Dolphin Research

騰訊 2Q26 火線速讀：Q2 財報整體看一般般，細項基本小幅圍繞在一致預期附近，體現的畫面確如市場的擔憂——AI 投入已經快速影響到短期利潤和現金流的表現。而為了平衡財務底端的壓力，騰訊作為傳統互聯網龍頭，尚有餘力在頂端變現上做一些調節和釋放，尤其體現在廣告業務上，但預計下半年的利潤承壓仍然較高。

1、Capex 如期顯著提高、全年預期大概率要上調

上季度管理層就已經放了口風，今年全年的資本開支要比去年大幅增長，且呈現逐季增加的態勢。而隨着 Q2 Workbuddy 熱度不斷增加，在集團內部的戰略層級提高，資金對 Capex 預期也在不斷拔高中。

Q2 實際 Capex 為 528 億，佔到了總收入的 26%，支付口徑 593 億仍然是相對更高，體現算力緊缺、公司預付鎖單的情況。但按照這個趨勢（下半年開始採購國產算力），全年可能要上衝到 2000 億，這要比財報前一些機構的預期（1500-1700 億）要更高。

2、現金流轉負，但主業基本面仍穩健

Q2 自由現金流為負 138 億，首當其衝可能是此次財報最大的驚嚇。除了 Capex 大幅增加外，還包括一些算力租賃的預付款項對經營現金流的壓縮（Q2 短期預付款項環比 Q1 直接增加了 458 億，長期也淨增了 200 億）。

如果剔除預付款項的影響，那麼自由現金流實際為 376 億。同時意味着經營現金流調後為 969 億，同比增長 30%（當然去年估計也有預付影響，因此同比增幅應該要小於 30%），體現的是主業的穩健。

3、廣告超預期，短期仍是主要調節器

Q2 廣告增長 22%，繼續超預期。儘管大環境不好，但短期來看，視頻號（加載率釋放）+ 智能廣告投放（AIM+ 等）兩個因素仍可以帶動廣告保持高增長。至少今年內，廣告可以被公司作為釋放盈利和現金流的水龍頭，來平衡 AI 短期投入前置帶來的壓力。

4、遊戲本土亮眼，國際顯著放緩

Q2 遊戲整體增長 11%，小超預期。其中國際市場因 Supercell 遊戲下滑而顯著放緩至持平，但本土市場同比增長 17%，狠狠加速，這在一定程度上可以緩解前段時間資金因 Sensor Tower 流水數據同比下滑而產生的擔憂。

不過擔憂解除之餘，也不能太過樂觀，畢竟下半年基數不低，尤其是過了《三角洲行動》上線首年的銷售週期，而從目前的 pipeline 來看，下半年頭部重磅新遊不多，主要是一些中腰部流水預期的新產品，並且多為 Q3 末至 Q4 上線。

5、雲業務小幅加速，金科承壓

Q2 金科企服整體收入增長 8.6%，但金科受大環境影響，增長很低。重點是海豚君拆出來企業服務（騰訊雲外部收入和視頻號佣金）的增速大約為 30%，環比 Q1 的 20% 出頭是有小幅加速的。Workbuddy 從 Q2 至今的熱度是持續增強，因此我們預計 Q3 有望繼續加速。

6、AI 投入對利潤的影響開始顯現

Q2 毛利率端因為高毛利率的自研遊戲、廣告收入佔比提高，因此基本對沖了一部分攤銷折舊增加的影響，整體毛利率穩定提升 1pct。

不過大部分服務器折舊以及算力租賃費都是計入到了研發費用中，因此 Q2 研發費用在人員薪資增長 8% 的情況下，整體增長 25%，單純看薪資之外的所有技術投入，同比增長 112%，繼上季度的 61% 繼續加速。

最終核心主業的經營利潤 678 億，同比增長 6.4%，利潤率同比下滑 1pct。

7、股東回報受制現金流

Q2 回購耗資 168 億港元，均價 449 港元/股。上半年合計 244 億，相比去年整體回購力度還是有明顯下降，少了 1/3。而上述 AI 投入帶來的現金消耗，會繼續壓制下半年的回購力度。

截至 Q2 末，賬上淨現金 582 億，此前管理層雖有過會盡力保持回購規模的表態，但若要繼續維持，從現金管理安全的角度，那麼可能會倒逼騰訊繼續變賣自己的投資組合。$騰訊控股(00700.HK) $騰訊控股(ADR)(TCEHY.US)

CoreWeave 2Q26 火線速讀：又一例業績後的暴漲，此次新雲龍頭的業績表現到底如何？概括來看，從預期差角度表現並算不上很超預期——營收符合、毛利率跑輸、只有調整經營利潤是明顯超預期的。一般情況下增長弱、只有利潤強的組合市場並不會太喜歡。

不過從趨勢上看，公司的業績走勢和執行上是全面向好的，營收增加繼續加速，毛利率和利潤率都在提升，此前因算力上線速度偏慢的問題也在本季出現了反轉。

指引的情況類似，從預期差角度，對 3Q 業績的營收和利潤指引，並沒有明顯超出預期，利潤還略低於預期。不過按全年指引隱含的 4Q 業績情況，則是全面比預期好些。與此同時，按指引看在之後的 3Q 和 4Q 內，營收增速和利潤率都會繼續提升。

到 4Q 時，營收增速將超過 190%，利潤率也將達到 14% 以上。海豚君認為，相比本次的業績，持續向上的業績前景展望才是被市場喜歡之處。

具體來看：

1、整體業績表現：本季總營收約 25.8 億，同增 112%，增速基本和上季一致，且貼合市場預期。按我們計算的 “真實” 毛利率大約為 7.3%，相比上季的 4.3% 確實在進一步改善，但並未跑贏市場預期的 8%。所幸因其他費用支出較低，調整後經營利潤為 1.3 億，高於預期的 0.7 億，利潤率也達到 5% vs. 上季的 1%，新雲們的利潤率已在觸底回升。

2、截止本季，公司的未履約合同額為 1040 億，環比上季小幅增加了 46 億，和市場預期一致，同樣算不上驚喜。

3、比較亮眼的是，本季新增上線算力達 500MW，相比上季的 150MW 翻了多倍，體現出公司建設的效率顯著提升，累計上線算力 1.5GW，明顯跑贏市場預期的 1.25GW。

4、對應着快速增長的算力和營收，投入同樣是高舉高打。本季 Capex 為 94 億再創歷史新高，明顯超出市場預期的 80 億。按指引下季度 Capex 最高可達 135 億，繼續大幅度走高。同時，公司的淨負債也再增長 66 億，利息支出同比增長 140%，好在利息支出佔收入的比重已穩定在 25% 左右，並未繼續上漲。

5、按指引中值，公司對下季收入的指引為 35.3 億，增速為 158%，絕對額和增速都較本季度進一步明顯加速。下季度調整後利潤 2.3 億，利潤率 6.5%，雖然跑輸市場預期的 2.6 億，但隱含的利潤率還是較本季繼續走高。$Coreweave(CRWV.US)

“小騰訊” Sea 2Q26 火線速讀: 本次 Sea 的業績依然不俗，三大業務板塊的核心經營指標（GMV、貸款餘額、遊戲流水）全部小幅跑贏預期，可見業務增長勢頭不俗。

相對更亮眼的則在營收和利潤端。營收高出預期 10% 以上（反映了公司變現能力的持續提升），市場最關注的電商業務利潤率繼續超預期走高，環比提升了 0.7pct（基於 GMV）。

具體來看：

1）最重要的電商板塊，GMV 同比增長 28.5% vs. 預期 26%，雖乍看環比小幅降速，但本季的基數是大幅拉高的，增長勢頭仍相當強勁。更亮眼的是，電商營收同增 48%，環比提速了 3pct。由此推算電商 3P 業務變現率環比大幅提升了 0.8%（近 4 年來單季最高增幅），變現能力明顯提升。隨之，電商毛利率環比走高了 1.2pct。

但與此同時，公司的投入態度也仍然激進，投入換增長的態度不變，費用同比增長了近 49%，比收入增速更高且環比加速明顯。

所幸變現率和毛利率提升更多，利潤率仍是提升的。

2）金融業務的核心指標——貸款餘額本季同增了 63%，環比繼續降速但明顯跑贏預期的 58%。美中不足的是，本季的壞賬率（按計提損失/貸款餘額）環比惡化了 1.7pct，導致金融業務的利潤率（adj.ebitda）本季仍然在下滑。市場對發展中市場信貸風險走高的擔憂，看起來並非空穴來風。

3）近幾個季度經常帶來驚喜的遊戲業務，雖沒有上季那麼驚豔，但表現依然不錯。流水同比增長 15.5%，高於預期的 14%。同時在活躍用户數量大體同比持平的情況下，付費用户比去年高出近 10%，可見用户粘性/付費率在走高。最終利潤也小超預期。

$Sea(SE.US)

騰訊音樂 2Q26 火線速讀：Q2 業績不算好，乍看超預期主要是合併了 1 個多月的喜馬拉雅業績，但彭博統計的一致預期值應該沒有完全體現這個變化。海豚君剔除喜馬拉雅的貢獻，粗算下來 Q2 實際表現和 Q1 末管理層給的指引相比整體差不多。

唯一欣慰還是在股東回報上，Q2 回購比預想節奏的力度更大：原計劃一年花 9 億多，現在實際不到 2 個月（5 月 18 日喜馬拉雅並表後才可以執行回購）就花了 4 億美金。

整體來看，Q2 業績體現了競爭的持續性影響，騰訊音樂在用產業鏈優勢” 開拓線下娛樂 + 收購整合 “兩個辦法來自救。

因此從投資角度而言，海豚君的觀點不變：短期上，騰訊音樂的底部相對清晰（音樂音頻資產的基本價值 + 回購託底），但持續向上的彈性仍然有限，因此性價比還是主要來源於超跌修復的機會。

1、整體收入 89 億，同比增速 6%，其中喜馬拉雅貢獻了 4 億，剔除之後原業務僅增長 1%，小幅低於 Q1 業績後的指引。

（1）訂閲收入：原音樂業務可能低於預期

Q2 訂閲收入 47.9 億，同比增速 8%。今年起公司已經不分別公佈量價變化，海豚君簡單拆分估算，預計原音樂會員業務（喜馬拉雅按 65% 的訂閲收入佔比來算）45 億，ARPPU 環比不變、同比下滑 2% 的假設下，預計淨新增付費用户只有 60 萬左右。

（2）其他音樂：主要靠線下演唱會

其他音樂收入 28 億，高基數下增速放緩至 16%。其中廣告收入可能受宏觀環境、汽水音樂影響較大，線下演唱會是主要增長拉動。

（3）社交娛樂：進一步惡化

直播、K 歌等收入同比下滑 16%，直播整頓期後仍未見築底好轉，更可能是受到同類競品的競爭影響。

2、盈利效率略有提升，Q2 經調整利潤率環比提升了 1.5pct 至 31.1%，環比變動相比往年更高。

（1）Q2 毛利率小幅下滑，主要體現的是線下演唱會的相對高成本，但收購喜馬拉雅對內容成本起到了優化作用。

（2）經營利潤率小幅提升，雖然合併喜馬拉雅產生了增量的無形資產攤銷費用，但銷售費用增長放緩，一方面是 Q1 已經多投放衝量（+36%yoy），另一方面長音頻的內容整合本身也能起到一些獲客效果。$騰訊音樂(TME.US) $騰訊音樂-SW(01698.HK)

Rocket Lab 2Q26 火線速讀：整體來看，Rocket Lab 本季度交出了一份不錯的業績，但在下季度的指引方面，毛利率和 Adjusted EBITDA 卻大幅 miss 市場預期，具體來看：

① 總收入達 $2.34 億（同比 +62%），超市場預期：

Space Systems（太空系統，收入$1.895 億，同比 +94%）：為絕對增長引擎。主要增長來自於：

a. SDA Tranche II/III 等大型星座合同進入交付高峰，按完工進度（Over-time）確認的收入體量激增；

b. Mynaric 與 Motiv 的併購並表（Mynaric 貢獻約$1,320 萬），同時補齊了激光通信供應鏈缺口。

Launch Services（發射服務，收入$0.446 億，同比-4%）：儘管發射從去年同期 5 次增至 6 次，但受收入確認方式拖累。本季包含 2 次 HASTE 任務（採用履約進度法，前期已確認大部分收入），而去年同期的純 Electron 任務採用發射成功時點法（一次性全額確認），導致表觀單次發射均價攤薄（從 $930 萬降至 $740 萬）。

② 當季毛利率超預期，但已顯露結構性壓力：

整體毛利率（GAAP）36.1%，雖環比下滑 2ppt，但仍優於預期的 34%。

環比下滑主因來自於毛利較低（約 30%）的衞星整星平台交付佔比大幅提升，而高毛利（部分可達 70%+）的成熟星載零部件銷售佔比相對下降。

此外，Mynaric 剛經歷破產重組，初期整合毛利率偏低；且發射服務 HASTE 任務的結轉收入也拉低了整體盈利水平。

③ 費用端仍在剛性擴張，為未來加速投入：

研發費用（約$0.82 億，同比 +25%）：主因 Neutron 中型火箭首飛在即，Archimedes 發動機密集熱試車、整流罩測試及系統集成推高了工程薪酬與測試成本。

銷管費用（約$0.60 億，同比 +50%）：主因公司密集推進 Iridium、Mynaric 及 Motiv 等多項戰略併購，產生了高昂的法務、盡調與財務顧問等一次性交易成本。

得益於當季絕對收入與毛利率的支撐，經營利潤和 Adjusted EBITDA 依然優於市場預期。

④ 3Q26 毛利率指引大幅走低

3Q26 毛利率指引（GAAP 29%-31%）大幅低於預期的 36%，預計主要由於 SDA、新籤 GEO 衞星及 FlatSatellite 項目在 Q3 進入交付高峰與產能爬坡初期，工藝磨合帶來額外成本壓制；同時高毛利發射業務權重偏低，進一步造成結構性拖累。

而在毛利率大幅低於預期下，adjusted EBITDA 指引為-0.17 億至-0.23 億，同樣也低於預期的-0.12 億。

⑤ Neutron 預計 26Q4 首飛，但存在延期風險

而對於市場最關心的 Neutron 進度（對標 Space X 獵鷹 9 號），首飛時間方面，公司當前的基準目標是 2026 年 Q4 將首飛箭交付至發射台，初步瞄準 2026 年底完成首飛。

但官方同時也表示，年底首飛的時間窗口正在收窄，新型運載火箭的研製週期本身存在複雜的技術不確定性，最終首飛時點還取決於後續一級鑑定測試等關鍵環節的結果，存在延期風險，主要來自於公司正在主動平衡首飛進度與量產就緒度。$Rocket Lab(RKLB.US)

Airbnb 2Q26 火線速讀：如同此前市場普遍的預期，在世界盃盛會的帶動下，Airbnb 本季交付了一次不錯的財報，預訂增速和利潤都明顯好於預期。同時指引世界盃開打的下季度內，營收增速也好於預期，間夜量增速大概率繼續上升。即當季表現和下季預期都不錯的出色業績。

具體來看：

1、核心運營指標上，本季預訂金額同比增長 16%，看似環比降速，實際剔除匯率影響後增速為 15%，是環比加速 2pct。其中間夜量增長提速是主要原因，從上季的約 9% 到本季的近 11%。由於匯率順風效應的減輕，名義平均客單價增速從上季的 9%，下降到本季的 5%。但即便剔除匯率影響，全球範圍內客單價依然普遍走高。

2、在強勁的 Booking 增長帶動下，營收和毛利潤增速也都小幅跑贏預期，但差異不算很大。毛利率略高於預期 0.2pct，沒有經營指標那麼出彩。

同時，若剔除匯率順風，本季的營收增長僅 13%，比上季還放緩了 2pct，隱含剔除匯率影響後，公司真實的變現率是小幅下行的，值得關注原因。

3、不過在增長強勁的同時，本季實際費用支出也略高於預期，實際為 22.2 億，同增 14% vs. 市場預期的 22.1 億。主要還是營銷支出較多，增速依然高達 27%，明顯高出業務和營收的增速。受此影響 GAAP 經營利潤反而小幅跑輸預期。所幸公司更關注的 adj.ebitda 利潤還是達標的。

4、指引上，公司預期下季度營收增速在 15%~17% 之間，明顯跑贏市場預期的 12%。但公司表示指引中包含約 3pct 的匯率順風，因此實際超預期幅度沒有那麼誇張。

但比較亮眼的是，公司預期下季的訂單額增長會達 15% 上下，間夜量增長則在 10% 以上，都較上季的指引有所上調，且顯著跑贏市場預期（GBV 增長約 10%，間夜量增長約 8%）。即在世界盃帶動下，3 季度內的酒旅需求依然會保持比較旺盛。$愛彼迎(ABNB.US)

怪獸飲料（Monster）2Q26 火線速讀：整體來説，Monster 二季度的業績依然不錯，收入和毛利率雙雙超預期，但美中不足的是，省下來的毛利率被公司主動加碼的營銷投放吃了回去，導致經營利潤率同比小幅下滑、低於市場預期。

1、銷量仍是絕對驅動，但均價還在跌。2Q26 Monster 實現淨銷售額 25.4 億美元、同比增長 20%（市場預期增速為 15%），量價拆分來看，單位箱銷量同比大增 22.3% 至 3.05 億箱，依然是絕對的核心驅動，價格同比下滑 1.1% 至 8.20 美元/箱，核心原因還是低單箱定價的國際市場佔比大幅提升（提升了 5pct 達到 45.7%）。

2、主品牌反超戰略品牌，產品結構在往上走，新品是最大功臣。拆分品牌看，怪獸能量飲料同比增長 21.6%，核心增量來自新品，尼爾森口徑下 Ultra 家族增長 19%，此外，合計 7 款新品佔美國追蹤渠道二季度銷售的 10%、並貢獻了上半年 Monster 品牌家族增長的 85%。

分地區看，根據電話會信息，EMEA 地區跑出了品類兩倍以上的增速，且在巴西、中國、印度均實現份額提升。

3、毛利率意外轉正，但經營槓桿這次沒跟上。儘管鋁罐成本上漲，進貨運費上升仍在拖累，但受益於提價行動的兑現與產品銷售結構的改善，毛利率同比提升 0.2 pct 至 55.9%。

費用端，由於公司加大社交、數字、媒體營銷以及贊助代言的投入以提升家庭滲透率，銷售費用同比大增 36.7%、最終費用率抬升 1pct 個百分點達到 26.8%，低於市場預期，更多詳細信息，歡迎關注海豚君對公司的具體點評和電話會內容。$怪物飲料(MNST.US)