Dolphin Research

网约车龙头$滴滴出行(DIDIY.US) ，6/2 日美股盘前公布了 2026 年的第一季的财报。整体来看，也属于绝对表现不算好 -- 高投入下整体 adj.EBITA 仍不足 2 亿；但预期差角度有不少亮点—首先是核心的国内业务利润释放大超预期，另外海外业务高增长的同时亏损额也比预期稍少。具体来看：1、国内出行增长稳健：本季滴滴国内 GTV 为 858 亿，同比增速为 10%，环比稍有放缓（约 1pct）...

滴滴 1Q26 火线速读：概括来说滴滴本季业绩表现，属于绝对表现不佳——高投入下公司整体 adj.EBITA 仍不足 2 亿；但相对角度比预期好不少——最核心的是国内业务利润释放大超预期，另外海外业务高增长的同时，亏损额也比预期稍少（亏损绝对额仍不少）。

具体来看：

1）国内业务 GTV 同比增长 10%，增速环比略有放缓但稍高于彭博预期，单量增速情况类似也是环比降速约 1pct。即国内业务增长平稳。亮点是国内业务的利润释放大超预期，实际 adj.EBITA 近 40 亿，明显高于市场预期的 35 亿。实际利润率为 4.6%（基于 GTV），同比显著提升了 0.6pct。

结合国内业务 Platform sales 同比增长约 22%，远高于 GTV 和营收仅 10% 左右的增速，由此可见剔除给司机分成和其他直接费用后，平台留存的净变现率有不小提升（从 20.6% 到 22.8%）

2）国际业务本次主要亮点在增长相当不错，GTV 同比增长 59%，剔除汇率影响后为 49%，环比上季都有超 10pct 的提速。而订单量同比增长 27%，提速幅度仅 2pct 且明显低于 GTV 增速，主要是因海外订单结构中更高总价的外卖业务比重明显走高。

增长不俗之外，本季海外业务 adj.EBITA 亏损约 29 亿，虽绝对额仍不低，但相比市场预期的近 31 亿亏损和上季 34 亿的亏损，还是有一定改善。即增长强劲的同时，亏损率是在收窄的。

3）整体上由于国内增长稳健，而海外增长强劲，且国内利润释放大幅提升的同时，海外业务亏损也有所缩窄。所以整体来看，公司总营收维持着约 10% 的稳健增长，绝对利润额虽仍仅不到 2 亿，但相比市场预期的亏损 5 亿，已能算上大超预期。$滴滴出行(DIDIY.US)

全栈 AI 明星股$谷歌-A(GOOGL.US) ，近期的股价有点颓势。而就在此时，公司宣布新增募资 800 亿外部资金投入到 AI 基建中。过去一年谷歌在 6 个不同市场通过发行债券筹集了超 850 亿美元的资金，但此次募集金额属于单轮最大规模。至于钱怎么用，公司也说了个大概：800 亿新增筹资，主要用于扩大 AI 基础设施规模、同步买入看涨期权以部分对冲可转换优先股未来的股权稀释影响，以及用于为员工期权归属时代缴税款...

0601 ｜海豚君重点关注：🐬 宏观/行业 1、中国新能源汽车市场 5 月交付数据出炉，零跑、蔚来、极氪月度交付实现大幅抬升，产销景气度走高；理想、小鹏交付体量同比回落，比亚迪当月销量保持平稳，头部车企业绩走势出现明显分化。行业从普涨时代走向结构性分化，加速淘汰弱势产能，倒逼车企优化产品结构与渠道布局。🐬 个股 1、$腾讯控股(00700.HK) 腾讯内部项目推进落地，微信内嵌 AI 助手进入上线倒计时...

以下为海豚君整理的$美团-W(03690.HK) FY1Q26 财报电话会纪要，财报解读请移步《美团：AI 分走战火，终能回口老血了？》一、财报核心信息回顾 1. 股东回报：本季度未提及分红或股票回购计划。2. 业绩指引：管理层未提供具体收入与利润数字指引，但给出方向性展望——若行业竞争保持理性，预计 Q2 即时配送 UE（单位经济）在 Q1 基础上将有显著改善...

6 月 1 日港股盘后，“外卖指数” 中的最后一个玩家--$美团-W(03690.HK) 也发布了 26 年第一季度财报。虽绝对表现无疑仍不好 -- 营收近乎没增长，同时仍在亏损。但相比市场预期，可以说不错，主要亮点是核心本地商业板块的实际亏损远比先前指引的要低，暗示公司即时零售业务减亏的进展比预期更快，具体来看：1、业绩口径再调整：在分析本季业绩前，首先需要注意美团对细分收入的披露口径进行了微调...

美团 1Q26 火线速读：简单来看，美团本次业绩绝对表现虽然仍不能用 “好” 来形容，但相比预期亮眼不少，主要是核心本地商务板块减亏快于预期，以下是核心关注点：

1、首先，本季公司微调了财报口径和历史数据（我们的图表中仍以历史数据绘制，因此会与最新披露的数据有小差异）。主要变化是，公司把此前的佣金和广告收入统一为了商家服务收入，并将自营零售收入从其他板块中，拆出单独披露。

此次调整的主要影响包括：a. 后续更难通过财报数据来拆分到家和到店业务各自的表现，更依赖于小会中沟通的信息; b. 拆出自营零售后，可以更好的跟踪小象超市的增长表现。

2、本季美团总营收约 910 亿，同比增长约 5%，较上季增速略微改善，也基本符合预期。亮点是公司整体实际经营亏损约 65 亿，明显低于彭博一直预期的约 90 亿亏损。

3、分板块看，核心本地生活和创新业务班的营收都和预期大体一致。预期差都在利润上，首先核心本地生活本季经营亏损仅 20 亿，显著低于市场预期的 40 亿 +。

海豚君倾向于超预期大部分是由来自到家业务，按我们初步测算本季美团到家整体单季亏损已下滑到 1~1.1 元左右，好于市场预期的 1.4 元。也意味着美团和阿里闪购的 UE 差确实从上季的约 1.6 元扩大到约 2 元。

4、创新业务亏损同样少于预期，本季已收窄到 21 亿 vs. 上季的 46.5 亿。据公司解释，背后原因一方面是由于国内自营零售和海外业务的盈利情况都在改善，另外一季度是投入单季、利润旺季的季节性变化也有贡献。不过由于 AI 投入增加，本季未分配亏损比预期要高，将新业务 + 未分配打包一起看，实际亏损额度和预期相差并不大。

5、成本和费用视角看，因本季各业务营收增长都基本和预期一致，增速上也没有明显的改善。因而亏损缩窄显然主要是因为补贴等费用投入的减少。其中本季营销为 230 亿，远低于市场预期的 253 亿，此一项就解释了大部分利润超预期原因。

整体上，到家业务减亏进展快于预期，同时近期市场内也有传言 2Q 季度内美团到家业务可能已在部分时段转正，这是个不错的边际变化趋势。不过，市场现在关注的重心也已更多迁移到了和抖音的到店业务竞争上。因单纯财报信息有限，可以关注后续电话小会中披露的信息。$美团-W(03690.HK)

这周$拼多多(PDD.US) 发布了不佳的业绩后，股价已下跌近 15%，详细点评可见《拼多多： 又老又 “傲慢”，彻底人人嫌》。而其中最刺眼的问题是其广告收入增速仅为 2.5%，在整个电商行业本季业绩都较去年四季改善的情况下，拼多多的广告增速却逆势环比下滑，俨然已成为电商板块内的 “最差生”...

随着全新 L9 的发布和交付，预计二季度毛利率将恢复至约 10%

理想的 “困境反转” 仍未到来

以下为海豚君整理的$开市客(COST.US) FY26Q3 的财报电话会纪要，财报解读请移步《通胀回潮，Costco 仍然 “抗打”》一、财报核心信息回顾 1. 关键财务指标：FQ3 2026（截至 2026 年 5 月 10 日的 12 周）净利润 22.0 亿美元，同比增长 15%，摊薄每股收益 4.93 美元（；净销售额 691.5 亿美元，同比增长 11.6%；可比销售额增长 9.8%...

全球折扣零售王者--$开市客(COST.US) 5 月 29 日美股盘后，发布了截至 5 月 10 日的 2026 财年 3 季度财报。整体来看，业绩仍非常稳健，相比市场预期也大体符合。相比之下，海豚君认为从公司的表现，来窥见美国消费景气度的变化，或许是更有意思的视角。1、整体业绩上，本季的最大叙事是美伊冲突导致油价和商品价格走高，同时对收入和成本都有推动作用。收入上，本季总营收同比增长 11.6%...

以下为海豚君整理的 戴尔科技 DELL FY27 Q1 的财报电话会纪要，财报解读请移步《戴尔：AI 狂飙，传统升温，老登已 “满血沸腾”！》一、$戴尔科技-C(DELL.US) 财报核心信息回顾 1. 股东回报：Q1 向股东返还 21 亿美元，其中以均价 147 美元/股回购 1,100 万股，并派发每股约 0.63 美元的股息；公司承诺继续执行现有股东回报框架，回购力度保持强劲...

戴尔公司 (DELL.N) 北京时间 5 月 29 日凌晨，美股盘后发布 2027 财年第一季度财报（截至 2026 年 4 月）：1.核心业绩：$戴尔科技-C(DELL.US) 本季度收入 438 亿美元，同比增长 87%，明显超出市场预期（390 亿美元）。公司本季度环比增长将 105 亿美元的收入，主要来自于 AI 服务器出货增长的贡献。公司本季度毛利率 17.8%，环比下滑 2.4pct，好于市场预期（16%）。毛利率下滑...

Costco F3Q26 火线速读：Costco 本季的业绩一如既往的稳定，没有特别大的波澜。因此观察 Costco 业绩，更大的价值可能在于观察美国和全球消费的变化趋势。具体来看：

1）本季（截止 5 月 10 日）Costco 销售收入同比增长 11.6%，是 22 年以后首次重回双位数。对应的，本季整体同店销售增长了 9.8% ，比上季 7.4% 明显提速，同样是近几年来新高。

不过结构上，本季同店客流量技仅增长 2.4% vs 上季的 3.1%，而平均客单价同比大增 7.3%。因此不俗的销售主要是因美伊冲突开始后油价和商品价格通胀的推动。而更反映消费意愿和能力的客流量则对应向下。

剔除油价和汇率影响后的同店销售增速为 6.6%，实际比上季的 6.7% 还略有下滑，也看见一斑。

2）会费收入本季则增长了 10.7%，较此前 3 个季度约 14% 的增速有明显的下滑。不过经营指标上，本季新增付费会员数量约 80 万人，多于上季新增的 70 万。本季北美地区会员续费率也在连续走跌约 1 年后，止跌环比回升了 0.1pct。因此会员增长和续费率并未在这次的商品价格通胀中受到明显影响。

只是因，这轮人均会费提升是从去年 3 季度开始，进入高基数期后，后续会费收入增长应当还要继续回落，向会员人数增速靠拢（约 4%~5%）。

3）另外，在通胀推动客单价和销售增长加速同时，其对公司成本的影响更大（因 Costco 一般倾向于先自行承担通胀，而非直接提价传导给消费者）。

具体来看，本季公司销售毛利率同比下降了 21bps，但好在公司通过优化经营效率和总部成本，让费用率走低了 20bps，两者相抵下经营利润率仅下滑 1bps。因此最终经营利润 28.2%，同比增长 11.3%，稍低于营收增速。$开市客(COST.US)

戴尔 DELL 1QFY27 火线速读：公司本次业绩全面超预期，收入端环比增长 105 亿美元，增长继续提速。公司本季度增长，主要来自于 ISG 业务（服务器）出货的带动。

公司本季度 AI 业务实现收入 161 亿美元，环比增长 72 亿美元，好于上调后的市场预期（156 亿）。公司本季度 AI 新增订单达到 244 亿美元，好于市场预期（100-150 亿），至本季度末的积压订单已经达到 513 亿美元，这为公司之后的高增长奠定基础。

对于 AI 服务器的预期，市场在财报前已经上调。公司本次财报最大的预期差在于传统服务器方面，公司本季度传统服务器收入达到 85 亿美元，同比增长 92%，大超市场预期（50 亿美元），也是预期差的主要来源。

原本市场对传统服务器这块的预期是 “稳中有升” 的，但这次看传统服务器的需求也开始大幅提升。

相比于本季度数据，公司给出的指引更是 “惊喜”。公司预计下季度收入将达到 440-450 亿美元，区间中值环比增长了 2-12 亿美元，远好于市场预期（376 亿美元）。结合在手订单情况，海豚君预估公司下季度的 AI 收入有望达到 155 亿美元以上，环比略有回落。从当前 500 亿美元的在手订单看，明显是 “供不应求” 的局面。

近期公司股价的持续增长，主要是受市场对公司 AI 服务器期待的提升。当前公司 AI 服务器处于 GB200 向 GB300 过度的阶段，这直接将带动 ASP 的提升。当前阶段公司享受着量价齐升的推动，还有传统服务器回暖的助力。AI 业务高增的表现，带动了公司估值上行突破了传统估值区间上限。

公司管理层本次上调了全年指引，公司预计本财年收入将达到 1650-1690 亿美元，上调了 170 亿美元（此前指引 1380-1420 亿）。其实本季度就超了原有季度指引 100 亿左右，海豚君认为公司的全年指引仍是相对保守，后续有望继续再度上调。

整体来看，戴尔 DELL 的 AI 业务迎来增长提速的同时，传统业务也开始明显回暖，开始完全享受到本轮 AI 成长的红利，迎来业绩和估值双升的表现。更多信息，欢迎关注海豚君后续点评和纪要内容。$戴尔科技-C(DELL.US)

Q2 整体毛利率预计与 Q1 大致持平（约 20.6%）

新车周期拐点初现

小鹏 1Q26 火线速读：整体而言，小鹏交出了一份在 “低预期” 下略超预期的业绩。但相比一季度这个 “低谷期” 的财报数据，市场显然更关心二季度的指引——尤其是在 “一车双能” 增程战略于一季度的推进遭遇阶段性压力的情况下。

而二季度超预期的销量和收入指引，恰恰印证了 2026 款 Mona M03 改款和全新车型 GX，具备带动小鹏逐步走出 “困境” 的潜力。

具体来看：

① 卖车单价 17.5 万元，略高于市场预期的 17.2 万元，环比上行 1.1 万元，带动总汽车收入达 110 亿元，略超市场预期的 108 亿元。 卖车单价的环比上行主要得益于车型结构的持续优化（高单价 X9 占比提升，低价 Mona M03 占比下滑）以及海外收入占比的提升，有效对冲了促销优惠加大的负面影响。

② 一季度卖车毛利率 12.1%，虽然环比下滑了 0.9 个百分点，主要受规模效应大幅减弱及上游原材料成本上涨的挤压，但仍然高出市场预期的 11.3%。 单价的超预期提升在一定程度上抵消了成本端的负面影响。

③ Non-GAAP 净亏损略高于市场预期（实际-17.8 亿 vs 预期-16.6 亿），主要由于研发开支的环比继续上行。最终的 Non-GAAP 净利润为-17 亿，超出市场预期的-11.4 亿，偏差主要来自其他收益减少及汇兑损失加大。

但在市场更为关切的二季度指引方面，小鹏给出了相当不错的前瞻信号：

① 二季度销量指引 10 万-10.6 万辆，超出市场预期的 9.7 万辆。 在 4 月已交付 3.1 万辆的基础上，该指引隐含的 5 月/6 月平均月销需达到 3.45 万-3.75 万辆。这个增量主要来自于 2026 款 Mona M03 改款和全新车型 GX 两款新车的贡献。

② 二季度收入指引 196-208 亿元，同样高于市场预期的 193 亿元，主要受益于销量超预期。 该收入指引隐含的二季度卖车单价仍维持在 17.5 万元。在低价 Mona M03 车型占比环比大幅提升的情况下，单车均价依然能保持与一季度持平的高水平。海豚君预计，这主要是由于高价的 GX 车型（售价 26.98-34.98 万元）对整体均价的拉动作用。$小鹏汽车(XPEV.US) $小鹏集团-W(09868.HK)

以下为海豚君整理的$赛富时(CRM.US) FY27Q1 的财报电话会纪要，财报解读请移步《Salesforce：既没增长也没利润，AI 故事还讲得动吗？》一、财报核心信息回顾 1. 史上最大规模股东回报：本季度执行了 250 亿美元加速股票回购（ASR），为赛富时有史以来最大规模，是 500 亿美元回购授权的一半。ASR 使 Q1 摊薄股份数同比减少 10%...

0528 ｜海豚君重点关注🐬 个股 1、$台积电(TSM.US) 供应链消息显示，台积电因 AI 算力芯片需求爆发、3 纳米产能满载，计划下半年上调 3 纳米代工价最高 15%，2027 年或续涨 5%-10%；当前 3 纳米月产能约 16-17.5 万片，仍供不应求。AI 驱动先进制程供需结构逆转，台积电定价权强化，直接推高苹果、英伟达等客户成本；利好台积电毛利率...

在 “AI 替代论下” 受冲击明显的传统 SaaS 龙头$赛富时(CRM.US) ，5 月 28 日美股盘后公布了截至 4 月份的 27 财年第 1 季度财报，整体来看表现平淡。当季表现还算可以，各指标和市场预期差异不大，缺乏能引发叙事反转的信号。对后续指引则相对偏弱，在收入未见明显加速迹象的情况下，对利润率的指引则有所下调。具体来看：1、增长依然波澜不惊：本季核心业务 -- 订阅收入约$106 亿，恒定汇率下同比增长 12%...

以下为海豚君整理的 Marvell（迈威尔）FY27Q1（FQ1 2027，截至 2026 /5/2）的财报电话会纪要，财报解读请移步《迈威尔 Marvell：AI 大互连再送机会，这次撑得起 “小博通” 梦想吗？》一、$迈威尔科技(MRVL.US) 财报核心信息回顾 1. 股东回报：本季度通过持续的资本回报计划回购 2 亿美元股票，并以现金分红方式向股东返还 5400 万美元...

迈威尔科技 Marvell(MRVL.O) 北京时间 5 月 28 日凌晨，美股盘后发布 2027 财年第一季度财报（截至 2026 年 4 月）：1.收入端：本季度 24.2 亿美元，环比增长 9%，符合市场预期（24.1 亿美元）。本季度环比增量的 2 亿美元，基本都来自于数据中心业务的增长带动。2.毛利率：本季度毛利率为 52.1%，环比提升 0.4%。由于公司毛利率受收购资产摊销等方面的影响...

Salesforce F1Q27 火线速读：整体上公司本季财报表现依然相对平淡，各指标表现有好也有坏，偏差幅度都不算很大。具体来看：

1）总营收恒定汇率下增长 12%，环比提速 2pct，继续稳步走高，但加速主要是并表新业务的贡献，剔除后提速幅度应当不到 1pct。核心的订阅收入恒定汇率下也增长 11%，剔除并表影响后实际增速应当和上季差异不大。

2）其中数据云和 AI 相关收入达 8.5 亿，环比上季增长约 17%，占总营收比重达 8% vs 上季的 6.8%。AI 相关业务占比稳步提高。但问题是并未明显带动总营收提速，AI 相关业务增长，但传统业务萎缩，两相大体对冲。

3）前瞻性指标上，本季 cRPO 恒定汇率下增长 13%，和上季增速持平。但新增订单仅同比增加了 4% vs. 上季的 19%，对公司服务的新增需求依然不强，同样暗示 AI 等业务对公司整体增长的带动有限。

4）整体毛利率同比收窄约 0.1pct，稍不及市场预期。更重要的订阅业务毛利率同比降幅更是高达 1.1pct，看起来目前 AI 业务的利润空间低于传统业务（毕竟算力成本更高，也不意外）。

好在本季费用支出比较保守，总费用仅增长 10.6%，尤其是营销支出也低于预期，因此 GAAP 利润表现还不错，经营利润同比增长约 21%，好于预期。

5）股东回报上，本季度内公司 “暴力” 回购了 271 亿美金自身股份，一口气让总股份同比减少了 10%。

6）单看当季表现还算不错，但对下季指引则偏弱。首先对下季营收增速预期为恒定汇率下增长 10%，即较本季要降速 2pct，不及市场预期，并且其中并表贡献超过 4pct，即原有业务增速不足 6%。

利润指标，公司只指引了 GAAP 口径下稀释 EPS，中值为$1.75，隐含要同比下滑超 10%，而预期是同比大体持平（在股数因此次回购减少了约 10% 的情形，原本预期就不高）。

27 财年全年指引上，公司小幅上调了营收指引下限，但营收增速仍仅 10%~11%，暗示后续几个季度增长会减速（并表的利好会消退）。

但是公司全面下调了利润指引，GAAP 经营利润率从此前的 20.9%，下调到 20.6%。现金流增长指引从此前的 9%~10%，大幅下调到 4%~5%。隐含随着 AI 业务占比提速，整体的利润率会承压。需注意虽上调了 EPS 指引，但主要是因本次回购减速了股份数量的营销。$赛富时(CRM.US)