Dolphin Research

以下是海豚君整理的$阿里巴巴(BABA.US) FY26Q4 的财报电话会纪要，财报解读请移步《AI 狂飙中，阿里大 “放血”？》一、财报核心信息回顾 1. 股东回报：董事会批准年度分红每 ADS 1.05 美元。2. 业绩指引：未提供具体下季度/全年收入或利润指引，但表示将持续坚定投入 AI 和消费业务；即时零售 UE 预计 在 FY29 转正...

$阿里巴巴(BABA.US) 今晚 5.13 日美股盘前发布了 26 财年最后一季业绩。如市场早有的预期，本季阿里业绩绝对表现不佳，最主要的缺陷是因春节期间大量 “撒钱”，导致本季集团整体利润甚至比去年三季度外卖大战最高峰时更低；另外云业务也缺乏特别亮眼之处，无法 “将功补过”。但预期差角度，实际表现是落在卖方更新后预期的区间之内的（虽是靠下沿），因而也算不上预期之外的差。具体来看：1、CMR 增长看似弱...

以下为海豚君整理的$腾讯控股(00700.HK) FY26Q1 的财报电话会纪要，财报解读请移步《腾讯：不再躺尸功劳簿，AI 才是人间正道》一、财报核心信息回顾 1. 股东回报：Q1 回购约 79 亿元；管理层表示当前股价存在"错位"（被低估），正加速变现投资组合以支撑年内持续回购，认为现在是"特别好的回购时机"。2. 业绩指引：预计今年 CapEx 较去年大幅增加...

全年零售收入指引上调至同比增长 30%-35%

RevPAR 时隔 2 年首次转正

$腾讯控股(00700.HK) Q1 财报发布，整体看好坏参半，但值得细抠的点较多。围绕市场最关心的 “AI 投入 - 产出” 问题，海豚君来简单聊聊：1、AI 投入加大是确定的：Q1 资本开支会计确认 319 亿，同比增长 16%，看似增速不高。但实际现金支付 370 亿，又是一次预付等货的情况。目前算力紧缺是共识，尤其是高端算力，腾讯开始认真迭代基础大模型后，是尤其需要重金抢购的方向，回顾过去一年...

亚朵 1Q26 火线速读：整体来说，亚朵这个季度的业绩整体表现还不错，RevPAR 时隔两年首次同比转正，零售业务也超出了公司去年年底给出的指引，公司把全年收入指引从 +20%-24% 上调至 +24%-28%，但美中不足的地方在于酒店端的运营成本小幅拉高侵蚀了利润端的释放，具体来看：

1）酒店业务： 从底层核心经营数据上，一季度 RevPAR 为 312 元/晚，同比增长 2.4%，时隔两年首次季度同比转正。拆分来看，ADR 达到 427 元/晚（同比 +2.2%），连续两个季度实现正增长，仍然为核心驱动。

一方面是行业供给增速放缓、定价权向品牌方倾斜，另一方面，亚朵高端产品线占比的提升也结构性拉高了 ADR，OCC 为 70.6%，同比 +0.4pct。

从加盟扩张的角度，Q1 新开 110 家酒店，在营门店达到 2088 家（+20.9%），管道储备 751 家，见野和轻居继续担当开店主力。

2）零售业务： 整体营收 11.2 亿元，同比增长 51%。结合久谦渠道数据，Q1 亚朵线上三渠道 GMV 同比 +41%，远高于家纺大盘（-10%）的增速，份额进一步提升，海豚君推测说明亚朵星球的品牌心智正在从"种草转化"走向"主动搜索"，叠加 Q1 推出的深睡夏凉被 Pro3.0 和深睡睡衣夏季款快速放量，品类矩阵从"枕被独大"向"深睡生态"的切换正在加速兑现。

3）利润端：由于供应链成本和酒店运营成本的提升（增加了客房服务和耗材的投入），毛利率下滑 1.9pct 达到 41.4%，费用端在经营杠杆释放下小幅下滑，最终调整后 EBITDA 达到 7.2 亿元，同比增长 51%，超出市场预期。$亚朵(ATAT.US)

阿里巴巴 4QFY26 火线速读：如同市场早有预期的，本季阿里业绩表现不好。核心问题是因春节期间千问 App 发红包等高额投入，导致本季集团整体 adj.ebita 仅 51 亿，甚至低于去年 3 季度外卖大战最火热时的利润。

不过业绩虽不好，但实际大体落在头部卖方预测区间的偏低水平，预期差角度也算不上很差。具体来看：

1）泛电商板块核心指标CMR 同比增长 1.2%，和市场预期一致。但此次是因公司把给商户的补贴确认规则从记营销费用改为记收入减项。若排除该影响，实际可比 CMR 增速约 8%。

如同市场共识的，电商业务增长较去年 4 季度已触底回升。国内电商板块的 adj.ebita 为 240 亿，处于卖方预测期间的偏下限。

隐含外卖业务亏损仍相对偏高，据我们推测可能在 170 亿上下 vs. 上季度的约 250 亿。这和上季度阿里外卖亏损也接近市场预期区间上限的情况类似，体现出阿里闪购虽确实在减亏，但投入力度和对外卖份额的重视度并没有 “一退千里”。

2）云板块上本季收入同比增长 38%，虽符合彭博预期，但头部卖方的一致预期是 40%，因此实际是略不及预期。其中外部收入增速是达到 40%，反映出公司将更多算力资源分配在外部创收，但不改变整体不及预期的情况。

板块利润率为 9.1%，环比小幅走高 0.1pct，并没有像部分资金担心的有所恶化，是一个小亮点。

另外，公司披露 AI 相关产品创收近 90 亿，年化 360 亿，已占据云总收入的超 1/5，继续维持着 3 位数% 的增长。整体来看，云本季的表现只能说平平。

3）对本季整体影响最大的是其他业务板块（千问等部门在财务口径上仍属于该板块）。主要因春节期间千问 App 发红包和联动闪购的外卖免单（此一项据外资行测算就有 50 亿以上的支出），在加上模型研发和其他各类 AI 应用的投入，本季其他业务板块整体亏损超 211 亿，比卖方已上调后预期的 200 亿仍更多。

由于新业务单季亏损环增超 110 亿，相比之下外卖减亏不过 80 亿左右，叠加自然年一季度是利润淡季，导致阿里整体的利润反而创出近几年来的最低。$阿里巴巴(BABA.US) $阿里巴巴-W(09988.HK)

腾讯 1Q26 火线速读：Q1 业绩整体和预期相比，属于好坏参半，但细抠来看，值得说的点比较多。

站在当下时点，市场最关注的问题，毫无疑问是围绕 AI：AI 未来规划？计划投入多少？对利润、回购预算的侵蚀？以及支撑投入的业务增长点是什么？这里我们先结合业绩简单聊一聊，更多的疑问关注电话会。

1、AI 投入加大是确定的：Q1 资本开支会计确认 319 亿，同比增长 16%，看似不高。但实际现金支付 370 亿，又是一次预付等货的情况。目前算力紧缺是共识，尤其是高端算力，在腾讯开始发力做基础大模型迭代的当下，是尤其需要重金抢购的方向，腾讯已经连续四个季度出现了支付规模大于确认规模。

因此毫无疑问的是，今年的资本开支将会显著增加，如果按 Q1 年化看是要往 1200 亿以上冲刺。

值得一提的是，管理层在做 AI 投入规模时，往往会将短期计入 Opex 的算力租赁、基础开发部分也计入整体投入规模。比如从研发费用中剔除研发人员开支后剩下的基础技术支出来看，Q1 同比增长 61%，明显加速，占到整体研发费用的 28%（去年同期是 20%），这要高于整体折旧费用同比还在 20% 出头的增速。

2、对利润、回购的侵蚀：Q1 已经开始体现，比如广告毛利率确认了部分 AI 折旧费用，同比下滑了 50bps。但增值服务的毛利率进一步改善（自研游戏占比提高、iOS 分成让利等），与此同时靠着其他方面的提效来短期对冲了增加的 AI 投入影响，体现管理费用的下降以及总体雇员的环比减少。

最终核心主业的经营利润 661 亿（毛利润 - 经营费用），同比增长 12%，虽然利润率反而同比还有所提高，但今年利润承压是大概率，目前市场预期也降至个位数增长（隐含利润率略有下降）。

回购影响则更大，一季度整体回购金额为 76 亿港元，同比少了一半以上。上季度管理层就提及了投入优先的战略，因此今年的回购规模，海豚君估算大概率在 500 亿以下了。

3、业务增长点：最后来看收入端。Q1 收入增速 9%，其中广告、游戏依旧是挑大梁的角色。

（1）广告增长 20%，超预期，尤其是在大环境较差的情况下，得益于视频号、搜索的效果改善。其中 AI 相关、游戏以及电商是主要增长领域，源于 AI 行业景气度较高，游戏 Q1 旺季以及微信小店带来的增量。

（2）游戏增长 8%，本土增长 6%，海外增长 13%（汇率不变下 14%），整体低于预期。但实则长青游戏均表现不差，还有三角洲、鸣潮的增量，主要是今年春节较晚，以及腾讯的高热度手游《洛克王国》是季末上线，因此部分流水递延到下季度确认。

Q1 末递延收入 1413 亿，同比增长 15%，相较 Q4 明显加速。但 4 月《王者荣耀世界》的折戟，影响后续增长预期。不过仍有改善机会，毕竟有王者 IP 的托底。

（3）金科企服基本符合预期，其中金科个位数增长，企业服务 20% 增长，来源于 AI 云需求和微信小店的技术佣金增加。$腾讯控股(00700.HK) $腾讯控股(ADR)(TCEHY.US)

0513 ｜海豚君重点关注：🐬 宏观/行业 1、美国劳工统计局 5 月 12 日公布数据显示，4 月 CPI 环比涨 0.6%、同比升至 3.8%，核心 CPI 同比 2.8%，均较前值抬升。能源与住房仍是推升通胀的核心动力。通胀韧性显著超预期，华尔街机构普遍认为美联储降息窗口将进一步延后，高利率环境或将延续更久。2、美国国会参议院 5 月 12 日以 51 票赞成、45 票反对的投票结果，正式确认凯文·沃什出任美联储理事...

京东 1Q26 火线解读：先补一个对京东的简要点评，后续有时间会再补上详细点评。整体来看，本季京东的业绩好于市场预期，正如此前指引的本季京东的业绩已触底回暖。具体来看：

1、整体表现，总营收增速回暖到近 5%，略高于预期的 3.4%。调整后经营利润 56 亿，随着外卖亏损的大幅减少，相比 2Q25~4Q25 的利润有大幅改善。但同比角度仍下滑超一半。

2、分板块看，核心商城板块的营收增长修复到 1.8%。其中通电产品收入同比下滑近 9%，国补退坡影响仍在。主要是一般商品和 3P 服务收入增长不错，带动商城板块的增长修复且稍好于预期。

此外商城板块利润更超预期，利润已重回增长，+16.5% yoy，远好于彭博一致预期的利润仍会下滑。

具体来看商城板块的费用支出同比增加了约 11%，费用投入并不少，主要是板块毛利率同比显著提升了 1.8pct。直观来看，除了收入结构的变化外，京东可能通过对供应商压价，部分抵消了国补减少的影响。

3、另外包含外卖业务的其他业务，本季亏损约 104 亿，亏损环比收窄了约 45 亿。清晰体现了京东基本退出外卖业务正面竞争后，亏损的大幅下滑。

4、由于商城释放利润远好于预期，外卖也如期减亏，同时物流板块也表现不错。京东本季整体表现相当不错，只不过本季度京东业绩会触底反弹市场早有预期，预期差角度也不算特别惊喜。

$京东(JD.US) $京东-SW(09618.HK)

以下为海豚君整理的$Sea(SE.US) FY26Q1 的财报电话会纪要，财报解读请移步《SEA: 东南亚小腾讯霸气归来！》一、财报核心信息回顾 1. 股东回报：公司已授权 10 亿美元回购计划，自去年 11 月以来已执行约 1.7 亿美元回购，管理层表示将持续推进。2. 业绩指引：维持 2026 全年 Shopee GMV 同比增长约 25% 的指引...

东南亚小腾讯$Sea(SE.US) ，5 月 12 日晚美股盘前交付了 26 年第一季度财报，本季整体业绩表现不错，营收增长和利润释放都明显好于预期。不过超预期主要归功于游戏板块，而非最重要的电商业务，因此超预期的含金量稍显欠缺。具体来看：1、整体表现不错：本季度总营收近 71 亿，同比大涨 47%，远高于上季增速和市场预期的 36%，如上文提及的主要是游戏板块超预期，不过电商和金融板块增长同样强劲。利润上...

以下为海豚君整理的$腾讯音乐(TME.US) FY26Q1 的财报电话会纪要，财报解读请移步《收编喜马拉雅，腾讯音乐能打赢防守战吗？》一、财报核心信息回顾 1. 股东回报：FY2025 年度现金分红每股普通股 0.12 美元（每 ADS 0.24 美元），已于 2026 年 4 月支付，合计约 3.17 亿美元；2025 年 3 月宣布的两年期股票回购计划将按期完成...

$腾讯音乐(TME.US) Q1 业绩基本符合预期，也就是贴合上季度的指引，只是费用上稍微比市场预想的少花了一些。总体呈现的是一个在竞争下核心订阅增长显露疲态，需要靠不断开拓非订阅音乐衍生变现的业务状态。不过相比于业绩本身，盘前刚披露的喜马拉雅并购获得审批的消息更值得关注，这不仅意味着腾讯音乐可以加速做业务整合，融入听书用户之外，还可以开启回购 “自救” 了...

泡泡玛特的股价经历了一轮深度回调后，市场对泡泡玛特的悲观情绪快速发酵，怎么看当前位置的泡泡？海豚君结合公司刚披露的一季度数据简单和大家聊聊$泡泡玛特(09992.HK)

先简单算笔账，结合调研信息，假设去年 Q1 业绩占上半年比例为 40% 对应 55 亿元，按 75%-80% 的增速取中值算，1Q26 公司收入大约在 98 亿元左右，环比去年 Q4 旺季的业绩（按占比下半年业绩 45% 推算大致 104 亿元）仅下滑了个位数，并没有出现部分外资行预期环比双位数以上的大幅下降，从这个角度来看海豚君认为整体业绩还是比较超预期的，拆分来看：

中国区：100%-105%：国内是海豚君认为最超预期的地方，说明随着星星人等次新 IP 的加速放量以及线上渠道的持续爆发，再加上品类拓展（饰品、甜品），国内市场远没有饱和，通过持续的精细化运营仍然有比较大的增长空间。

​​亚太 25%-30%​​：作为泡泡曾经海外的基本盘，也是最早起量的市场，东南亚市场经过两年爆发式增长后，基本上已经正式进入到"高渗透率 + 高基数"的常态化增长阶段，在这种情况下这个增速相对稳定，比较符合预期。

美洲 55%-60%/​​欧洲 60%-65%：欧美市场放在去年同期低基数、低渗透阶段来看这个同比增速显然是偏弱的，并没有体现出应有的高增长弹性，但管理层实际上在电话会上也打了预防针，即欧美正处于组织架构升级和本地化运营体系的换挡期，会阶段性放缓拓店与营销扩张的节奏，这也是公司把 2026 年的增长目标主动调低的主要原因。

结合管理层不低于 20% 的增长指引以及一季度国内地区超预期的增长，海豚君按照中性偏乐观 23% 的增长测算，对应全年160 亿元的净利润，仅为 12x 左右，目前市场的定价显然把泡泡玛特当成了一家"高度依赖单一 IP、增速正在快速下台阶、利润率可能见顶"的周期性消费品公司，但事实上，海豚君还是倾向于认为泡泡玛特本质的核心竞争力并没有发生变化，目前这个位置显然低估了泡泡玛特的平台价值。

Sea 1Q26 火线速读：本次 Sea 的业绩表现不错，无论是营收增长还是利润释放都明显好于预期。稍显含金量不足的是，超预期主要源自游戏板块，而非市场最关注的电商业务。具体来看：

1）本季度总营收近 71 亿，同比大涨 47%，远高于上季增速和市场对本季的预期。利润上，整体 adj.EBITDA 为 10.3 亿，比市场预期高出约 15%，不仅没有同比走低，反再创历史最高单季利润。

虽相比去年同期的历史利润率高峰，本季利润率确有不小下滑，但环比上季大幅改善，已恢复到去年 2Q~3Q 季度的水平。

2）最超预期板块是游戏业务，因去年同期是和火影联动创下的高基数，市场原本预期流水会小幅下滑、最好不过大体持平。但实际流水在高基数下再大涨 20%，带动营收和利润都大超预期。其中板块 adj.EBITDA 利润比预期高出约 1.3 亿（超预期 33%）。

结合公司披露和新闻，超预期主要是本季度 Free Fire 再与另一头部 IP——咒术回战进行联动，热度不差于此前火影联动。另外海外版王者荣耀 Arena of Valor 本季也表现不错。

3）最重要的电商板块虽表现不错，但不算很亮眼。增长上，本季成交订单量同比增长 29%，虽环比稍有放缓，但依然强劲。GMV 成交额更是同增 30.4%，加速增长，也归功于客单价本季同比止跌转涨了 1%（也可能有汇率利好影响）。

另外，电商板块的利润率本季为 GMV 的 0.6%，并没有像指引暗示的继续走跌，环比小幅反弹。但修复幅度并不超预期，整体还是存在压力，只是没有担忧的那么差。

4）金融板块本季则表现稍弱，虽然贷款余额和营收增速都高于预期，依然在高速增长。但利润率继续环比下滑，导致利润额反低于预期。

具体来看，金融板块的毛利率仍是提升的，主要是板块销售费用大增（环比接近翻倍）的拖累。似乎是为了促使业务继续高速增长，获客难度已进入深水区。$Sea(SE.US)

腾讯音乐 1Q26 火线速读：Q1 业绩基本符合预期，也就是贴合上季度给的指引，只是费用上稍微比市场预想的少花了一些，使得最终盈利小幅超预期。总体呈现的是一个在竞争下核心订阅增长放缓、尽力开拓非订阅音乐衍生业务的状态。

不过相比于业绩本身，盘前刚披露的喜马拉雅并购获得审批的消息更值得关注，这不仅意味着腾讯音乐可以加速做业务整合，融入听书用户之外，还可以开启回购了（公司现金余粮较高，商业模式现金流量良好，去年 3 月宣布的 2 年 10 亿回购预算还没怎么用，如果正常推进，加上 3.7 亿的分红，140 亿市值隐含总股东回报接近 10%）。

（1）总营收增长 7%，订阅收入增长 6.6%，从本季度开始公司不再披露付费用户情况。按照公司上季度提及的降低付费门槛做用户粘性的战略，海豚君估算 Q1 净增订阅用户 100 万，ARPPU 环比下降至 11.7 元（仅供参考）。

（2）非订阅收入（广告 + 线下演唱会 + 数字专辑等）增长 28%，环比放缓，可能与 Q1 春节较晚放大了演唱会相对淡季的影响有关，不过这个增长仍算强劲。

（3）社交娱乐收入下降 11%，又进一步恶化。除了直播一直受影响之外，结合 QM 数据，应该是 K 歌业务受传统同行、AI 等竞争影响较大，目前 AI 在 C 端用户的主要应用场景就是翻唱歌曲，这与 K 歌场景体验存在一定的重合，因此看到全民 K 歌活跃用户持续下滑。

（4）毛利率 44.9% 环比提升 30bps，得益于非订阅业务的收入占比提升（广告等都是高毛利率的业务），以及版权成本的规模优化。经营费用上，销售费用保持高增长，体现公司当下积极开展业务、推广获客的持续性动作。不过管理费用同比持平，环比下降，体现的可能就是员工优化。$腾讯音乐(TME.US) $腾讯音乐-SW(01698.HK)

0512 ｜海豚君重点关注：🐬 宏观/行业 1、美国劳工统计局将于北京时间周二 20:30 公布 4 月 CPI 数据，市场预期同比升至 3.7%-3.8%，环比 0.6%，核心通胀受租金与油价支撑。该数据为美联储 6 月议息关键依据，若通胀超预期，将压低降息预期、推高美债收益率，短期压制全球风险资产；若低于预期，或重启宽松交易，利好成长板块与港股科技...

以下为海豚君整理的$Circle(CRCL.US) Q1 2026 的财报电话会纪要，财报解读请移步《Circle：稀烂行情，稳定币第一股照样扩张》一、财报核心信息回顾 1. 业绩指引：维持 2026 全年指引不变，但不包含 Arc 代币预售、Arc 激励计划及相关收入的未来财务影响；计划在下次财报电话会中提供更新指引。2. 收入与利润：总收入及储备金收入 6.94 亿美元...

美东 5 月 11 日盘前，稳定币第一股$Circle(CRCL.US) 发布了 2026 年第一季度业绩。需要明确的是，由于 USDC 规模、储备资产利率公开已知，因此占比 95% 的利息收入基本可以确定，因此 Circle 大部分时间股价波动都随 USDC 市值变化，背后本质也就是降息预期、加密资产政策变化等深度挂钩。财报能解读出的预期差信息，就在于其他非利息收入，公司内部经营效率以及指引所体现的中长期战略目标...

Circle 1Q26 火线速读：需要明确的是，由于 USDC 规模、储备资产利率公开已知，因此占比 95% 的利息收入基本可以确定，Circle 大部分时间股价波动都随 USDC，背后本质也就是降息预期、加密资产政策变化等深度挂钩。

财报能解读出的预期差信息，就在于其他非利息收入，公司内部经营效率以及指引所体现的中长期战略目标。

Q1 业绩整体看似低于预期，但核心指标实际并未 miss：

（1）收入预期差：主要源于利息收入上，这属于上述所说的公开数据，里面更多是统计滞后的因素；但体现生态扩张（CPN、Arc 链等）的其他收入超预期。USDC 平均流通规模 752 亿，环比有所减少，主要受到加密货币交易行情影响，USDC 在稳定币中的市场份额保持 28% 不变。

（2）利润承压：经营利润同比下滑显著，同样是因为刚性的投入周期下，占比较大的利息收入一旦受影响，对利润的变动会非常敏感。

不过，由于 Circle 平台留存的 USDC 份额继续增长下（环比提高 1pct 至 18%），储备利息收入的对外分成比例略微下降了 1pct，未来有望继续优化，提升盈利能力。

另外，Q1 财报中管理层对 2026FY 的指引上，对全年经调整经营费用区间（5.7-5.85 亿）保持不变，优于市场更高的投入预期（7.25 亿）。

（3）电话会关注：上周 CLARITY 法案迎来新的进展，目前已经就折中方案进行推进，但细节还需逐步明确，结合 Coinbase 管理层对夏末之前落地的预期，可以关注 Circle 管理层的说法进行印证。

除此之外需要关注电话会的内容，就是管理层如何对当下的高投入和未来会形成的产出，如何平衡节奏的问题。$Circle(CRCL.US)

0511 ｜海豚君重点关注：🐬 宏观/行业 1、美国总统特朗普将于 5 月 13—15 日对中国进行国事访问，这也是时隔 9 年美国总统再访华。此次元首外交具战略引领意义，有助管控分歧、稳定中美关系，为全球注入确定性；关注经贸、科技等领域互动对资产价格的短期催化与长期影响。2、伊美谈判恶化，伊朗要求 30 天内解除石油制裁并确立霍尔木兹海峡控制权，特朗普公开称称 “完全不可接受”...

以下为海豚君整理的$Block(XYZ.US) FY26Q1 的财报电话会纪要，财报解读请移步《美版 “支付宝” Block：增长靠信贷，利润靠裁员？》一、财报核心信息回顾 1. 业绩指引（上调）：FY2026 全年毛利润上调至 123.3 亿美元（同比 +19%，较此前上调 1 个百分点）；调整后营业利润上调至 33.4 亿美元，利润率 27%（较此前上调 1 个百分点）；调整后稀释 EPS 3.85 美元（同比 +62%）...

美版支付宝--$Block(XYZ.US)（XYZ.US）今早（5.8）美股盘后，公布了 2026 年 1 季度财报，本季度业绩表现不错，营收和利润释放都好于预期，且趋势向好，对下季指引同样不错 ，具体来看：1、增长利润都不俗：公司本季总营收同比增长约 5%，主要是比特币收入大幅下滑的影响。剔除比特币后的核心收入约 42.6 亿，同比增长近 23%，相比上季继续小幅加速近 1pct，明显好于彭博预期...