加快 0.4 個百分點，新動能支撐生產端走強。供需呈現分化格局，內需恢復力度偏弱、製造業轉型升級提速。短期壓制消費板塊估值，而算力、新能源設備等高端製造具備基本面韌性；數據凸顯內需修復壓力...

Starlink 是 SpaceX 帝國長遠野心的 “超級底座”

0615 ｜海豚君重點關注：🐬 宏觀/行業 1、美伊雙方同時宣佈停戰諒解備忘錄達成，特朗普授權霍爾木茲海峽 “免費開放” 並解除海軍封鎖，雙方定於 6 月 19 日在瑞士簽署協議，後續 60 天將繼續談判伊核、對伊制裁等核心議題。消息短期緩解中東地緣風險，壓低原油地緣溢價，利好能源、海運板塊。但伊核等深層分歧未徹底解決，局勢仍偏脆弱，後續談判進展是主要觀察點...

以 “第一性原理” 為利刃，顛覆全球航天產業

0612 ｜海豚君重點關注：🐬 個股 1、$阿里巴巴-W(09988.HK) 有消息稱，阿里擬出價 15 億美元競購生鮮前置倉平台樸樸超市，此前市場傳聞美團、京東參與競購，但兩家公司均已否認，樸樸年營收約 300 億且已實現穩定盈利，深耕華南多城 30 分鐘即時配送賽道。交易若落地，可補齊阿里盒馬、淘寶閃購之外的成熟前置倉運營能力，強化對抗美團本地生鮮的競爭力；但 15 億美元報價估值偏高...

0611 ｜海豚君重點關注：🐬 宏觀/行業 1、美國公佈 5 月 CPI 同比 4.2%，高於 4 月 3.8%，核心 CPI 同比 2.9% 小幅抬升，能源漲價是主要推手。數據持平市場預期，市場進一步推遲年內首降時點、下調降息次數預期，美債收益率上行、美元走強。短期壓制港美股成長股、加大外資減持港股力度；6 月議息會議維持高利率基本定局。通脹反彈印證海外降息窗口延後，資金會持續偏好高股息防禦資產...

以下為海豚君整理的$甲骨文(ORCL.US) FY26（FQ4 2026）的財報電話會紀要，財報解讀請移步《甲骨文暴跌？AI 基建補不了的硬傷——” 高息、高債 + 歇菜軟件 “》一、財報核心信息回顧 1. FY27 全年指引：預計全年總收入達 900 億；non-GAAP EPS 預計為 $8.05...

新雲中最受關注和爭議的$甲骨文(ORCL.US) ，6 月 11 日美股盤後公佈了截止 5 月底的 26 財年第四季度業績。整體來看本次業績喜憂參半。舉例來看，雖然 OCI 業務加速增長，但傳統泛軟件業務則增長走弱；再如毛利率雖環比觸底改善，但依然明顯跑輸預期；雖下季度指引好於預期，但對 27 財年全年指引則相對保守。因此，當季整體表現相對平淡...

Oracle 4Q26 火線速讀：今早 Oracle 剛公佈了截止 5 月底的新一季業績表現，整體表現比較平平，亮點不多。

1）增長端的最關鍵指標--OCI 營收本季不變匯率下增長 92%，雖如期環比上季繼續提速，但完全符合市場預期，沒有意外之喜。而次關鍵的 SaaS 和軟件業務營收分別增長 +10% 和-2%，增速繼續放緩且小幅跑輸市場預期，反映傳統業務的增長壓力依然很大。(硬件和服務收入增長雖超預期，但這兩塊合計佔比近 10% 出頭，影響有限)。

因而，本季整體營收近 192 億，同比增長 20.6%，在 OCI 業務帶動下小幅提速（剔除匯率影響後約 +2pct），略微跑贏預期。

2）新增訂單上，本季 RPO 環比增長 850 億後，總量達 6380 億。因業績前並無傳聞公司新簽下大單，市場對此預期不高、僅 5900 億。猜測近期披露的和美國政府的合作可能是新單來源。另外，公司業務強調客户預付或自供部分硬件的合同金額已達 750 億，應當主要是近兩個季度簽訂的。

3）毛利率依然不及預期，整體毛利率為 65%，雖環比上季有所改善，有觸底跡象，但低於市場普遍預期的 66%。分板塊來，雲和軟件板塊毛利率為 68.8%，確實比上季的 68.2% 有所改善（當然同比仍下降明顯），值得關注這是暫時性變化還是趨勢性拐點。

4）投入和融資上，本季 Capex 近 165 億，相比上季度的 186 億有所下滑。市場是按公司此前指引的全年 500 億，倒推本季支出僅 110 億左右，但在 OCI 業務加速增長的情況下，Capex 卻明顯收縮的指引本也不太合理。

融資上，公司表示 26 財年內完成了 430 億債券和 50 億股權融資，27 財年將分別進行 200 億的債權和股權融資（此前都已有披露），已敲定了下一財年大部分 Capex 投入的資金來源。

5）指引上， 預期下季度雲板塊（包括 IaaS 和 SaaS 合計）增速中值為 60%，繼續加速，小超市場預期的 57%。指引下季度 Non-GAAP EPS 中值 1.74，隱含同比增長 18%，同樣小超市場預期約 3%。都比預期稍好些，但沒有質的差異。

但美中不足是對 27 財年全年指引，維持營收 900 億不變，新更新的全年 Non-GAAP EPS 為$8.05，同樣只是和當前市場完全一致。因此雖看下季度指引還是不錯，但全年卻平平，不過海豚君認為大概率是因公司自身對全年業績展望也尚不清晰，因此就先按着市場預期來給了。$甲骨文(ORCL.US) $2 倍做多 ORCL ETF - Defiance(ORCX.US)

本文是沃爾瑪系列的最後一篇，側重探討沃爾瑪的投資價值到底幾何。

0610 ｜海豚君重點關注：🐬 宏觀/行業 1、統計局發佈數據，5 月 CPI 同比上漲 1.2%，環比小幅下降 0.1%，核心 CPI 同比 1.1%，消費大盤整體温和回暖，食品小幅漲價、節後服務與能源價格季節性回落是環比走弱主因，1.2% 的同比增速處於温和區間，給貨幣政策預留寬鬆空間。温和物價利好消費板塊估值修復，也支撐穩增長政策持續落地；消費復甦力度仍偏平緩，尚未出現大幅反彈行情...

本篇是沃爾瑪深度的第三篇，側重拆解長期被投資者忽視、但實則是沃爾瑪第三增長極的山姆會員店，並和全球倉儲會員制標杆 Costco 做硬核對比。下面，我們直接端正文：$沃爾瑪.US

0609 ｜海豚君重點關注：🐬 宏觀/行業 1、美國國防部更新 1260H 中國軍工企業清單，覆蓋互聯網、半導體、新能源、創新藥等多賽道，新增阿里、百度、藥明康德、比亞迪、蔚來等企業，華為、騰訊、海康威視等原本就在列，上榜企業紛紛發公告否認軍工業務並準備申訴。該名單不直接施加金融制裁，僅限制美方政府採購，短期實質經營衝擊有限，但壓制市場風險偏好。2、微信正式開放 AI 生態開發者接入通道...

上篇我們拆解了沃爾瑪賴以立足的低成本生態系統：鄉鎮差異化選址、全鏈路自控供應鏈、反向定價與天天低價（EDLP）、自有品牌矩陣，看懂了它如何靠 “極致效率 + 極致成本” 成為線下零售之王。

0608 ｜海豚君重點關注：🐬 宏觀/行業 1、今日港 A 兩地市場遭遇全面大跌，美國爆表非農扭轉降息預期推高美債利率，美股科技股暴跌傳導亞太，韓股熔斷、日股重挫放大恐慌。高估值 AI 與半導體板塊率先殺估值，形成明顯負面外溢；此外，高盛等外資大行近期下調港股評級，配合 SpaceX 等史詩級巨頭本週 IPO 上市帶來的強烈資金 “虹吸” 分流效應，多重利空疊加最終引發了外資恐慌性出逃與存量資金的踩踏...

以下為海豚君整理的 lululemon FY26Q1 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《Lululemon：創始人炮轟、業績稀爛，換帥救得起小黑褲？》

營收勉強交差，指引大幅下修

Lululemon 1Q26 火線速讀：整體來説，這次又是一份"營收過關、指引暴雷"的財報。由於公司此前連續下調指引、市場預期本就很低，Q1 營收端勉強交差、略好於預期，但管理層卻同時大幅下修了二季度和全年指引（收入從此前的增長 2%-4% 直接砍到下滑 1% 至持平，利潤端從此前個位數下滑進一步擴大至 15%-17% 的雙位數下滑），導致盤後暴跌 11%。

1）增速環比改善，但整體仍然偏弱。營收端，Q1 實現總營收 24.72 億美元，同比增長 4%（剔除匯率僅 +2%，匯率順風貢獻約 2pct），略高於公司此前指引。

分品類看，核心主業女裝實現營收 15.6 億美元，同比增長 4.4%，但結合北美同店-5%、以及管理層對新品反響平淡的表態，這 4.4% 的增長大概率還是靠海外撐起來的，北美核心客羣對新品並不買賬。

男裝實現營收 5.8 億美元，同比增長 6.8%，增速略高於女裝。其他業務（配飾、鞋類等）實現營收 2.9 億美元，同比下滑 1.4%，表現也不好。

2）最大的問題依然是大本營北美市場一蹶不振。從地區上看，最大的問題依舊出在大本營北美，營收同比下滑 3%、同店-5%，“客流、轉化率、客單價"三個指標仍然在一起跌，基本上還是最差的組合。

唯一亮眼的依舊是中國大陸，營收 +29%、同店 +20%，且明確是靠客流增長（而非單純打折）驅動的，含金量比前幾個季度要高，其他國際市場 +12%（同店 +5%），受中東衝突和歐洲、日本旅遊疲軟拖累，增速邊際也有所放緩。

3）利潤慘淡，指引大幅下修。受到關税的持續衝擊，疊加北美需求偏弱下折扣壓力仍在，公司 Q1 毛利率同比大幅下滑 410bps 至 54.2%。

費用投放上，由於品牌活動時間前置（印第安維爾斯網球公開賽、米蘭奧運等）、代理權爭奪等相關費用，SG&A 費用率同比提升 310bps 至 42.9%，最終營業利潤率僅為 11.2%，同比大幅下滑 730bps，為近年來最差水平。更多信息，歡迎關注海豚君後續點評&紀要內容。$露露樂蒙(LULU.US)

0604 ｜海豚君重點關注：🐬 個股 1、$SpaceX(SPCX.US) 馬斯克旗下 SpaceX 敲定 6 月 12 日登陸納斯達克上市，股票代碼 “SPCX”，本次 IPO 發行價 135 美元，計劃募資 750 億美元，整體估值達 1.77 萬億美元，募資規模刷新全球 IPO 歷史紀錄。巨型 IPO 會分流全球資本市場存量資金，利好商業航天上下游產業鏈估值抬升...

以下為海豚君整理的$博通(AVGO.US) FY26 Q2 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《博通 AVGO：大佬 vs 大佬，ASIC 陣營要分家了？》一、博通 AVGO 財報核心信息回顧 1. 股東回報：Q2 向股東派發現金股息 31 億美元，對應普通股每股季度現金股息 0.65 美元。2. Q3 業績指引：預計 Q3 合併收入 294 億美元，同比增長 84%...