Dolphin Research

網約車龍頭$滴滴出行(DIDIY.US) ，6/2 日美股盤前公佈了 2026 年的第一季的財報。整體來看，也屬於絕對錶現不算好 -- 高投入下整體 adj.EBITA 仍不足 2 億；但預期差角度有不少亮點—首先是核心的國內業務利潤釋放大超預期，另外海外業務高增長的同時虧損額也比預期稍少。具體來看：1、國內出行增長穩健：本季滴滴國內 GTV 為 858 億，同比增速為 10%，環比稍有放緩（約 1pct）...

滴滴 1Q26 火線速讀：概括來説滴滴本季業績表現，屬於絕對錶現不佳——高投入下公司整體 adj.EBITA 仍不足 2 億；但相對角度比預期好不少——最核心的是國內業務利潤釋放大超預期，另外海外業務高增長的同時，虧損額也比預期稍少（虧損絕對額仍不少）。

具體來看：

1）國內業務 GTV 同比增長 10%，增速環比略有放緩但稍高於彭博預期，單量增速情況類似也是環比降速約 1pct。即國內業務增長平穩。亮點是國內業務的利潤釋放大超預期，實際 adj.EBITA 近 40 億，明顯高於市場預期的 35 億。實際利潤率為 4.6%（基於 GTV），同比顯著提升了 0.6pct。

結合國內業務 Platform sales 同比增長約 22%，遠高於 GTV 和營收僅 10% 左右的增速，由此可見剔除給司機分成和其他直接費用後，平台留存的淨變現率有不小提升（從 20.6% 到 22.8%）

2）國際業務本次主要亮點在增長相當不錯，GTV 同比增長 59%，剔除匯率影響後為 49%，環比上季都有超 10pct 的提速。而訂單量同比增長 27%，提速幅度僅 2pct 且明顯低於 GTV 增速，主要是因海外訂單結構中更高總價的外賣業務比重明顯走高。

增長不俗之外，本季海外業務 adj.EBITA 虧損約 29 億，雖絕對額仍不低，但相比市場預期的近 31 億虧損和上季 34 億的虧損，還是有一定改善。即增長強勁的同時，虧損率是在收窄的。

3）整體上由於國內增長穩健，而海外增長強勁，且國內利潤釋放大幅提升的同時，海外業務虧損也有所縮窄。所以整體來看，公司總營收維持着約 10% 的穩健增長，絕對利潤額雖仍僅不到 2 億，但相比市場預期的虧損 5 億，已能算上大超預期。$滴滴出行(DIDIY.US)

全棧 AI 明星股$谷歌-A(GOOGL.US) ，近期的股價有點頹勢。而就在此時，公司宣佈新增募資 800 億外部資金投入到 AI 基建中。過去一年穀歌在 6 個不同市場通過發行債券籌集了超 850 億美元的資金，但此次募集金額屬於單輪最大規模。至於錢怎麼用，公司也説了個大概：800 億新增籌資，主要用於擴大 AI 基礎設施規模、同步買入看漲期權以部分對沖可轉換優先股未來的股權稀釋影響，以及用於為員工期權歸屬時代繳税款...

0601 ｜海豚君重點關注：🐬 宏觀/行業 1、中國新能源汽車市場 5 月交付數據出爐，零跑、蔚來、極氪月度交付實現大幅抬升，產銷景氣度走高；理想、小鵬交付體量同比回落，比亞迪當月銷量保持平穩，頭部車企業績走勢出現明顯分化。行業從普漲時代走向結構性分化，加速淘汰弱勢產能，倒逼車企優化產品結構與渠道佈局。🐬 個股 1、$騰訊控股(00700.HK) 騰訊內部項目推進落地，微信內嵌 AI 助手進入上線倒計時...

以下為海豚君整理的$美團-W(03690.HK) FY1Q26 財報電話會紀要，財報解讀請移步《美團：AI 分走戰火，終能回口老血了？》一、財報核心信息回顧 1. 股東回報：本季度未提及分紅或股票回購計劃。2. 業績指引：管理層未提供具體收入與利潤數字指引，但給出方向性展望——若行業競爭保持理性，預計 Q2 即時配送 UE（單位經濟）在 Q1 基礎上將有顯著改善...

6 月 1 日港股盤後，“外賣指數” 中的最後一個玩家--$美團-W(03690.HK) 也發佈了 26 年第一季度財報。雖絕對錶現無疑仍不好 -- 營收近乎沒增長，同時仍在虧損。但相比市場預期，可以説不錯，主要亮點是核心本地商業板塊的實際虧損遠比先前指引的要低，暗示公司即時零售業務減虧的進展比預期更快，具體來看：1、業績口徑再調整：在分析本季業績前，首先需要注意美團對細分收入的披露口徑進行了微調...

美團 1Q26 火線速讀：簡單來看，美團本次業績絕對錶現雖然仍不能用 “好” 來形容，但相比預期亮眼不少，主要是核心本地商務板塊減虧快於預期，以下是核心關注點：

1、首先，本季公司微調了財報口徑和歷史數據（我們的圖表中仍以歷史數據繪製，因此會與最新披露的數據有小差異）。主要變化是，公司把此前的佣金和廣告收入統一為了商家服務收入，並將自營零售收入從其他板塊中，拆出單獨披露。

此次調整的主要影響包括：a. 後續更難通過財報數據來拆分到家和到店業務各自的表現，更依賴於小會中溝通的信息; b. 拆出自營零售後，可以更好的跟蹤小象超市的增長表現。

2、本季美團總營收約 910 億，同比增長約 5%，較上季增速略微改善，也基本符合預期。亮點是公司整體實際經營虧損約 65 億，明顯低於彭博一直預期的約 90 億虧損。

3、分板塊看，核心本地生活和創新業務班的營收都和預期大體一致。預期差都在利潤上，首先核心本地生活本季經營虧損僅 20 億，顯著低於市場預期的 40 億 +。

海豚君傾向於超預期大部分是由來自到家業務，按我們初步測算本季美團到家整體單季虧損已下滑到 1~1.1 元左右，好於市場預期的 1.4 元。也意味着美團和阿里閃購的 UE 差確實從上季的約 1.6 元擴大到約 2 元。

4、創新業務虧損同樣少於預期，本季已收窄到 21 億 vs. 上季的 46.5 億。據公司解釋，背後原因一方面是由於國內自營零售和海外業務的盈利情況都在改善，另外一季度是投入單季、利潤旺季的季節性變化也有貢獻。不過由於 AI 投入增加，本季未分配虧損比預期要高，將新業務 + 未分配打包一起看，實際虧損額度和預期相差並不大。

5、成本和費用視角看，因本季各業務營收增長都基本和預期一致，增速上也沒有明顯的改善。因而虧損縮窄顯然主要是因為補貼等費用投入的減少。其中本季營銷為 230 億，遠低於市場預期的 253 億，此一項就解釋了大部分利潤超預期原因。

整體上，到家業務減虧進展快於預期，同時近期市場內也有傳言 2Q 季度內美團到家業務可能已在部分時段轉正，這是個不錯的邊際變化趨勢。不過，市場現在關注的重心也已更多遷移到了和抖音的到店業務競爭上。因單純財報信息有限，可以關注後續電話小會中披露的信息。$美團-W(03690.HK)

這周$拼多多(PDD.US) 發佈了不佳的業績後，股價已下跌近 15%，詳細點評可見《拼多多： 又老又 “傲慢”，徹底人人嫌》。而其中最刺眼的問題是其廣告收入增速僅為 2.5%，在整個電商行業本季業績都較去年四季改善的情況下，拼多多的廣告增速卻逆勢環比下滑，儼然已成為電商板塊內的 “最差生”...

隨着全新 L9 的發佈和交付，預計二季度毛利率將恢復至約 10%

理想的 “困境反轉” 仍未到來

以下為海豚君整理的$開市客(COST.US) FY26Q3 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《通脹回潮，Costco 仍然 “抗打”》一、財報核心信息回顧 1. 關鍵財務指標：FQ3 2026（截至 2026 年 5 月 10 日的 12 周）淨利潤 22.0 億美元，同比增長 15%，攤薄每股收益 4.93 美元（；淨銷售額 691.5 億美元，同比增長 11.6%；可比銷售額增長 9.8%...

全球折扣零售王者--$開市客(COST.US) 5 月 29 日美股盤後，發佈了截至 5 月 10 日的 2026 財年 3 季度財報。整體來看，業績仍非常穩健，相比市場預期也大體符合。相比之下，海豚君認為從公司的表現，來窺見美國消費景氣度的變化，或許是更有意思的視角。1、整體業績上，本季的最大敍事是美伊衝突導致油價和商品價格走高，同時對收入和成本都有推動作用。收入上，本季總營收同比增長 11.6%...

以下為海豚君整理的 戴爾科技 DELL FY27 Q1 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《戴爾：AI 狂飆，傳統升温，老登已 “滿血沸騰”！》一、$戴爾科技-C(DELL.US) 財報核心信息回顧 1. 股東回報：Q1 向股東返還 21 億美元，其中以均價 147 美元/股回購 1,100 萬股，並派發每股約 0.63 美元的股息；公司承諾繼續執行現有股東回報框架，回購力度保持強勁...

戴爾公司 (DELL.N) 北京時間 5 月 29 日凌晨，美股盤後發佈 2027 財年第一季度財報（截至 2026 年 4 月）：1.核心業績：$戴爾科技-C(DELL.US) 本季度收入 438 億美元，同比增長 87%，明顯超出市場預期（390 億美元）。公司本季度環比增長將 105 億美元的收入，主要來自於 AI 服務器出貨增長的貢獻。公司本季度毛利率 17.8%，環比下滑 2.4pct，好於市場預期（16%）。毛利率下滑...

Costco F3Q26 火線速讀：Costco 本季的業績一如既往的穩定，沒有特別大的波瀾。因此觀察 Costco 業績，更大的價值可能在於觀察美國和全球消費的變化趨勢。具體來看：

1）本季（截止 5 月 10 日）Costco 銷售收入同比增長 11.6%，是 22 年以後首次重回雙位數。對應的，本季整體同店銷售增長了 9.8% ，比上季 7.4% 明顯提速，同樣是近幾年來新高。

不過結構上，本季同店客流量技僅增長 2.4% vs 上季的 3.1%，而平均客單價同比大增 7.3%。因此不俗的銷售主要是因美伊衝突開始後油價和商品價格通脹的推動。而更反映消費意願和能力的客流量則對應向下。

剔除油價和匯率影響後的同店銷售增速為 6.6%，實際比上季的 6.7% 還略有下滑，也看見一斑。

2）會費收入本季則增長了 10.7%，較此前 3 個季度約 14% 的增速有明顯的下滑。不過經營指標上，本季新增付費會員數量約 80 萬人，多於上季新增的 70 萬。本季北美地區會員續費率也在連續走跌約 1 年後，止跌環比回升了 0.1pct。因此會員增長和續費率並未在這次的商品價格通脹中受到明顯影響。

只是因，這輪人均會費提升是從去年 3 季度開始，進入高基數期後，後續會費收入增長應當還要繼續回落，向會員人數增速靠攏（約 4%~5%）。

3）另外，在通脹推動客單價和銷售增長加速同時，其對公司成本的影響更大（因 Costco 一般傾向於先自行承擔通脹，而非直接提價傳導給消費者）。

具體來看，本季公司銷售毛利率同比下降了 21bps，但好在公司通過優化經營效率和總部成本，讓費用率走低了 20bps，兩者相抵下經營利潤率僅下滑 1bps。因此最終經營利潤 28.2%，同比增長 11.3%，稍低於營收增速。$開市客(COST.US)

戴爾 DELL 1QFY27 火線速讀：公司本次業績全面超預期，收入端環比增長 105 億美元，增長繼續提速。公司本季度增長，主要來自於 ISG 業務（服務器）出貨的帶動。

公司本季度 AI 業務實現收入 161 億美元，環比增長 72 億美元，好於上調後的市場預期（156 億）。公司本季度 AI 新增訂單達到 244 億美元，好於市場預期（100-150 億），至本季度末的積壓訂單已經達到 513 億美元，這為公司之後的高增長奠定基礎。

對於 AI 服務器的預期，市場在財報前已經上調。公司本次財報最大的預期差在於傳統服務器方面，公司本季度傳統服務器收入達到 85 億美元，同比增長 92%，大超市場預期（50 億美元），也是預期差的主要來源。

原本市場對傳統服務器這塊的預期是 “穩中有升” 的，但這次看傳統服務器的需求也開始大幅提升。

相比於本季度數據，公司給出的指引更是 “驚喜”。公司預計下季度收入將達到 440-450 億美元，區間中值環比增長了 2-12 億美元，遠好於市場預期（376 億美元）。結合在手訂單情況，海豚君預估公司下季度的 AI 收入有望達到 155 億美元以上，環比略有回落。從當前 500 億美元的在手訂單看，明顯是 “供不應求” 的局面。

近期公司股價的持續增長，主要是受市場對公司 AI 服務器期待的提升。當前公司 AI 服務器處於 GB200 向 GB300 過度的階段，這直接將帶動 ASP 的提升。當前階段公司享受着量價齊升的推動，還有傳統服務器回暖的助力。AI 業務高增的表現，帶動了公司估值上行突破了傳統估值區間上限。

公司管理層本次上調了全年指引，公司預計本財年收入將達到 1650-1690 億美元，上調了 170 億美元（此前指引 1380-1420 億）。其實本季度就超了原有季度指引 100 億左右，海豚君認為公司的全年指引仍是相對保守，後續有望繼續再度上調。

整體來看，戴爾 DELL 的 AI 業務迎來增長提速的同時，傳統業務也開始明顯回暖，開始完全享受到本輪 AI 成長的紅利，迎來業績和估值雙升的表現。更多信息，歡迎關注海豚君後續點評和紀要內容。$戴爾科技-C(DELL.US)

Q2 整體毛利率預計與 Q1 大致持平（約 20.6%）

新車週期拐點初現

小鵬 1Q26 火線速讀：整體而言，小鵬交出了一份在 “低預期” 下略超預期的業績。但相比一季度這個 “低谷期” 的財報數據，市場顯然更關心二季度的指引——尤其是在 “一車雙能” 增程戰略於一季度的推進遭遇階段性壓力的情況下。

而二季度超預期的銷量和收入指引，恰恰印證了 2026 款 Mona M03 改款和全新車型 GX，具備帶動小鵬逐步走出 “困境” 的潛力。

具體來看：

① 賣車單價 17.5 萬元，略高於市場預期的 17.2 萬元，環比上行 1.1 萬元，帶動總汽車收入達 110 億元，略超市場預期的 108 億元。 賣車單價的環比上行主要得益於車型結構的持續優化（高單價 X9 佔比提升，低價 Mona M03 佔比下滑）以及海外收入佔比的提升，有效對沖了促銷優惠加大的負面影響。

② 一季度賣車毛利率 12.1%，雖然環比下滑了 0.9 個百分點，主要受規模效應大幅減弱及上游原材料成本上漲的擠壓，但仍然高出市場預期的 11.3%。 單價的超預期提升在一定程度上抵消了成本端的負面影響。

③ Non-GAAP 淨虧損略高於市場預期（實際-17.8 億 vs 預期-16.6 億），主要由於研發開支的環比繼續上行。最終的 Non-GAAP 淨利潤為-17 億，超出市場預期的-11.4 億，偏差主要來自其他收益減少及匯兑損失加大。

但在市場更為關切的二季度指引方面，小鵬給出了相當不錯的前瞻信號：

① 二季度銷量指引 10 萬-10.6 萬輛，超出市場預期的 9.7 萬輛。 在 4 月已交付 3.1 萬輛的基礎上，該指引隱含的 5 月/6 月平均月銷需達到 3.45 萬-3.75 萬輛。這個增量主要來自於 2026 款 Mona M03 改款和全新車型 GX 兩款新車的貢獻。

② 二季度收入指引 196-208 億元，同樣高於市場預期的 193 億元，主要受益於銷量超預期。 該收入指引隱含的二季度賣車單價仍維持在 17.5 萬元。在低價 Mona M03 車型佔比環比大幅提升的情況下，單車均價依然能保持與一季度持平的高水平。海豚君預計，這主要是由於高價的 GX 車型（售價 26.98-34.98 萬元）對整體均價的拉動作用。$小鵬汽車(XPEV.US) $小鵬集團-W(09868.HK)

以下為海豚君整理的$賽富時(CRM.US) FY27Q1 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《Salesforce：既沒增長也沒利潤，AI 故事還講得動嗎？》一、財報核心信息回顧 1. 史上最大規模股東回報：本季度執行了 250 億美元加速股票回購（ASR），為賽富時有史以來最大規模，是 500 億美元回購授權的一半。ASR 使 Q1 攤薄股份數同比減少 10%...

0528 ｜海豚君重點關注🐬 個股 1、$台積電(TSM.US) 供應鏈消息顯示，台積電因 AI 算力芯片需求爆發、3 納米產能滿載，計劃下半年上調 3 納米代工價最高 15%，2027 年或續漲 5%-10%；當前 3 納米月產能約 16-17.5 萬片，仍供不應求。AI 驅動先進製程供需結構逆轉，台積電定價權強化，直接推高蘋果、英偉達等客户成本；利好台積電毛利率...

在 “AI 替代論下” 受衝擊明顯的傳統 SaaS 龍頭$賽富時(CRM.US) ，5 月 28 日美股盤後公佈了截至 4 月份的 27 財年第 1 季度財報，整體來看錶現平淡。當季表現還算可以，各指標和市場預期差異不大，缺乏能引發敍事反轉的信號。對後續指引則相對偏弱，在收入未見明顯加速跡象的情況下，對利潤率的指引則有所下調。具體來看：1、增長依然波瀾不驚：本季核心業務 -- 訂閲收入約$106 億，恆定匯率下同比增長 12%...

以下為海豚君整理的 Marvell（邁威爾）FY27Q1（FQ1 2027，截至 2026 /5/2）的財報電話會紀要，財報解讀請移步《邁威爾 Marvell：AI 大互連再送機會，這次撐得起 “小博通” 夢想嗎？》一、$邁威爾科技(MRVL.US) 財報核心信息回顧 1. 股東回報：本季度通過持續的資本回報計劃回購 2 億美元股票，並以現金分紅方式向股東返還 5400 萬美元...

邁威爾科技 Marvell(MRVL.O) 北京時間 5 月 28 日凌晨，美股盤後發佈 2027 財年第一季度財報（截至 2026 年 4 月）：1.收入端：本季度 24.2 億美元，環比增長 9%，符合市場預期（24.1 億美元）。本季度環比增量的 2 億美元，基本都來自於數據中心業務的增長帶動。2.毛利率：本季度毛利率為 52.1%，環比提升 0.4%。由於公司毛利率受收購資產攤銷等方面的影響...

Salesforce F1Q27 火線速讀：整體上公司本季財報表現依然相對平淡，各指標表現有好也有壞，偏差幅度都不算很大。具體來看：

1）總營收恆定匯率下增長 12%，環比提速 2pct，繼續穩步走高，但加速主要是並表新業務的貢獻，剔除後提速幅度應當不到 1pct。核心的訂閲收入恆定匯率下也增長 11%，剔除並表影響後實際增速應當和上季差異不大。

2）其中數據雲和 AI 相關收入達 8.5 億，環比上季增長約 17%，佔總營收比重達 8% vs 上季的 6.8%。AI 相關業務佔比穩步提高。但問題是並未明顯帶動總營收提速，AI 相關業務增長，但傳統業務萎縮，兩相大體對沖。

3）前瞻性指標上，本季 cRPO 恆定匯率下增長 13%，和上季增速持平。但新增訂單僅同比增加了 4% vs. 上季的 19%，對公司服務的新增需求依然不強，同樣暗示 AI 等業務對公司整體增長的帶動有限。

4）整體毛利率同比收窄約 0.1pct，稍不及市場預期。更重要的訂閲業務毛利率同比降幅更是高達 1.1pct，看起來目前 AI 業務的利潤空間低於傳統業務（畢竟算力成本更高，也不意外）。

好在本季費用支出比較保守，總費用僅增長 10.6%，尤其是營銷支出也低於預期，因此 GAAP 利潤表現還不錯，經營利潤同比增長約 21%，好於預期。

5）股東回報上，本季度內公司 “暴力” 回購了 271 億美金自身股份，一口氣讓總股份同比減少了 10%。

6）單看當季表現還算不錯，但對下季指引則偏弱。首先對下季營收增速預期為恆定匯率下增長 10%，即較本季要降速 2pct，不及市場預期，並且其中並表貢獻超過 4pct，即原有業務增速不足 6%。

利潤指標，公司只指引了 GAAP 口徑下稀釋 EPS，中值為$1.75，隱含要同比下滑超 10%，而預期是同比大體持平（在股數因此次回購減少了約 10% 的情形，原本預期就不高）。

27 財年全年指引上，公司小幅上調了營收指引下限，但營收增速仍僅 10%~11%，暗示後續幾個季度增長會減速（並表的利好會消退）。

但是公司全面下調了利潤指引，GAAP 經營利潤率從此前的 20.9%，下調到 20.6%。現金流增長指引從此前的 9%~10%，大幅下調到 4%~5%。隱含隨着 AI 業務佔比提速，整體的利潤率會承壓。需注意雖上調了 EPS 指引，但主要是因本次回購減速了股份數量的營銷。$賽富時(CRM.US)