Dolphin Research

這周$拼多多(PDD.US) 發佈了不佳的業績後，股價已下跌近 15%，詳細點評可見《拼多多： 又老又 “傲慢”，徹底人人嫌》。而其中最刺眼的問題是其廣告收入增速僅為 2.5%，在整個電商行業本季業績都較去年四季改善的情況下，拼多多的廣告增速卻逆勢環比下滑，儼然已成為電商板塊內的 “最差生”...

隨着全新 L9 的發佈和交付，預計二季度毛利率將恢復至約 10%

理想的 “困境反轉” 仍未到來

以下為海豚君整理的$開市客(COST.US) FY26Q3 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《通脹回潮，Costco 仍然 “抗打”》一、財報核心信息回顧 1. 關鍵財務指標：FQ3 2026（截至 2026 年 5 月 10 日的 12 周）淨利潤 22.0 億美元，同比增長 15%，攤薄每股收益 4.93 美元（；淨銷售額 691.5 億美元，同比增長 11.6%；可比銷售額增長 9.8%...

全球折扣零售王者--$開市客(COST.US) 5 月 29 日美股盤後，發佈了截至 5 月 10 日的 2026 財年 3 季度財報。整體來看，業績仍非常穩健，相比市場預期也大體符合。相比之下，海豚君認為從公司的表現，來窺見美國消費景氣度的變化，或許是更有意思的視角。1、整體業績上，本季的最大敍事是美伊衝突導致油價和商品價格走高，同時對收入和成本都有推動作用。收入上，本季總營收同比增長 11.6%...

以下為海豚君整理的 戴爾科技 DELL FY27 Q1 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《戴爾：AI 狂飆，傳統升温，老登已 “滿血沸騰”！》一、$戴爾科技-C(DELL.US) 財報核心信息回顧 1. 股東回報：Q1 向股東返還 21 億美元，其中以均價 147 美元/股回購 1,100 萬股，並派發每股約 0.63 美元的股息；公司承諾繼續執行現有股東回報框架，回購力度保持強勁...

戴爾公司 (DELL.N) 北京時間 5 月 29 日凌晨，美股盤後發佈 2027 財年第一季度財報（截至 2026 年 4 月）：1.核心業績：$戴爾科技-C(DELL.US) 本季度收入 438 億美元，同比增長 87%，明顯超出市場預期（390 億美元）。公司本季度環比增長將 105 億美元的收入，主要來自於 AI 服務器出貨增長的貢獻。公司本季度毛利率 17.8%，環比下滑 2.4pct，好於市場預期（16%）。毛利率下滑...

Costco F3Q26 火線速讀：Costco 本季的業績一如既往的穩定，沒有特別大的波瀾。因此觀察 Costco 業績，更大的價值可能在於觀察美國和全球消費的變化趨勢。具體來看：

1）本季（截止 5 月 10 日）Costco 銷售收入同比增長 11.6%，是 22 年以後首次重回雙位數。對應的，本季整體同店銷售增長了 9.8% ，比上季 7.4% 明顯提速，同樣是近幾年來新高。

不過結構上，本季同店客流量技僅增長 2.4% vs 上季的 3.1%，而平均客單價同比大增 7.3%。因此不俗的銷售主要是因美伊衝突開始後油價和商品價格通脹的推動。而更反映消費意願和能力的客流量則對應向下。

剔除油價和匯率影響後的同店銷售增速為 6.6%，實際比上季的 6.7% 還略有下滑，也看見一斑。

2）會費收入本季則增長了 10.7%，較此前 3 個季度約 14% 的增速有明顯的下滑。不過經營指標上，本季新增付費會員數量約 80 萬人，多於上季新增的 70 萬。本季北美地區會員續費率也在連續走跌約 1 年後，止跌環比回升了 0.1pct。因此會員增長和續費率並未在這次的商品價格通脹中受到明顯影響。

只是因，這輪人均會費提升是從去年 3 季度開始，進入高基數期後，後續會費收入增長應當還要繼續回落，向會員人數增速靠攏（約 4%~5%）。

3）另外，在通脹推動客單價和銷售增長加速同時，其對公司成本的影響更大（因 Costco 一般傾向於先自行承擔通脹，而非直接提價傳導給消費者）。

具體來看，本季公司銷售毛利率同比下降了 21bps，但好在公司通過優化經營效率和總部成本，讓費用率走低了 20bps，兩者相抵下經營利潤率僅下滑 1bps。因此最終經營利潤 28.2%，同比增長 11.3%，稍低於營收增速。$開市客(COST.US)

戴爾 DELL 1QFY27 火線速讀：公司本次業績全面超預期，收入端環比增長 105 億美元，增長繼續提速。公司本季度增長，主要來自於 ISG 業務（服務器）出貨的帶動。

公司本季度 AI 業務實現收入 161 億美元，環比增長 72 億美元，好於上調後的市場預期（156 億）。公司本季度 AI 新增訂單達到 244 億美元，好於市場預期（100-150 億），至本季度末的積壓訂單已經達到 513 億美元，這為公司之後的高增長奠定基礎。

對於 AI 服務器的預期，市場在財報前已經上調。公司本次財報最大的預期差在於傳統服務器方面，公司本季度傳統服務器收入達到 85 億美元，同比增長 92%，大超市場預期（50 億美元），也是預期差的主要來源。

原本市場對傳統服務器這塊的預期是 “穩中有升” 的，但這次看傳統服務器的需求也開始大幅提升。

相比於本季度數據，公司給出的指引更是 “驚喜”。公司預計下季度收入將達到 440-450 億美元，區間中值環比增長了 2-12 億美元，遠好於市場預期（376 億美元）。結合在手訂單情況，海豚君預估公司下季度的 AI 收入有望達到 155 億美元以上，環比略有回落。從當前 500 億美元的在手訂單看，明顯是 “供不應求” 的局面。

近期公司股價的持續增長，主要是受市場對公司 AI 服務器期待的提升。當前公司 AI 服務器處於 GB200 向 GB300 過度的階段，這直接將帶動 ASP 的提升。當前階段公司享受着量價齊升的推動，還有傳統服務器回暖的助力。AI 業務高增的表現，帶動了公司估值上行突破了傳統估值區間上限。

公司管理層本次上調了全年指引，公司預計本財年收入將達到 1650-1690 億美元，上調了 170 億美元（此前指引 1380-1420 億）。其實本季度就超了原有季度指引 100 億左右，海豚君認為公司的全年指引仍是相對保守，後續有望繼續再度上調。

整體來看，戴爾 DELL 的 AI 業務迎來增長提速的同時，傳統業務也開始明顯回暖，開始完全享受到本輪 AI 成長的紅利，迎來業績和估值雙升的表現。更多信息，歡迎關注海豚君後續點評和紀要內容。$戴爾科技-C(DELL.US)

Q2 整體毛利率預計與 Q1 大致持平（約 20.6%）

新車週期拐點初現

小鵬 1Q26 火線速讀：整體而言，小鵬交出了一份在 “低預期” 下略超預期的業績。但相比一季度這個 “低谷期” 的財報數據，市場顯然更關心二季度的指引——尤其是在 “一車雙能” 增程戰略於一季度的推進遭遇階段性壓力的情況下。

而二季度超預期的銷量和收入指引，恰恰印證了 2026 款 Mona M03 改款和全新車型 GX，具備帶動小鵬逐步走出 “困境” 的潛力。

具體來看：

① 賣車單價 17.5 萬元，略高於市場預期的 17.2 萬元，環比上行 1.1 萬元，帶動總汽車收入達 110 億元，略超市場預期的 108 億元。 賣車單價的環比上行主要得益於車型結構的持續優化（高單價 X9 佔比提升，低價 Mona M03 佔比下滑）以及海外收入佔比的提升，有效對沖了促銷優惠加大的負面影響。

② 一季度賣車毛利率 12.1%，雖然環比下滑了 0.9 個百分點，主要受規模效應大幅減弱及上游原材料成本上漲的擠壓，但仍然高出市場預期的 11.3%。 單價的超預期提升在一定程度上抵消了成本端的負面影響。

③ Non-GAAP 淨虧損略高於市場預期（實際-17.8 億 vs 預期-16.6 億），主要由於研發開支的環比繼續上行。最終的 Non-GAAP 淨利潤為-17 億，超出市場預期的-11.4 億，偏差主要來自其他收益減少及匯兑損失加大。

但在市場更為關切的二季度指引方面，小鵬給出了相當不錯的前瞻信號：

① 二季度銷量指引 10 萬-10.6 萬輛，超出市場預期的 9.7 萬輛。 在 4 月已交付 3.1 萬輛的基礎上，該指引隱含的 5 月/6 月平均月銷需達到 3.45 萬-3.75 萬輛。這個增量主要來自於 2026 款 Mona M03 改款和全新車型 GX 兩款新車的貢獻。

② 二季度收入指引 196-208 億元，同樣高於市場預期的 193 億元，主要受益於銷量超預期。 該收入指引隱含的二季度賣車單價仍維持在 17.5 萬元。在低價 Mona M03 車型佔比環比大幅提升的情況下，單車均價依然能保持與一季度持平的高水平。海豚君預計，這主要是由於高價的 GX 車型（售價 26.98-34.98 萬元）對整體均價的拉動作用。$小鵬汽車(XPEV.US) $小鵬集團-W(09868.HK)

以下為海豚君整理的$賽富時(CRM.US) FY27Q1 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《Salesforce：既沒增長也沒利潤，AI 故事還講得動嗎？》一、財報核心信息回顧 1. 史上最大規模股東回報：本季度執行了 250 億美元加速股票回購（ASR），為賽富時有史以來最大規模，是 500 億美元回購授權的一半。ASR 使 Q1 攤薄股份數同比減少 10%...

0528 ｜海豚君重點關注🐬 個股 1、$台積電(TSM.US) 供應鏈消息顯示，台積電因 AI 算力芯片需求爆發、3 納米產能滿載，計劃下半年上調 3 納米代工價最高 15%，2027 年或續漲 5%-10%；當前 3 納米月產能約 16-17.5 萬片，仍供不應求。AI 驅動先進製程供需結構逆轉，台積電定價權強化，直接推高蘋果、英偉達等客户成本；利好台積電毛利率...

在 “AI 替代論下” 受衝擊明顯的傳統 SaaS 龍頭$賽富時(CRM.US) ，5 月 28 日美股盤後公佈了截至 4 月份的 27 財年第 1 季度財報，整體來看錶現平淡。當季表現還算可以，各指標和市場預期差異不大，缺乏能引發敍事反轉的信號。對後續指引則相對偏弱，在收入未見明顯加速跡象的情況下，對利潤率的指引則有所下調。具體來看：1、增長依然波瀾不驚：本季核心業務 -- 訂閲收入約$106 億，恆定匯率下同比增長 12%...

以下為海豚君整理的 Marvell（邁威爾）FY27Q1（FQ1 2027，截至 2026 /5/2）的財報電話會紀要，財報解讀請移步《邁威爾 Marvell：AI 大互連再送機會，這次撐得起 “小博通” 夢想嗎？》一、$邁威爾科技(MRVL.US) 財報核心信息回顧 1. 股東回報：本季度通過持續的資本回報計劃回購 2 億美元股票，並以現金分紅方式向股東返還 5400 萬美元...

邁威爾科技 Marvell(MRVL.O) 北京時間 5 月 28 日凌晨，美股盤後發佈 2027 財年第一季度財報（截至 2026 年 4 月）：1.收入端：本季度 24.2 億美元，環比增長 9%，符合市場預期（24.1 億美元）。本季度環比增量的 2 億美元，基本都來自於數據中心業務的增長帶動。2.毛利率：本季度毛利率為 52.1%，環比提升 0.4%。由於公司毛利率受收購資產攤銷等方面的影響...

Salesforce F1Q27 火線速讀：整體上公司本季財報表現依然相對平淡，各指標表現有好也有壞，偏差幅度都不算很大。具體來看：

1）總營收恆定匯率下增長 12%，環比提速 2pct，繼續穩步走高，但加速主要是並表新業務的貢獻，剔除後提速幅度應當不到 1pct。核心的訂閲收入恆定匯率下也增長 11%，剔除並表影響後實際增速應當和上季差異不大。

2）其中數據雲和 AI 相關收入達 8.5 億，環比上季增長約 17%，佔總營收比重達 8% vs 上季的 6.8%。AI 相關業務佔比穩步提高。但問題是並未明顯帶動總營收提速，AI 相關業務增長，但傳統業務萎縮，兩相大體對沖。

3）前瞻性指標上，本季 cRPO 恆定匯率下增長 13%，和上季增速持平。但新增訂單僅同比增加了 4% vs. 上季的 19%，對公司服務的新增需求依然不強，同樣暗示 AI 等業務對公司整體增長的帶動有限。

4）整體毛利率同比收窄約 0.1pct，稍不及市場預期。更重要的訂閲業務毛利率同比降幅更是高達 1.1pct，看起來目前 AI 業務的利潤空間低於傳統業務（畢竟算力成本更高，也不意外）。

好在本季費用支出比較保守，總費用僅增長 10.6%，尤其是營銷支出也低於預期，因此 GAAP 利潤表現還不錯，經營利潤同比增長約 21%，好於預期。

5）股東回報上，本季度內公司 “暴力” 回購了 271 億美金自身股份，一口氣讓總股份同比減少了 10%。

6）單看當季表現還算不錯，但對下季指引則偏弱。首先對下季營收增速預期為恆定匯率下增長 10%，即較本季要降速 2pct，不及市場預期，並且其中並表貢獻超過 4pct，即原有業務增速不足 6%。

利潤指標，公司只指引了 GAAP 口徑下稀釋 EPS，中值為$1.75，隱含要同比下滑超 10%，而預期是同比大體持平（在股數因此次回購減少了約 10% 的情形，原本預期就不高）。

27 財年全年指引上，公司小幅上調了營收指引下限，但營收增速仍僅 10%~11%，暗示後續幾個季度增長會減速（並表的利好會消退）。

但是公司全面下調了利潤指引，GAAP 經營利潤率從此前的 20.9%，下調到 20.6%。現金流增長指引從此前的 9%~10%，大幅下調到 4%~5%。隱含隨着 AI 業務佔比提速，整體的利潤率會承壓。需注意雖上調了 EPS 指引，但主要是因本次回購減速了股份數量的營銷。$賽富時(CRM.US)

Marvell 1QFY27 火線速讀：公司本次財報基本符合市場預期，其中收入端的增長基本都來自於數據中心業務（互連產品）的帶動。在剔除攤銷等影響後，公司調整後的毛利率為 58.9%，環比下降 0.1%。

公司上季度調整了業務披露口徑，將業務從原來的 5 項調整為 2 項（數據中心、通信及其他）。數據中心業務是本季度最主要的增長點，本季度環增 11%。其中本季度 ASIC 表現相對較弱，增長主要來自於光互連產品的需求帶動。

Marvell 預計下季度收入將達到 27 億美元，環比增長 11%，好於市場預期（26.1 億美元）。由於公司管理層給出了全年指引，因而下季度指引的重要性就不高了。

公司管理層本次再度上調了年度經營面展望，公司預計 2027 財年的營收將達到 115 億美元（上季度指引 110 億），同比增長 40%；同時將 2028 財年的營收指引上調至 165 億美元（此前指引 150 億），同比增長 43%。

公司將年度指引上修，主要是受互連產品增長超預期的影響，其中公司預計 2027 財年互連產品增速將超 70%（此前指引 50%+）。

近期公司股價大幅上漲，主要是公司 “敍事邏輯” 發生了重大變化。此前市場主要擔心 Trainium 份額流失和 1.6T DSP 量產進展及博通 AVGO 的競爭，而當前在光學超級週期下，即便定製 ASIC 表現偏弱，公司的互連產品（DSP 芯片等）依然能為公司業績帶來確定性的高增表現。

在進入 AI 推理階段後，更明確地能看到 “AI 基礎設施=存儲 +XPU+ 連接”。Marvell 公司本身具有相對領先的光電連接產品，又通過一系列併購完善了自身的 AI 網絡能力。市場主流機構此前已經將公司業績預期進行上調，而公司管理層這次將兩財年的收入指引分別上調至 115/165 億，也基本是符合市場期待的。

整體來看，Marvell 在互連領域具有確定性成長的機會之外，ASIC 業務、CXL 內存擴展/池化 (Structera)、機架級解決方案還能給公司帶來更大的想象空間。只是管理層本次給的年度展望，並沒有太多 “驚喜”。在 “高成長” 敍事的背景下，給出了一份 “符合市場期待” 的指引。 更多信息，歡迎關注海豚君後續點評及紀要內容。$邁威爾科技(MRVL.US)

以下為海豚君整理的 $拼多多(PDD.US) FY1Q26（截至 2026 年 3 月 31 日的第一財季）財報電話會紀要，財報解讀請移步《拼多多： 又老又 “傲慢”，徹底人人嫌》一、財報核心信息回顧 1. 股東回報：本季度管理層未提及任何分紅或回購計劃。2. 業績指引：管理層明確未給出下一季度或全年的具體收入/利潤指引，反覆強調因季節性及投資節奏的影響...

$拼多多(PDD.US) 5/27 日美股盤前，發榜了 26 年第一季財報，營收和利潤全部不及市場預期，反而成了電商板塊內的 “最差生”，具體來看：1、增長 “逆勢” 走弱：不同於行業和其他同行本季增長都較上季有所改善的情況，拼多多的營收增長反較上季有所放緩。具體來看，總營收同比增長 11%，明顯不及市場預期的 13.5%，也低於上季的 12%。更嚴重的是，不及預期的是廣告收入，增速僅 2.5%...

以下為海豚君整理的$快手-W(01024.HK) 1Q26 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《快手：老鐵翻身，就靠可靈了》一、財報核心信息回顧 1. 股東回報：公司 2026 年已回購約 8.54 億港元（約 1796 萬股，佔總股本約 0.42%）。全年維持 30 億港元年度股息計劃，2026 年總股東回報（含股息及回購）預計較 2025 年有所提升，綜合股東回報率約 4%...

$快手-W(01024.HK) 一季報於北京時間 5 月 27 日港股盤後放出。Q1 業績整體看基本符合預期，經營利潤 beat 主要是因為與主業無關的其他收益帶來，不具備穩定持續性。總體而言，主業陷於痛苦承壓中，可説的點不多。目前核心關注就是可靈，包括可靈的商業變現和拆分上市的進展。具體來看：1. 可靈是唯一亮點：Q1 可靈收入 6.5 億，同比增長 330%，高於指引的 5 億...

拼多多 1Q26 火線速讀：簡單來説，拼多多本季業績表現不及預期，營收增長和利潤都比彭博一致預期要低。具體來看：

1）總營收同比增長 11%，低於市場預期的 13.5%。且導致不及預期的是關鍵的營銷收入（若是交易性收入則多少還用 Temu 收入口徑不好把握來"遮羞"），本季增速僅 2.5%，顯著低於市場預期的近 8%。

同時，電商同行們本季的電商板塊營收增速都較去年 4Q 有改善，拼多多卻 “特立獨行” 的增速環比放緩。考慮到行業整體 GMV 增速是改善的，海豚君因此認為本季公司的廣告變現率有不小幅度的下滑。我們猜測，電商徵税規範化對拼多多衝擊較大是可能的原因。

2）佣金性收入本季同比增長近 20%，環比提升且小超市場預期的 18%，由於本季國內主站增長不佳，因而 Temu（或許也包括多多買菜）的表現是要好於市場預期的（但市場對 Temu 也很難説有什麼準確的預期）。

據我們的推算 Temu 本季營收增速大約在 25% 上下 vs. 上季的 20% 左右。可以説表現不錯。但考慮到新聞報道中 Temu 在歐洲、拉美等地發展迅猛，實際增速並不太讓海豚君驚喜。

3）利潤上，拼多多本季經營利潤同增 22%，調整後同增 15.5%，雖相比去年同期因國補砸出的利潤低點確實有不小的觸底修復，但修復幅度低於市場預期約 6%，表現同樣不好。且本季集團總經營利潤同比增長的約 35 億中，可能大部分還來自 Temu 的減虧，因此主站的利潤增長可能非常有限。

以營銷支出為一個抓手，本季近 338 億，仍同比增長了 1%。而因去年同期是公司自身出資 “國補” 的高峰期，海豚君和市場都是期待營銷支出會同比有一定減少。$拼多多(PDD.US) $拼多多(PDD.US)

快手 1Q26 火線速讀：業績整體看基本符合預期，經營利潤 beat 主要是因為與主業無關的其他收益帶來，不具備穩定持續性：

1、收入 337 億，同比增幅 3.4%，略高於指引和預期的 2.5%。

（1）可靈是亮點，Q1 收入 6.5 億，比指引的 5 億要高，截至 3 月 ARR 已經達到 5 億美金，且 4、5 月繼續增長，此前媒體報道 27 年 Q1 預計 ARR 達到 13 億美金的變現水平。目前可靈的拆分上市進展對快手估值影響最大，因此電話會可關注相關信息的披露。

（2）廣告、佣金收入增速下降，均與電商業務本身增長壓力有關。今年起 GMV 不再披露，結合電商收入趨勢、佣金率變化及市場預期，預計 GMV 增速接近 10%，相比去年進一步放緩。

2、用户生態意外擴展。Q1 用户數據不錯，可能是藉助春節策劃的活動節目短期拉動了人氣，DAU 正常增長 1.2% 至 4.13 億，日均時長未詳細披露但也説明是保持穩定，但這種情況下 MAU 加速增長 5%（淨增 3100 萬）至 7.7 億。

這裏的數據變動趨勢與第三方數據有一些差異，可以關注電話會管理層對用户增長的詳細解釋。

3、毛利率環比下降 4pct，源於 AI 算力投入、IAA 短劇的廣告分成。公司上季度指引今年 Capex 投入 260 億（包含物業設備投入和使用權資產投入），比去年多 110 億，主要就是用在 AI 上，可靈的算力需求佔大頭。海豚君測算，按 5 年折舊期來算，單看 Capex 投入對今年全年毛利率的影響大概是 1-2pct。

4、投放增加、人員成本進一步控制。Q1 銷售費用同比增長 4%，主要是用在推廣投放上，實則銷售端的僱員成本下降 8%。與此同時，管理費用也下降了 7.5%，體現團隊優化。研發費用增長 10%，增速有明顯放緩，也主要是帶寬服務器費用增長 18% 拉動。$快手-W(01024.HK) $快手-WR(81024.HK)