Dolphin Research

繼$Meta(META.US) 開始考慮算力租賃，引爆算力產業鏈見頂擔憂，市場還在糾結 Meta 是暫時過渡還是長期戰略時，Meta 用三個動作身體力行的告訴大家：做算力生意，我們是認真的！擴建數據中心都是最直接的準備工作，量產自家 ASIC 是在平衡成本以獲得更高的 ROI，而新發布的大模型 Muse Spark 1.1 則是海豚君認為這次真正超預期的地方。三個新變化肯定會帶來短期 Capex 繼續上提...

存儲是當前全球科技資產裏最亢奮、也最擁擠的一條賽道。AI 把 HBM、DRAM、NAND 三條線一起點着，海力士、三星、美光的股價在半年裏翻了幾倍。可就在最熱的時候，市場卻突然掉頭——幾大存儲龍頭齊齊從高點出現大幅回撤。偏偏是在這樣一個"高潮又驟冷"的節點上，存儲行業真正的大哥之一 SK 海力士，把自己的股票擺上了納斯達克。7 月 10 日，海力士 ADR 正式在美股掛牌...

0710 ｜海豚君重點關注：🐬 個股 1、$騰訊控股(00700.HK) 有消息稱，騰訊聯合紅杉中國、真格基金，計劃以 20 億美元原價從 Meta 手中回購 Manus 全部股權，騰訊出資份額最高，將成為第一大股東，但僅為少數股東、不謀求控股。此前 Meta 收購 Manus 因安全審查終止，Manus 主打自主通用智能體，商業化表現領先國內同類企業，交易仍在談判階段...

0709 ｜海豚君重點關注：🐬 宏觀/行業 1、國家統計局數據，6 月全國 CPI 同比 + 1.0%，環比 - 0.3%；核心 CPI 同比同步上漲 1.0%，食品價格同比回落、非食品價格小幅上行，服務消費保持韌性。PPI 同比上漲 4.1%。居民消費需求緩慢修復，短期利好白酒、零售、服務類消費板塊；但食品價格走弱壓制農業板塊彈性，整體宏觀環境寬鬆，為後續穩增長政策預留操作空間...

太空數據中心不僅是 SpaceX 宏大敍事中最核心的一環，更是其未來估值中最大 “期權價值” 所在

0708 ｜海豚君重點關注：🐬 宏觀/行業 1、美國 OFAC 官宣，撤銷 6 月落地的伊朗石油交易 60 天通用豁免，僅允許存量交割業務緩衝至 7 月 17 日，此後全面禁止伊朗原油外銷。美方稱伊朗襲擊霍爾木茲海峽商船、未履約停火協議是政策反轉主因，同步發起對伊軍事打擊。消息落地後布倫特、WTI 原油日內大漲超 5%，強化全球原油供應收縮預期。短期利好油氣開採、油運板塊；中東地緣風險再度升温...

今天早盤開始，阿里的股價突然明顯拉昇，除了港股整體有不小反彈外，主要的 catalyst 的阿里剛剛發佈的 2Q 業績 preview 中有一些亮點，具體來看：

1）首先電商業務仍是表現較差的，CMR 預計同比下降高個位數%，剔除收入口徑變更的影響，則同比持平到微增。利潤則預計同比小幅下跌。不過市場對此已有充分預期，近期持續走低的股價對此情況也已有充分乃至過度的反應

2）雲業務則表現亮眼，預期下季度收入增長拉昇到約 45%，超出市場預期的 40% 出頭增速。雖然 Qwen 模型能力目前不算領先，但云業務的增長仍相當強勁。

並且在 MaaS 業務比重上升和自研芯片的共同利好下，雲業務的利潤率也預期會明顯提升，來到 10% 以上。這和海外雲的邏輯大體相當。

3）另一個次要利好是，預期下季度外賣業務的虧損也會明顯收窄到約 100 億左右，這和美團 2Q 外賣業務 UE 也將大幅改善，乃至轉正的趨勢一致。

整體來看，電商明顯走弱，雲和 AI 業務業績繼續變好（雖然大模型能力並不明顯領先），外賣大戰參與者集體減虧，這三個趨勢和海豚君與市場的預期都基本一致，也算不上明顯改變邏輯的信號。

核心點還是，過去 1 個多月的時間內，阿里的股價從約 130 一度跌破 90，在過短時間內顯著超跌，確實應當修復下估值。後續的中長期的趨勢性機會，海豚君認為還是取決於國內整體小幅景氣度能否在下半年出現拐點，以及阿里的 AI 大模型和芯片等綜合能力能否重回行業領先水平。

$阿里巴巴(BABA.US) $阿里巴巴-W(09988.HK)

$博通(AVGO.US) 近段時間以來股價持續下跌，主要是受到了 “Meta 出售算力” 和 “下游大客户尋求其他供應方案” 的影響。其中前者是市場β層面的影響，後者是對公司 alpha 層面的擔憂。其實一開始市場對博通 AVGO 的關注度，主要是希望它能對抗英偉達陣營。而今博通也開始面臨像類似於的問題...

0707 ｜海豚君重點關注：🐬 宏觀/行業 1、近日全球半導體整體殺跌（港、A 半導體今日略回升），但美股盤前美光等還在持續下跌。頭部存儲廠萬億級擴產引發遠期產能過剩擔憂；大摩提示芯片上漲動能見頂，資金輪動轉向雲廠商；疊加 Meta 出租閒置算力（海豚君點評見：算力太貴，Meta 掀桌？）弱化硬件需求預期、前期獲利盤集中兑現。短期壓制存儲、先進設備板塊情緒，但 AI 算力長期緊缺邏輯未破壞...

上週彭博報道説$Meta(META.US) 正在制定雲基礎設施業務，計劃對外出租算力。一則新聞直接幹翻了 AI 硬件 + 以 Meta 為主要客户的 Neocloud，市場開始演繹 “算力過剩” 的邏輯，悲觀情緒蔓延，連近期基本面最硬的存儲難逃恐慌下殺。先説結論，海豚君認為：(1) 就當天的跌幅來看，市場情緒可能宣泄過猛了，昨天的反應更像是一種在多頭倉位擁擠下，空頭預期有兑現跡象之後的連鎖反應。(2) 但同時...

🐬 個股 1、$騰訊控股(00700.HK) 騰訊現象級企業智能體 WorkBuddy 持續高景氣，且今日騰訊同步正式發佈混元 Hy3 並 Apache2.0 開源，295B MoE（激活 21B）、256K 上下文，智能體/代碼能力對標 2-5 倍參數旗艦，定價進一步下調並深度適配 WorkBuddy，任務解決率從 72% 躍至 90%。模型 + 應用協同閉環，壓降辦公 AI 落地成本...

表面賣的是炸雞和披薩，本質賣的，是一整套難以複製的低成本、高效率、強復購的系統能力

Space X 正在進行一場史上最昂貴的豪賭

0630 ｜海豚君重點關注：🐬 宏觀/行業 1、國家統計局今早公佈，6 月製造業 PMI50.3%，環比上行 0.3 個百分點重返擴張區間；生產指數 51.4%、新訂單 51.2% 同步回暖，大中型企業景氣修復，高技術製造 PMI 達 53.5% 領跑，僅小微企業仍處收縮區間，原材料成本持續回落。數據驗證國內製造業供需邊際改善，利好高端製造、設備板塊情緒；但內需修復不均衡...

上篇我們拆了 SoFi 的業務骨架，知道它當下的增長引擎，主要是貸款平台業務（LPB）的擴張，外加學生貸款的修復迴歸；中篇我們順着渾水的做空邏輯，把 SoFi 身上的幾處 “暗傷” 一一攤開壞賬率的表內外騰挪、公允價值計法帶來的利潤虛高、以及股權稀釋。兩篇分析下來，一個略顯擰巴的表象卻浮現：SoFi 明明帶着一身被市場反覆審視的 “原生瑕疵”，但在 2025 年下半年仍然一度上衝到了 420 億美金...

0629 ｜海豚君重點關注：🐬 宏觀/行業 1、據美官員披露，美伊同意暫停互相襲擊，雙方將於 6/30 在卡塔爾多哈重啓談判，焦點從伊朗核問題轉為霍爾木茲海峽通航。原定瑞士場次因局勢升級改址。近期海峽商船遇襲曾推升油價與通脹預期，本次暫緩互襲短期緩和地緣溢價，利好全球成長股。但核問題、中東駐軍等深層矛盾未解，停火脆弱性強。若多哈會談達成通航共識，能源板塊繼續承壓，消費與科技估值修復延續；若破裂...

0625 ｜海豚君重點關注：🐬 個股 1、$高通(QCOM.US) 高通發佈 Dragonfly C1000 CPU 及 AI300 加速器，明確 2028 年量產，並鎖定 Meta 等多家雲巨頭訂單，2027 年數據中心收入指引 50 億美元。高通切英偉達腹地是必然，核心差異牌是功耗——阿蒙強調 “雲廠商瓶頸已從芯片成本轉到供電”，這正是手機 SoC 廠二十年的老本...

以下為海豚君整理的高通 2026 Investor Day 的紀要一、財報核心信息回顧 1. 股東回報：過去 5 年累計向股東返還 400 億美元，過去 10 年回購註銷 30% 股份。未來將保持中低個位數股息增長，並將大部分自由現金流返還股東。2. 財務目標大幅上調：FY29 非手機收入目標從 18 個月前的 220 億美元上調至 400 億美元（近翻倍）...

以下為海豚君整理的$攜程網(TCOM.US) FY26Q1 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《監管鐵拳落下前，攜程還有最後一跌？》一、財報核心信息回顧 1. 核心財務數據：2026 年 Q1 總淨營收 162 億元人民幣，同比增長 17%，略超市場預期（市場預期 158 億元，超出約 2%）；Non-GAAP 攤薄每股 ADS 收益 5.73 元人民幣（約 0.83 美元）。截至 2026 年 3 月 31 日...

在監管陰雲籠罩下，$攜程網(TCOM.US) 在 6 月 25 日終於公佈了遲來的一季度財報。整體來看可總結為以下幾點：本季度表現不算差，收入增長和利潤沒有很大的缺點，都稍好於預期；監管問題仍未落地，依然沒有官方回應；最大問題是，罕見的在業績公告中，直接指引下季度營收增速為 3%~8%，且利潤也會隨之受到影響，監管對業績開始有明顯的影響。具體來看：1、營收增長有所放緩：本季攜程集團整體淨收入約 162 億元...

2026 年，AI 硬件當紅炸子雞已從算力轉到了存力上。當下美股 AI 投資開始猶豫之際，美光業績儼然已成新的風向標。$美光科技(MU.US) 6 月 24 日美股盤後發佈財報（截止 5 月底的 26 財年三季報）不負眾望，接棒了 AI 基建扛旗手的重任！好的業績就是如此簡單粗暴：全面牛！要點如下：1. 整體業績：美光本季度營收 415 億美元，環比直接拉漲了 74%，連續兩季度保持 70%+ 的環比增長...

以下為海豚君整理的美光科技 FY26 第三季度的財報電話會紀要一、財報核心信息回顧 1. FQ4 業績指引（創紀錄）：收入預計 500 億美元（±10 億）；毛利率約 86%；經營費用約 16.5 億美元；EPS 預計創紀錄的 31 美元（±1），基於約 11.5 億股；税率約 15%。FQ4 毛利率指引已反映漲價幅度的明顯放緩。FY27 經營費用預計增加約 10 億美元（用於擴張 R&D）...

攜程 1Q26 火線速讀：或因監管影響，攜程終於公佈了 “遲到” 的一季度業績。整體來看，可以總結為 3 個要點：1、當季業績依然不錯，營收增長和利潤都沒問題；2、監管審查仍未結束，最終整改方向和處罰金額仍未公佈；3、公司罕見的在業績公告中表示下季度營收增速只有 3%~8%，同時利潤也會隨之受到影響，是疫情後再未見的低谷，監管影響開始體現。

營收同比增長約 17%，雖較上季度強勁的 20% 以上增速略有放緩，但依然好於預期的 15%。毛利率同比有約 0.9pct 的下滑，但因費用支出、尤其是營銷支出明顯少於預期，因此最終調整後經營利潤超 46 億，同比增長 10%，好於預期的 44.5 億。

拋開預期差，也注意到本季毛利率同比收窄了約 0.9pct，同時總費用支出增速為 18%，高於收入增速。顯示出公司處於投入期，因此利潤率是承壓的（同比收窄 1.2pct），有一定程度的增收不太增利問題。

雖然當前業績還算不錯，顯然更關鍵的問題是公司對下季度極差的指引。按公司的説法，主要原因有兩個，一是美伊衝突和油價上漲，影響了相關地區的旅遊出行，二就是公司為配合監管主動對運營進行了一些調整。

由於中東地區並非攜程海外主營的市場，且實際上近期在世界盃帶動下海外 OTA 平台股價實際表現不錯，海豚君傾向於美伊衝突並非主因，還是國內監管影響更大。

業績公告中信息有限，需要關注電話會和後續小會中有沒有進一步提到監管的進展，以及到底會對公司經營產生哪些影響。$攜程網(TCOM.US) $攜程集團-S(09961.HK)

美光 3Q26 火線速讀：一句話，太漂亮了！從當期收入、利潤，再到下季度指引全面超預期。

首先，收入直接環比增長了 74%，幅度基本上季度保持齊平，量增貢獻僅僅低到中個位數，增長基本全靠價增長。

由於毛利率直接拉到了 85%，再次遠超市場預期，而這種公司經營槓桿非常穩定，經營利潤率直接拉爆到了 80%+，415 億的收入，直接轉成了 333 億美金的利潤。

更重要的是，在下季度指引上，公司給出了 500 億美金上下的指引，遠遠高於 426 億美金的一致預期。

其中隱含環增 20% 的增長幅度，倒是與市場預期一致。事實上由於節奏問題，給指引的時候，還無法完全鎖定新一季度的價格漲幅，在不確定的情況下，公司通常給出一定 “容錯空間” 的指引。指引一出，市場樂觀預期進一步往上拉。

更重要的是 EPS 上，公司給出的 EPS 指引幾乎精準命中當前買方最樂觀的指引——30 美元上下的 EPS。再加上 86% 的毛利率指引（市場預期 83%），再次説明了在這個史前的超級週期裏，當收入絕大多數只有漲價驅動時，漲出來的價格就是漲出來的利潤，已然接近 75% 上下的經營利潤率再次説明了在這場 Agentic AI 的狂歡裏，算力和記憶力同樣重要。$美光科技(MU.US)

OpenAI 崛起時，是微軟的風光無限。Gemini 的崛起，谷歌雲洶湧向前；那麼問題來了：Athropic 當下一枝獨秀，哪個雲廠商會受益。AI 上無論是芯片研發、模型研發...